北信瑞丰基金基金经理 王玉珏

随着2025年半年报的公布，部分细分行业出现了一定的变化，这些变化也有必要向投资者做出汇报。本文重点展示A股高速行业近年财务数据并由分析其背后的投资机会，希望可以给专注于低波红利资产的投资者提供一些帮助和启示。 

1）数据来源说明

本文所有数据均出自上市公司的年度报告及其他公告，并由作者按照高速行业的特征进行一定的加工处理。

本文所指的“高速行业”是指申万行业分类（2021版）“交通运输/铁路公路/高速公路”的三级行业所包括的上市公司，按申万三级高速行业共有20只股票，其中现代投资（并表银行）、重庆路桥（通行费收入占比较低）、海南高速（已无高速通行费收入）三只股票作者认为其资产、营收结构与其他高速公司有一定差异，因此本文研究剩余的17只高速股。 

2）高速行业近年财务摘要

表：高速公路行业近年财务数据摘要（17只个股数据加总）

数据来源：17家高速股今年财报及上市公司公告

说明：[1]: 生产性资产=固定资产+使用权资产+无形资产；主要是由于上述公司“路段经营权”的会计处理不同。

[2]：期间费用与税费=管理费用+财务费用+销售费用+研发费用+税金及附件+所得税费用。除本表所列数据外，上市公司还有其他收入和营业外收支，但由于其在高速行业中其所占比例不高，故没有单独列出。

[3]： 粗估非付现成本=固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧(现金流量附注) +投资性房地产的折旧及摊销(现金流量附注)+使用权资产摊销(现金流量附注)+无形资产摊销(现金流量附注)+长期待摊费用摊销(现金流量附注)。部分资产评估公司认为，净利润+粗估非付现成本大致可定义为公司的自由现金流。

[4]：资本开支即为现金流量表“购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金”项目。

[5]：粗估净现金积累=净利润+粗估非付现成本-资本开支。对高速行业而言，本项目大致等于当年积累的可供股东和债权人分享的“钱”。

[6]：分红金额=利润表项目的当年分红额。

分析近年高速公司的财务数据及经营状态，我认为：

① 截止2025年9月3日收盘，17只样本高速股总市值为3499亿；简单算数平均市盈率（TTM）为15.51倍、中位数为13.6倍；简单算数市净率（MRQ）为1.21倍，中位数为1.07倍；如果以2024年分红136亿看，粗估分红率为3.9%，在“3800点”的A股应该算是比较“便宜”的资产。

② 高速上市公司的主要资产是生产性资产和长期股权投资，约占总资产的60%和15%。

大部分上市高速公司的生产性资产以路权为主（部分上市公司有制造业、房地产、建筑等其他业务，但总体看这些业务对应的资产占比不高，尤其是占生产性资产的比例较低）；此外，绝大多数上市高速的路段都可以盈利，加之近年基建放缓，因此这些资产减值的可能性较低，与A股大部分其他行业相比，资产的“质量”比较好，减值（含资产减值、商誉减值 、存货减值）的概率很小。

长期股权投资占比较高是A股高速股的特征之一。当然，以2025年半年报为例，长投最多的4家公司长投合计1046亿，占比为85%。高速行业的长期股权投资主要包括其他高速路段（约占55%左右），银行非银等金融机构以及各类股权投资机构（约占25%左右）以及其他公司的少数股权。其中长投对应的大部分高速路权、绝大部分持牌金融机构可稳定盈利，并贡献分红；股权项目和其他类型公司盈利情况可能差异较大，但总体看这些投资占比较低，无法判断盈利情况的长投占比则极低，总体看无效投资较低，也没有大额商誉减值风险。

③ 2023年是疫情管控放松后的第一个完整年份，国内出行需求较为旺盛，因此高速行业营收、盈利分别增长17%和28%。2024年高速营收、利润分别同比增长8%和降低7%，全行业归母利润降低了大约19亿元，减少量主要由两家公司提供，扣除这两家公司后剩余15家公司归母利润大约上涨7%。2025年上半年高速行业整体营收减少了20亿，这主要是由于1家公司将通常意义的内部抵消项目以建造业务的名义计入收入（同时等额计入成本），今年上半年该业务有所降低；另1家公司的建筑业务有所降低，两者合计贡献了大约20亿的收入降低，扣除上述因素后，高速行业的营收基本保持稳定；整体看行业盈利则小幅增长3%，主要来源是财务成本的降低以及部分上市公司剥离了低效业务。

④ 高速一直是现金流量较好的行业。按照部分资产评估机构使用的“自由现金流”估算方式，高速行业2023、2024年份的“归母自由现金流”均值大约是470亿左右，如果后续高速公司降低资本开支（过去几年年化资本开始超过350亿），则其现金积累能力较为可观。 

3）结论与展望

① 虽然受到多种宏观因素的制约，但中国高速和高速股表现了较强的财务韧性，扣除特殊因素外，整体依然保持了一定的增速，且公司的财务结构还获得进一步的优化。

② A股高速股是典型的“现金牛”资产，而“现金牛”是穿越低利率时代的主要投资品种之一，事实上今年高速Reits资产的收益非常不错，不输部分成长股、题材股板块。在对比高速Reits和A股高速股之后，不难发现A股高速股可能存在大幅折价。

③ 今年A股的风险偏好较高，成长股与题材股显出跑赢红利股和低波股，一方面投资者需要融入市场，适度参与成长股与题材股的投资；但另一方面，我也建议投资者做出合理的资产配置，在资产组合中，强烈建议投资者给红利低波资产留出一定的空间。

④ 从财务上分析，扣除一些经营确定性不足的资产后（如一些高速上市公司持有的制造业），只要高速上市公司持有的路段不亏钱，且折现率不高于公司路段的ROE；那么从逻辑上说，市净率就不大应该低于1。事实上A股高速股中还有一些股票市净率显著低于1，且过去几年保持了较高的ROE（与国债息差超过5%），我认为这些公司大概率会获得相对确定的估值修复机会。

北信瑞丰基础设施研究之高速公路篇

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