直播嘉宾：

梁杏国泰基金总经理助理、量化投资部总监

直播时间：

2025/9/4 15:30

摘 要

为什么我们觉得市场有机会挑战4000点？我们可以从影响股市的四大因素（基本面、资金面、政策面、情绪面）来分析。基本面大家觉得下半年预期可能较低；但资金面来看，微观资金面持续供给，宏观资金面有美联储降息的预期，也较宽松；政策面上无论从民生还是重大工程来看，也都是中性偏乐观的水平；情绪面上，自信心的提升带动了整体股市预期的提升。

综合起来看，我们觉得是可以去解释这一段时间的慢牛行情的，这就是我们为什么对冲击4000点感到比较乐观的原因。而近期的回调主要6月以来积累的获利盘兑现，属于短期情绪释放，不改变长期向好趋势。

对比历史行情，当前市场结构性特征显著，核心差异在于驱动逻辑的升级：上一轮芯片行情由“5G建设+自主可控”双轮驱动，而本轮科技行情核心是“人工智能+自主可控”，人工智能作为潜在的第四代科技革命契机，驱动力度远超5G，且“算力先行”逻辑下，通信、芯片等上游环节表现突出，可以关注芯片ETF（512760）、通信ETF（515880）投资机会。

四季度配置可遵循“核心+卫星”的思路。核心底仓选择中证A500ETF（159338），其行业分布均衡，相比沪深300向新能源、计算机、军工等新兴产业倾斜，匹配当前经济结构。卫星部分采用“科技+红利”的哑铃组合，进攻端聚焦AI算力链，配置通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516），这类标的基本面扎实，如光模块海外订单较确定；防守端则以红利国企ETF（510720）与现金流ETF（159399）互补，可对冲科技波动。

创新药迎“基本面共振+政策支持”，海外大药企“专利悬崖”需求与国内药企BD授权供给匹配，叠加商保纳入37个高价药、临床审批缩至30个工作日，头部企业2-3年有望盈利转正，可通过科创创新药ETF（589720）、创新药ETF（517110）布局。

新能源仍处左侧阶段，“反内卷”政策为光伏、新能源汽车提供支撑，但供需未达共振，当前估值较最高点有70%-80%修复空间，偏好弹性的话可以选择20cm涨跌幅的创业板新能源ETF（159387）。新能源现阶段还是属于左侧布局，追求确定性的话则需等待右侧信号。

港股市场对美联储降息较敏感，9月美联储如降息后或迎行情，可重点配置覆盖互联网、创新药、芯片、造车新势力的港股科技ETF（513020），偏好高股息的话也可以关注红利港股ETF（159331）。

综合来看，短期虽有获利盘兑现压力，但从逻辑来看四大核心因素（基本面、资金面、政策面、情绪面）支撑未变，大盘四季度挑战4000点概率仍存，可以采用核心+卫星的配置思路，在慢牛行情中实现收益与风险的平衡。

正 文

一、 为何大盘有望挑战4000点？

主持人：经过了点位不断的创新高以及成交量的放量之后，昨天市场很明显出现了一些回调和波动，各位投资者心里应该就会有些紧张。我们首先想请教梁总的就是，目前的行情到底是结束了，还是另一波上涨的开始？

梁杏：其实在这个昨天的调整之前，大家普遍想问的问题就是能上4000点吗？能站稳4000点吗？然后昨天这个调整一来，好多人觉得就有点懵，已经不太敢去展望4000点了，就问我还要往下跌吗？然后跌到什么时候为止啊？

整体来说我们觉得大盘继续挑战4000点的这种概率还是存在的，当然昨天的这个调整会让很多人丧失信心，或者说出现担忧的情绪。当然我们没有办法说清楚到底哪一天，大盘会重新再崛起去挑战4000点，我们觉得今年年内可能有这个希望，但是我们可以从头帮大家梳理一下逻辑，大家可能就知道为什么我们会有这样的一个判断，为什么我们觉得挑战4000点的概率还是在的。

我们就从理论出发，理论就是股价定价公式，股价P=EPS*PE，EPS就是盈利，PE的话我们还可以再分解成无风险收益率和股权风险溢价的和的倒数，那也就是说股价可能和基本面有关系，但是基本面也只是它其中的一个方面，那还和什么有关系呢？和流动性、和情绪面有关系，情绪面有的时候也会受到政策的引导，所以我们还可以再拆出来一个政策面，我们从这四个方面帮大家去梳理一下整体情况。

其实从6月中旬开始，有很多不管是机构投资者还是个人投资者都问过我一个问题，大家觉得6月份开始的这个行情好像有点奇怪，为什么呢？觉得好像基本面支撑的力度少了一些，大家知道我们今年的这个GDP增速的KPI是多少？是5%，对吧？那我们上半年完成的很好，达到了5.3%，那下半年理论上来说4.7%就可以完成目标了。

所以从这个数据分布上看，大家会觉得说下半年4.7%，上半年5.3%，基本面下半年可能要弱于上半年，为什么反而6月中旬开始会迎来一波“慢牛”的行情呢？这个其实是之前很多投资者的疑惑，但是我们刚才也提到了，首先经济它是没有失速的，它还是一个非常稳健的一个状态，其次基本面只是股价定价公式里的其中一部分。

现在看基本面可能是中性走弱一点点的预期，我们再去看其他的几个面，资金面的情况看，可以说是中性偏乐观。 6月中旬开始股市进入到一个“慢牛”的行情里边。那我们看到了很多东西有了改变，比如说7月份股民的开户数是195万户左右，比6月份环比是有一个比较显著的增长，不到20%，就19%左右，8月份的数据我还没有看到。还有一个数据是两融余额已经创了2015年以来，也就是过去10年的新高，超过了就2.1万亿，好像昨天是2.18万亿的水平，然后昨天可能往下走，但是整体来说市场情绪现在还没有开始完全涣散。昨天收盘的时候我看了一眼上证综指，还是顽强的收在了20日均线上面，所以理论上来说短期还是有支撑的，所以还可以继续看一下今天的走势，这是短期的资金面。

然后资金面我们还可以再看两个因素，一个是外部因素，还有一个是长期因素。外部因素是哪里呢？是美联储的降息，9月份降息的概率应该来说是比较大的，鲍威尔有过相关的发言，包括美联储观察预测这个9月份美国降息的概率是非常大的，已经到90%以上了。所以如果美联储真的降息，它会带来外部流动性的一个改善，这也是很多人对港股还比较乐观的一个原因，因为如美联储释放流动性的话，港股它是一个离岸市场，它可能也会因此受益，扯远了，我们再说回来。

然后还有一个长期的流动性支持因素是什么呢？就是我们现在的无风险收益率，就是这个十年国债收益率其实也是比较低的，开年的时候就已经跌破了2%，然后现在即便是债市有调整，现在十年国债收益率也就是刚回到1.7%、1.8%左右的水平。

那么在这个水平上大家想一想，大量的机构资金，还有做绝对收益的保险资金、银行理财资金，它们要帮大家获取一个相对比较确定的收益。那过去几年债市表现非常好，它们通过债券就能完成他们的一个KPI，但是今年债券收益率只剩下1.7%、1.8%了，之前涨得比较好的时候，这个债券的收益率甚至下行到了1.4%左右，那它们要靠什么来完成每年的收益率要求？比如说可能大家现在买到的保险可能还在2%、3%，甚至有的个别的能有4%以上的收益水平，他靠什么来完成他的KPI，实现这个收益率呢？没办法，这些投资经理就只能被迫进入股市，所以有一部分的资金，然后他会去进入股市，然后做“固收+”的操作来博取这个收益率，去改善整体的组合。

所以个人投资者和机构投资者其实都有类似的一个诉求，所以这个是我们说的长期流动性，再加上一个咱们国内央行的操作，虽然今年央行降息的力度并不是特别大，但是我们可以感受到整体货币环境应该来说还是相对宽松的。如果美联储9月份真的降息的话，那国内央行的操作空间也可以相应打开，它也还是有这个降息、降准的空间，所以整体上来说资金面我们觉得是中性偏乐观一些的。

再看政策面，我们看两个方向，一个是民生方向，一个是国家投资、政府投资方向。民生方向的话是有不错的改善。我们看到今年以来国家对于教育、养老、生育、医疗等等各个方的补贴的力度明显是比前几年加大的。然后咱们俩都是女性，我们重点看看这个生育补贴，养孩子每个月300块钱，大家不要小看这个每个月300块钱，一年就是3600块钱，然后基数还是很大的对吧？所以这个对财政来说它也是一笔支出。不仅仅是在生育方面，在很多其他的方面，教育、养老、医疗方面都有比较显著的支出提升。

所以我们看到这是通过改善老百姓的福利，去减少大家的后顾之忧，以便去增加更多的消费上的一个支出，或者说其他方面的支出，这个是民生方面。

再看投资上，我们看到了一些重大项目的落地，我们在七月份看到的是这个雅江工程的落地，雅江工程是1.2万亿的一个投资总量。然后当时其实已经在提这个“反内卷”了，因为雅江工程它主要就是做了非常多的这种基础设施建设的投入，对吧？所以它对于建材、水泥，以及钢铁、煤炭等等都会有一个比较大体量需求上的拉动，那么在这个过程中它也起到了对“反内卷”这条主线的强化作用。

除了雅江工程的投资之外，我们听说可能还有一些新的重大投资项目还是在路上。这样的话它对于经济的三驾马车也可以起到一个比较好的补充和拉动作用。所以政策面上在民生和重大工程的层面都有比较好的进展，所以在政策面上我们认为它也是中性偏乐观的。

还有情绪面上，其实今年以来大家是明显感觉到市场走出了23年、24年那样比较悲观的情绪状态。那2024年“924”行情之后，10月8号达到了3674的高点，后面就有一个回落。那么到今年，我们其实是顺利的突破了3674的高点阻力位，到达了3800点以上。

我们可以回顾一下今年的行情，开年其实是下跌的，然后到了春节之后，春节前DeepSeek的横空出世让大家的自信心有非常好的恢复，然后带来了一波科技板块引领的大行情。然后再到4月份关税战，我们发现政府的定力非常强大，并没有因为美国政府对我们提出的多么苛刻的关税条件而去跟随，这个其实也是增加了大家的信心，因为我们应对是得当的，没有被带着走。接下来还有就是六代机的新闻和军贸的消息，有些是别的国家的国防部长在社交媒体上帮我们去印证的。

所以大家能明显的感觉到我们国家科技实力的进步确实是日新月异，然后就大家会有更多的信心，我们觉得这是一个非常好的事情，整体来说股市很多投资他买的是预期，所以信心的整体提升对于股市的情绪的提振也有非常好的帮助。包括我们前面提到的雅江的工程，体量是1.2万亿，如果不是一个大国，不是经济发展到一定的程度，我们也没有办法去支持这么大体量的政策，所以其实情绪面上我们觉得整体来说也是相应偏乐观的。

那大家又说了，情绪乐观为什么昨天还这么大的调整？那其实也很正常，大家想一想，从6月份涨上来，涨到9月份，也已经快三个月的时间了，然后其中会有很多资金积累了不少的获利。我们经常说浮盈，它是浮盈对吧？得要兑现它才能算是收益，所以有一部分资金它一定是有这个获利兑现的需求的。包括刚才前面提到的一些绝对收益资金，它如果今年的KPI完成了，它就是需要去做一下兑现的。但是我们也看到上证综指也很顽强，它也撑住了20日均线。

所以总结来看，我们刚才提了几个面基本面可能是中性，然后稍微的比上半年要弱一点。但是资金面、政策面还有情绪面，我们其实都是认为是中性偏乐观的状态。

所以我们认为综合几个方面下来看的话，市场调整了之后反而更健康了，因为你买多了就总有这个超涨或者说获利了结的诉求需要释放一下，释放完了之后再寻找机会继续往上走的概率是比较大的。

所以这就是我们为什么提出来，我们认为说大盘有挑战4000点的概率，我们并不是很悲观，这就是我们的原因，昨天也给大家梳理一下我们的逻辑，或者说我们判断的依据，希望可以帮助大家稳定一下情绪，共同期待美好的未来。

主持人：真是非常有信心的一段发言，但是各位投资者昨天在市场上产生了一些分歧，从技术面上就是说有很多的拉扯，市场上多空的分歧究竟是来自于哪里？除了兑现的因素之外，有没有对于经济的担忧？

梁杏：我们觉得你要说对经济的担忧可能也不绝对，为什么？就像我们刚才分析的，经济基本面其实也只是整个股市最终价格表现的其中一个方面。

比如说我们再回顾一下，我举一个例子可能大家会比较有印象，就是2020年的时候，那个时候是疫情刚开始，但是我们会发现2020年其实大家如果回顾的话它是个牛市，那一年沪深300涨幅应该是30%左右。那一年受到疫情的影响，其实理论上来说经济基本面可能是没有大家想象的那么好的，但是那一年发生了什么事情呢？比如说当时美联储是直接把基准利率从3%以上直接降到一把降到0，然后我们国内也是释放了不少流动性。

所以其实你看2020年可能经济基本面或者说情绪上然后是不太好的，但是因为流动性非常的充裕，然后其他各个方面的政策支持力度也非常的大，所以其实那一年是走出来了牛市，那一年的结构上其实也是科技领航，像芯片、新能源在2020年的时候就涨得非常的好。

所以其实可以说有很多的草蛇灰线，你去看其实有些东西很早它已经埋在那里了，就比如说现在芯片、新能源这些大家认为的科技很重要的方向，其实2020年也已经火过了。芯片是2020年火过了，新能源现在是底部的位置，在“反内卷”的背景下在寻找重新上涨的机会，这就是我想表达的。

从基本面看，今年上半年GDP增速是5.3%，然后下半年是可能会在4.7%，只要做到4.7%就完成全年的5%的目标了，所以理论上来说下半年可能要比上半年稍微弱一点点。但首先基本面没有弱很多，至少从目前每个月的经济数据来看，它没有出现失速的风险，所以你要说想抵消我们刚才说的流动性中性偏乐观、政策面中性偏乐观、情绪面中性偏乐观的情况，得大幅走低才有可能了，但是目前没有看到失速的风险，对吧？那退一步来说，就算是出现2020年那种比较极端的情况，其实政策上它也是会进行一个相应的对冲的。所以其实我们觉得这个经济基本面首先它还是稳的，然后它只是比上半年略低一点点而已，所以它不会是大家担忧的首要目标。现在大家对于经济基本面整体的情绪，或者说整体的判断上我们觉得还是比较稳定的。

二、 “人工智能+国产替代”驱动算力行情

主持人：这时候很多投资者可能会想去回顾一下这一轮牛市跟之前的牛市有什么样的区别，看看现在涨到哪了？您觉得这样的比较有意义吗？或者说我们经过比较，会判断说这一轮牛市它的演绎节奏有什么特点吗？

梁杏：我觉得很多比较它是有意义的，我们有个词叫日历效应，其实就是去看历史上会不会出现类似的情况，然后再把它放到当下，然后去做一个推演。但是我们也要提醒，历史它会重复，但是它也不是简单的重复。然后我举一些例子，可能我们就不举整体的大盘走势了，刚才我们举了一个2020年，可能和这一轮也不完全一样。

我们可以举一些热门的、大家也比较关心的板块，然后我们会发现其实它背后的这种驱动逻辑其实会有一些变化，比如说芯片的行情，它其实是从2019年的5月份、6月份开始启动的。我们当时在2019年6月12号上市过芯片ETF（512760），然后上市之后是一直在上涨的，所以我对这个事很有印象。芯片行情大概是从2019年的二季度开始，然后是什么时候结束的呢？是2021年的7月份左右。

然后我们再来回顾一下当时芯片的行情，它启动的原因是什么？启动的原因它其实有几个，一个是当时5G通信网络的构建，5G是比4G时代是要更高维这的一个时代，它所需要的芯片是4G时代完全不能去提供的，需要的芯片的要求是要更高的。然后我们在18年的时候还遭遇了贸易战卡脖子的事情。所以在一方面是科技力量进步驱动，另外一方面是自主可控的诉求，双轮驱动使得芯片行情有了一个非常大的爆发，然后一直演绎。

2020年一季度的时候有一个非常有意思的事情，芯片的行情迅速上攻，然后我们当时非常着急。我记得在2020年的2月18号，如果我没有记错，芯片ETF（512760）当时年内涨幅是45%。

主持人：为什么着急，上涨不是好事吗？

梁杏：不是，涨太多了，因为你想开年就已经涨了45%，如果是按照这个年化下去，一年它可能得涨500%以上。那一年虽然芯片板块分析师给的预测非常好，但它的那个业绩涨幅可能最多也就是涨100%以上，但是你按照开年2月18号就已经涨了45%，那一年全年得涨500%，肯定是超涨了，对吧？比基本面多了400%，所以当时我们觉得这个东西是不可持续的。所以我们开始提示，一直提示，一直打脸，但是到了2月25号，涨了67%之后就开始暴跌。所以其实阶段性来说也会有这种上涨过快的回调诉求，因为它涨太过了之后它是要回调的。

但是2020年芯片的第二波行情是什么时候起来的？应该是6月中下旬，那个时候是有一个芯片制造的龙头股上市，我们当时的判断是它上市会带起行情，但是它是个很大的股票，上市了之后短期它可能会给资金带来压力。所以我们看到5月份开始，在它上市的预期之下，然后芯片ETF（512760）就一直上涨。然后但是到了它上市之后，确实出现了调整，我们也做了相应的提示。再后来就是到了四季度又有上涨，然后再涨到2021年的7月份就结束了，这是当时芯片的行情。

我们再来对应这一轮芯片的上涨，我们说一下它背后的真正驱动因素。上一轮我们说了其实是双轮驱动，对吧？一个是5G通网络的构建，一个是自主可控的诉求。好，我们来对比一下，现在可能大家很少提5G了，但是我们现在提人工智能里面需要大量的芯片，比5G时代还要再大，要求还要再高。

比如说以前我们可能需要的是5G手机适配的芯片，手机里面要求芯片的高精尖的程度是要高很多的。然后到了人工智能时代，我们可能要求的是什么，GPU芯片？以前可能CPU芯片更多，比如说到去年年底为止，芯片的供应格局是大概是GPU不到10%，cpu90%以上。

但是人工智能时代带来的一定是GPU芯片的大量提升，因为GPU芯片这块可能打游戏的男同志会比较清楚，它就是游戏显卡里边的核心处理器，它在图像显示和计算推理能力上面非常强，而这个人工智能它是需要GPU的。

这一轮我们会看到人工智能芯片的驱动就会比之前要大。然后同时我们还拥有非常强的这个自主可控的诉求，因为我们在人工智能和高精尖芯片领域也被制裁了。所以这条逻辑是一直延续的，没有变。但是科技的逻辑它是从5G变成了人工智能，然后人工智能力度会比当年的5G还要更大，因为人工智能现在大家都认为它很有可能就是第四代科技革命的一个契机，所以这一轮其实和上一轮又不太一样。

然后从节奏上看，为什么我们觉得芯片也是个高波动的品种啊？我们刚才前面也说了，19年到21年的那一轮也是上蹿下跳的，这一轮其实我们看到它也是上蹿下跳的。然后今年最近比较显著的标志就是有一个在科创板上市的GPU龙头公司突破了价格大关，超越了某个食品饮料的龙头公司成为了新一代的王者，对吧？然后你看他成为新一代王者之后，就会有一个调整的诉求，其实也是很多获利了结的诉求，但是并不意味着它的整个逻辑的终结，因为我们刚才也给大家分析了它的逻辑是什么，它的逻辑其实是人工智能技术，上一代是5G，这一代是人工智能，然后背后还有一条逻辑是自主可控，这个是没有变的，那么整个它的产业链逻辑没有走完，还在继续的推进中。

然后它又是上游的算力，然后我们经常说一句话叫做“人工智能，算力先行”，然后其实就是在说芯片也好，通信也好，它们都会有比较好的表现。然后可能大家还会看到，就是今年以来表现最好的也不是芯片ETF，反而是通信ETF（515880）。那是因为通信类的光模块订单的确定性要更高一些，因为它是卖到海外去的，然后我们能够成为海外龙头芯片公司的一供，所以它的订单确定性比较强，收益表现就更好。

这个扯远了，我们再说回来，所以我想给大家去梳理这个脉络，去看到行业板块背后的逻辑。其实有的时候大家感到身在此山中，看不清楚庐山真面目，是因为你没有去把它背后的大逻辑去抽丝剥茧抓出来。

如果把这个大逻辑理顺了的话，其实中间固然会有波动，尤其是芯片或者说科技类它本来就是高成长、高波动的板块，一定会有大的波动，但是你搞清楚背后的逻辑，可能就可以相应地接受或者说忍耐这个波动。当然如果你要是觉得实在波动太大了受不了，也可以通过降低它的配置比例，或者做定投的方式去配置，这样既可以一定程度上分享它的收益，又可以降低它的波动。

但我觉得比较重要的其实不光是看到它上涨，更要搞清楚它上涨的逻辑。知其然并且知其所以然，这样的话在大的波动来临的时候，你不会太过于慌张去做出错误的判断。这个就是我想用芯片的不同时期的表现来给大家梳理背后的逻辑，以及我们应该怎么样去应对市场可能发生的一些不确定性的波动。

主持人：我觉得您说的 19 年到 20 年那一波的芯片行情，其实也是非常的有借鉴和代表意义，它其实帮助大家去理解一个大的热点主题出来的时候该怎么去做不同阶段的应对。我觉得国泰基金也是非常的理智，能够在市场出现大涨的时候，及时的提示投资者对于这个板块清晰理性的认知，因为如果各位投资者在高位追涨，而不看它实际的应有的价值和空间，其实也并不是我们倡导的一种投资方式。但是在现在的市场当中，很明显它的空间其实还有很多，包括您前面说到的基本面、政策面、情绪面等等的变化，所以大家在这个时候确实是没有必要对A股甚至说对这些热门板块失去信心。回看这几轮牛市之后的一波行情，其实多少都有些反弹，而这些反弹经常都是由科技股带来的。这就是结构性行情的魅力所在。

三 、 四季度如何配置？

主持人：刚才我们在交流的时候，有很多投资者在评论区留言了他们最近感兴趣的板块，我觉得很有意思，可以分为两个方向，一个是以低空经济、半导体芯片为代表的科技这一类，还有一部分投资者在问一些传统的行业，比如说像电力还有消费。说明大家在这个市场上同时有均衡配置的一个需求在，那我们四季度到底应该用什么样的策略来迎接四季度的变化？怎么样才会更加理性一些，尤其是行情现在已经进入到一个震荡期了。

梁杏：说到这个我就想起来一个事，有点意思，是什么呢？就是前两天有客户反馈我们推荐的这个产品从年头到年尾好像没有什么太大的变化。然后我就很奇怪，我说我们首先推荐的是一个组合。这个组合如果它有效，那可能其实不需要有太大的变化，对不对？那我们这个组合大概是什么样的呢？大家其实如果回看我们去年年底、今年年初公众号发的内容《梁杏：2025年震荡上行，上证综指年线继续收红概率较大》就会找到了，我们当时建议大概就是首先还是做好各类资产的一个配置，A股资产你要有，然后债券资产要有，美股、港股、商品（黄金）都要有，这样的话你的整个组合相对来说就会比较稳健，比较健康，所以这个是我们当时推荐的一个大方向。

那我们具体到A股资产里边，其实当时的建议是一个核心加卫星的配置，核心是什么呢？大家知道去年市场上有了中证 A500 指数，我们觉得中证A500ETF（159338）非常适合作为一个核心资产做配置。因为首先它是选了所有的三级行业的龙头公司，把它放在一起，然后又做了行业的均衡，所以它没有特别大的行业暴露。它跟沪深 300 不一样的地方在于沪深 300 里面金融股、食品饮料股的占比特别高，中证A500的行业分布它就相对均衡，而且它把食品饮料和金融上面的占比切给了很多新兴产业。所以它作为一个代表性宽基，科技的占比相对更高，对当前经济结构的代表可能也要更好一些。这就是我们推荐中证A500ETF作为A股资产这个类别里边核心配置的一个很重要的原因。今年这一波科技引领的行情中中证A500指数的涨幅也是更好的。当然在今年上半年的时候，有段时间银行股的表现也很好，即便在那段时间里边中证A500也没有跑输沪深 300 ，它是还顽强的战胜了沪深300，这个也很不容易，这是A股资产的核心配置。

卫星上面我们是建议做成一个哑铃结构，在这个卫星配置上你可以放科技加红利，即使是在 6 月份以来行情这么好的情况下，我们也没有放弃这样一个组合的推荐。我们的建议是科技这一边可以选锐度最高的比如人工智能，这里面我们的建议是放算力，包括通信ETF（515880），还有芯片ETF（512760），或者说半导体设备ETF（159516）。

在红利里边我们建议做红利国企ETF（510720），还有现金流ETF（159399）。这个现金流和红利的区别是什么呢？首先，现金流它是红利的上游，企业得有很多自由现金流也就是说它得有钱才能分红对吧？所以现金流是红利的上游。其次，现金流这个指数编制方案里是没有银行和地产的，为什么？你比如说银行它就是用现金来进行钱生钱的这样的一个工作，所以就把它排掉了。然后地产是因为它的现金流波动太大了，所以用去掉一个最高分，去掉一个最低分这种方式也把他们给排除掉了。所以红利和现金流还有一个区别，就是现金流指数里边是没有银行行业的，但是红利里边有。所以，有的客户说他想要一个有银行的红利，那你就去搞这个红利国企ETF（510720）。如果你不想要银行，就可以去搞现金流ETF（159399）。他们和科技类可以形成一个跷跷板效应，可以作为一个比较好的攻守结合的配置。

今年上半年尤其是 6 月份以来，通信ETF 和芯片ETF、半导体设备 ETF的表现都非常出色。但是我们也可以看到红利国企ETF没怎么跌，然后现金流ETF甚至也是跟着涨了一些的，所以其实如果是按照这样的一个组合搭配去做配置的话，其实效果还是可以的。

这个就是我们在A股里边的一个建议，我们建议还是要把握核心，去做赛道类的布置的时候最好采用一个哑铃的结构。包括我们去年其实推荐的也是差不多类似的一个组合，然后就会使得你不管是什么样的市场，年头到年尾可能都能够从容的应对。所以我就不知道为什么我们老要调整组合。当然中间其实我们有把通信和半导体设备换成了科创综指ETF（589630），但是后来又还是换回来了。就是说这个组合我觉得年头放到年尾它也没有什么太大的问题，这是我们没有做太大调整的原因。我们的想法是说如果有一个组合，它能够很好的去应对不管什么样的市场环境，那也蛮好的嘛。所以主要还是要有一个配置的意识，你在这个里面既有最尖锐的矛，也有一定的防御，那我觉得可能整体来说问题就不是特别大。

主持人：杏总，我觉得你们的量化投资团队是非常实在的，因为其实我们说“配置”这两个字就是帮助大家应对不同的市场环境，能够既有进攻的部分，同时又有像红利策略这样的稳定性在，这样的搭配才是中长期的配置策略。为什么我们昨天把四季度的机会展望落到配置的这个方向上？也是因为我们并没有鼓励大家要 all in 某一个具体的赛道，因为如果 all in 对了，可能短期收益会很好，但是我们配置的话拉长周期来看它的稳定性会更好。这就是配置的意义所在，所以我们经常鼓励各位投资者在做指数投资的时候也要有一个配置的概念，如刚才杏总提到的哑铃策略其实就是帮助大家用科学的方式去应对市场的各种波动。刚才杏总说到的红利国企ETF（510720）、现金流ETF（159399）在内的这种配置策略，其实在现在这种波动的市场当中大家就能感觉到它的一个意义所在。因为如果 all in 的是那些科技赛道，有的时候我就会觉得怎么波动调整这么大呀？这种时候体验就会变得不好。

三、 创新药迎来基本面和政策共振

新能源处于左侧

主持人：那接下来的一段时间我们就来解答一些板块方面的问题，昨天除了刚才说到的半导体芯片之外，还有投资者问到创新药。今年创新药确实凭借海外 BD 的逻辑有一波大涨，特别是在港股的创新药品种。那接下来大家就要问了，我们有没有一些其他的板块能类比的？比如说有人拿创新药和之前的新能源做比较，您觉得它的涨幅是可以比拟的吗？

梁杏：我们是这么看的，就是首先我们看医药里边可以分为中药、生物医药、化学药、医药流通、医药零售，然后医疗器械、医疗服务这七个细分。然后我们会发现好像除了创新药之外，其他几个细分板块今年都没有太大的反应对吧？那么创新药一般是什么构成的呢？它可以包括生物创新药和化学创新药。刚才主持人说到的这个BD，它主要就是对海外的一个授权。创新药现在赶上了一个供需双匹配的情况就有一个爆发。需求方面，主要就是海外的这些制药大厂他们遇到了专利悬崖。什么叫专利悬崖呢？就是在专利期之内，他们的药品是别人不能仿制的，所以他们把研发成本投入进来并且赚到非常丰厚的利润。但是他的专利是可以到期的，到期了之后其他的药厂就会拥挤进来去进行仿制，他的收入就会递减，断崖式下降，所以叫专利悬崖。海外药企为了应对专利悬崖，他就需要有新的专利进来补充，然后去进行新药品的研发，以及药品的生产和销售。刚好我们国内有大量的药企，然后我们的研发是投入非常巨大，如果我们的药企他要在内地去生产并且销售这个药品的话，价格非常高，其实是很难卖出去的。所以他们为了要先活下来，就会先把这个药品的专利卖出去。所以海外有需求，我们有供给，一拍即合就出现了这个创新药的行情，它最根本的一个驱动就是它的销售额上得非常快。

很多的创新药企业为什么是在港股上市，因为那边对企业的利润或者说盈利方面的要求没有那么高，但是有一些头部的BD做得非常好的一些公司两三年之内它的盈利可能就会转正，甚至开始能够有比较好的营收，所以这是创新药行情驱动的一个根本因素。当然我们国内政策松绑，比如说商保最近纳入了 37 个比较贵的创新药药品，然后优先审评审批制度也提速了，临床申请30个交易日就可以处理了。这些都对创新药在政策面上提供了非常好的支持。

那好，我们对比来看一下新能源或者说其他的一些行业。刚才主持人提到了新能源，我们就来说一说。我觉得新能源现在可能还在一个偏左侧的阶段，为什么呢？它的供应是没有问题的，但是它现在的问题是需求不够。比如光伏，我们生产了超过全世界需求的产能，所以为什么我们现在反内卷？其实就是要去把这个供给适当的压降一下，要不然你已经生产出了超过全世界需求的产能，确实也没有地方去释放对吧？所以光伏或者说新能源的产业它还是处在一个左侧的阶段，它还没有到像创新药这样供需已经实现了共振的一个基本面阶段，所以要让我看的话，我认为新能源现在处在左侧。但是我们也可以看到在 6 月份以来的这个行情驱动之下，新能源因为有反内卷政策的支持其实也有很好的表现。可以看到市场上的光伏50ETF（159864），还有20cm的创业板新能源ETF（159387）等都表现非常的好，但我们觉得它还没有实现基本面的共振，现在主要还是政策上的支持。我们刚才说创新药它是两条逻辑，一条逻辑是基本面的改善，就是业绩可能未来要兑现，已经实现了供需双方的匹配，所以它是一个非常好的一个正向驱动，然后再叠加政策的支持。现在新能源领域它是有非常好的政策支持，反内卷一直在推进，不管是光伏还是新能源汽车都在进行反内卷的持续推进。但是确实基本面上它还没有出现像创新药这样一个供需共振的阶段。所以我们的判断就是新能源它还处在一个左侧的阶段，当然这两天我们有看到它有持续的上涨，而且如果你要选一个有望底部反转的行业的话，我觉得新能源是可以纳入考虑的。如果去跟它最高点相比的话，现在还有70%到80%的空间差距。大概是这个样子，但是可能还不能完全说它就已经要像创新药那样迎来了基本面的共振反转，目前还是处在一个左侧阶段，但如果大家愿意去做一些分批投入的话，我觉得是蛮好的。

新能源里面如果你要选择一个弹性的品种，可以看一下创业板新能源ETF（159387），属于20cm的弹性非常大的品种。内卷的这个政策我们认为还会持续推进，它主要的问题就是基本面可能还没有完全跟上，所以还有一点不确定性。这个就看大家的判断，你要是愿意去做左侧的布局，既可以选择普通的主板的工具，也有我刚才提到的 20cm的创业板新能源ETF这样的ETF工具。如果你想要确定性高一点，也就是右侧布局，那新能源我觉得就还早了一点。

四、 港股市场重点关注港股科技

主持人：嗯，其实是不同的投资思路了，如果有些投资者喜欢在左侧去进行埋伏的话，特别是用定投的方式，其实是可以把新能源纳入到自己的持仓当中去。那我们再来看一下最后的一个问题，关于港股。因为我听到您在整个配置的思路当中，除了A股之外，还有美股和港股。美股我们先不说，我们重点来看看港股，很多投资者觉得之前的一波牛市跟港股没太多关系，您支持这样的判断吗？或者说接下来一段时间，港股的选股思路和A股会有一些不一样吗？

梁杏：其实上半年港股涨得蛮好的，然后港股的行情跟A股的行情今年稍微有点交错着，不是完全同频的。我们先说港股它的这个支撑因素，它基本面上受到中国经济基本面的影响要更多，因为很多都是内地的上市公司去港股那边上市。所以它会跟中国的这个经济息息相关。但是因为它又是个离岸市场，所以它在流动性方面或者说外部的干扰上可能更容易受到比如说美联储降息或者加息这样的边际流动性变化的影响。

我们刚才前面有讨论到，可能 9 月份美联储降息的概率是非常大的。所以如果港股行情有启动的话，我们认为可能是在美联储降息之后有这个机会。这也是配置的意义，因为A股和港股它的节奏不完全同频，所以你看A股休息的时候，港股有表现，然后A股有表现的时候港股可能会稍微休息一下，那你把它都配在一起，组合的波动它就会比较显著地降低。

其实港股里面还有一些稀缺资产，我们知道港股的上市条件和要求跟A股主板是不一样的，所以之前有一些创新药、互联网资产，还有造车新势力、芯片企业等都是在港股上市，这些科技类的股票其实表现也是非常好的。这方面就可以关注港股科技ETF（513020），相当于是把港股比较杰出的几个方面都打个包放在组合里。

港股还有一类资产也是大家比较关心和喜欢的，比如红利。港股红利它的股息率相对来说要高一些，因为它的估值相对来说更低。当然港股它还有红利税（20%-28%不等），扣了红利税之后有时候股息率比A股红利指数的股息率还能略高一点，但是最近好像差别没有那么大了。因为我们有红利国企ETF（510720）也有红利港股ETF（159331），所以我们会经常去计算比较他们之间的股息差异。虽然这方面现在差异不是很大，但是他们作为不同区域的资产，我觉得港股红利和A股红利的配置价值是可以交相辉映的。

然后所以你会发现在港股其实也可以做一个哑铃结构，就是港股科技ETF和红利港股ETF加在一起，这个也是可以考虑的。当然，如果你在港股只想配一个方向的话，那我觉得你把红利的配置全部放在内地，港股那边重点配港股科技ETF也是不错的。虽然香港那边的科技指数还有恒生科技、港股互联网等等选择，但是港股科技ETF是把互联网、创新药、芯片还有造车新势力这几部分捏在一起的，更全面代表港股科技的整体情况。相比之下恒生科技和港股互联网就没有创新药。这也是港股科技指数今年以来表现明显好于其他两个指数的一个原因。这是几个指数的区别，供大家做一些参考。

主持人：确实我们在港股当中其实也应该要有所布局，因为最近我们也看到很多品种赴港上市的机会，包括互联网，包括新消费，包括创新药。大家可以看到港股市场上有很多很新兴的品种。各位投资者可以把目光放开一点，甚至去把握整个全球市场的配置机会。

主持人：最后我们再请梁杏总来为我们总结一下四季度的机会展望，到底应该用什么样的观点来看待当前的市场。

梁杏：刚才我们也给大家分析了对于行情整体的判断。我们认为虽然近期大盘有一些调整，但是整体来说我们对四季度并不悲观。我们刚才从基本面、政策面、流动性、情绪面进行了分析，总结下来我们认为当前行情还是有支撑的，四季度挑战4000点的概率还是非常大的。在大盘往上去挑战4000点的过程中，我们认为“科技为矛”这样的一个方向和趋势应该没有太大的改变。这里边还是有一些科技行业的基本面非常扎实，比如光模块对应的通信ETF（515880）它的表现非常强。市场上没有光模块的ETF，所以通信ETF 就是大家捕捉光模块投资机会的一个比较好的选择。其他比如说我们也会看到军工这两天有一个比较大的调整，但是如果我们去翻一些研报，会发现军工的业绩也是逐季在改善，所以科技类板块它很有可能依然还是行情的一个“矛”。

我们的建议就是在配置上可以用中证A500ETF（159338）这样的宽基作为A股的底仓，也就是我们说的核心卫星里面的核心。然后我们把卫星资产做成一个哑铃结构，其中最锋利的“矛”就是科技，尤其是人工智能里边的算力，比如通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516），或者芯片ETF（512760）。哑铃的另一端是防御资产，可以放红利和现金流类资产，比如红利国企ETF（510720）、现金流ETF（159399）。

如果想要降低整体的波动，还可以再配港股、美股、黄金等资产。当然还可以考虑债券资产，比如可以把十年国债ETF（511260）作为底仓配置的很大一部分放在那里。这样的一个组合，无论在面对市场的波动或者机会的时候，应该是可以比较好去应对。这也是我们从年头到年尾都在推荐的一个组合，希望可以帮助大家既能捕捉到机会、也能分散风险。

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。