今年4月至8月，在海外贸易环境不确定性升温的背景下，中国经济韧性十足，展现出强大的内生动力和发展潜力。国内消费市场持续升温，成为经济增长的重要支撑。同时，科技创新不断推进，新兴产业蓬勃发展，为经济转型升级注入新活力。中国股市在经济基本面的支撑下，走出独立行情，慢牛走势愈发稳健。市场单边上行的背后反映了投资者对中国经济长期向好的信心，也体现了中国资本市场在国际舞台上的竞争力和吸引力不断增强。

9月以来，中国股市进入了震荡阶段，市场波动加剧，投资者情绪也随之起伏不定。在部分投资者对后市走向存在迷惑的背景下，9月18日，美联储宣布进行2025年的首次降息，降息举措显示出其对美国经济增长的担忧，同时降低了美元的吸引力，可能促使全球投资者更加关注以中国为代表的新兴市场。美联储降息之后，A股是否能够从中受益，何时重拾升势，成为市场关注的焦点。

本文分析美联储最新动向和中国股市当前所处状态，提出美联储降息对于A股影响的多重路径。对于当下的中国资本市场，九方金融研究所认为美联储降息有望驱动外资流入中国股市，但是外资对于A股的影响正在减弱。投资者更应关注美联储降息背景下，中国货币政策空间扩大对股市的积极影响。复盘历史，当流动性驱动股市上涨，货币政策变化是影响股市的重要变量，2014年超预期降息带动A股中枢快速上行。考虑到年底前中国央行或采取一次降息操作，届时可能是A股新一轮上涨的重要时间节点。基于中长期视角，美联储降息周期仅是辅助变量，中国政府手中的政策工具箱弹药充足，四季度多项经济政策有望出台，推动股市慢牛行情延续。

一、美联储重启降息

根据最新议息会议的结果，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%。此前，美国部分经济指标显示上半年经济活动和就业增长放缓，失业率小幅上升，尽管通胀率有所上升但仍处于略高水平。因此，市场在议息会议前普遍预期美联储将进行降息操作，本次降息幅度最终和市场预期一致。

在随后的新闻会议上，美联储主席鲍威尔发表了一系列重要观点，其中的两大关键点值得关注。首先，美联储正在把政策重点从通胀转向就业。鲍威尔指出，美联储的政策以往主要聚焦于通胀，如今正逐步转向更为中性的政策方向。在就业方面，美联储注意到就业增长有所放缓，失业率虽有小幅上升但仍处于较低水平，这与7月份对劳动力市场状况稳健的判断有所不同。在通胀方面，美联储认为通胀率仍处于略高水平。在就业与通胀的取舍中，美联储在最新声明中提到，就业形势的下行风险已经上升，该表述与7月份有所变化，亦是本次FOMC会议决定降息的关键因素。

其次，鲍威尔的表态相对中性，没有明显的鸽派或鹰派倾向。尽管美国总统特朗普呼吁美联储采取更激进的措施，但鲍威尔明确表示，美联储内部对于大幅降息并无广泛共识。他强调，只有当美联储认为当前政策已偏离合理区间，且有必要迅速调整至新的水平时，才会考虑采取激进的降息行动。然而，目前的情况显然并不符合这一条件。鲍威尔坚信，今年以来美联储所采取的政策方向是恰当且正确的。这种立场展现了美联储在当前经济形势下所秉持的审慎态度，旨在避免因过早或过度调整利率而对经济造成潜在的不利影响。

另外，美联储点阵图透露出诸多重要信息。第一，点阵图显示，在9月已经降息25个基点的基础上，美联储预期年内还将再降息两次，总共降息75个基点。第二，这一预期存在较大分歧。19位官员中，有9人预计今年内再降息两次，6人预计年内不再降息，1人预计降息五次。美联储内部对未来利率路径的分歧加大，反映了官员们在经济前景和政策工具使用上的不同看法，亦反映了未来政策路径的不确定性增加。

基于美联储最新动向，我们认为美联储未来大概率将继续降息，但是节奏偏谨慎，降息路径存在不确定性。未来降息将呈现谨慎渐进的特征，年内剩余降息空间有限，政策路径高度依赖数据，且受内部博弈与外部政治因素干扰。

二、A股当前所处阶段

9月至今，上证指数在3700-3900点区间内震荡，4月初至8月单边上行的行情短期内受阻。回顾本轮股市上升，中国经济的宏观基本面、股票市场的流动性与2014年有相似之处。

首先，今年与2014年的中国经济都处于复苏周期的早期阶段。自2021年下半年以来，中国经济面临房地产行业流动性危机与新冠疫情第二轮冲击的双重挑战，经济增速呈现阶段性下行态势。回顾历史，2011-2015年期间，中国经济处于经济结构转型期，也曾经历长达3-4年的增速“下台阶”阶段。与之类似，从2021年下半年至今，中国经济增速下行的时间持续已超过3年，从经济周期的视角来看，经济似乎已来到新一轮强复苏的可能节点。2024年“924”新政后，政策基调发生根本性变化。重要会议提出“要实施更加积极的财政政策”“要实施适度宽松的货币政策”等内容，政策基调愈发积极有为。展望未来，逆周期政策力度将进一步加码，释放经济增长活力。

图1 中国经济周期十年走势

数据来源：Wind，九方金融研究所。

其次，提升提高物价增速再次成为政策制定者关心的重点。自2024年重要会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”以来，中央政策持续加码，2025年中央城市工作会议更将“依法治理低价无序竞争”纳入国家战略框架，标志着政策从行业倡议向系统性治理的跃迁。2014-2015年，中国政府通过供给侧改革有效缓解了物价下行压力。这一时期，政策更多依赖政府主导，通过环保、能耗等标准强制淘汰落后产能，优化产业结构。与2014-2015年的供给侧改革相比，本轮反内卷政策更多依赖行业自律，创新性地结合需求端结构性改革与差异化政策设计，实现供需结构的适配升级。尽管两者在实施主体、政策重点和政策手段上存在显著差异，但目标一致，都旨在优化资源配置，提升经济的内生增长动力。根据市场物价增速预期，CPI和PPI同比增速有望于年底向零轴靠近。物价修复将带动企业利润上升，直接利好资本市场表现。

图2 物价增速修复

数据来源：Wind，九方金融研究所。

在经济基本面有望企稳向上、物价增速修复可期的背景下，尽管部分经济指标尚未全面修复，资本市场领先经济进入上升周期。在该过程中，流动性扮演了重要的角色。

本轮上涨行情中，居民存款搬家是推动股市的重要力量。历史上，去年9月，“924”新政拉开新一轮经济刺激组合拳，资本市场进入上涨区间，当月非银金融机构存款增加9100亿元，同比多增1.6万亿元。反映投资者情绪升温，风险偏好上升。今年4月，非银存款单月增加1.57万亿元，同比多增1.9万亿。在美国发起贸易冲突的背景下，中国股市展现出较强的韧性，贸易冲突的高潮发生于4月，A股在随后的交易日中保持了上涨态势。

8月金融数据证实居民存款持续流入资本市场。7月份，居民部门新增存款减少了1.1万亿元，与此同时，非银金融机构的存款却逆势增长了2.1万亿元。进入8月份，居民部门新增存款为1100亿元，而非银存款继续增加11800亿元。与去年同期相比，居民部门存款减少了6000亿元，而非银存款则增加了5500亿元。非银存款的同比增加值持续高于居民部门存款的同比增加值，这表明居民资金正持续从银行存款流向非银金融机构。这一资金流向的变化，与M1与M2剪刀差的收窄趋势相呼应。数据显示，最新的M1与M2剪刀差已降至-2.8%，较上月进一步收窄了0.4个百分点。剪刀差的持续收窄通常被解读为居民对经济前景预期的改善，他们倾向于增加活期存款和短期投资，减少长期储蓄，这反映出居民对经济形势的信心有所增强，预期未来经济状况将有所好转，因此调整了资金配置策略。

图3 非银金融存款与居民存款同比变化

数据来源：Wind，九方金融研究所。

三、美联储降息影响A股的路径

美联储降息对于A股有四大影响。

首先，美联储降息会推动全球资金再配置，新兴市场资产吸引力上升，部分外资流入A股。部分海外投资者在美联储降息后，为寻求更高回报增加对新兴市场资产的配置。这种再配置逻辑在历史上多次被数据验证。另外，降息导致美元走弱，人民币相对升值，部分外资出现流入中国资产的趋势。在这个过程中，外资在A股的重仓股可能受益，尤其是新能源、家用电器、创新药等领域的龙头公司。在全球经济不确定性增加的背景下，A股市场由于其相对较低的估值和较高的增长潜力，对外资吸引力显著提升。

其次，美联储降息客观上增加了中国的货币政策空间。汇率视角下，美联储降息导致美元走弱，人民币相对升值。这种汇率变化减轻了人民币贬值的压力，为中国货币政策的自主性提供了更大的操作空间。中国央行在制定货币政策时，不需要过度担心人民币汇率的大幅波动，从而可以更加灵活地调整利率和货币供应量。利率视角下，美联储降息缩小中美之间的利率差距，利差变化为中国央行提供了更大的利率调整空间。中国央行可以根据国内经济形势，灵活调整利率政策，不用担心因利率调整导致资本大量外流。因此，美联储降息一定程度或有助于缓解中国货币政策的外部掣肘，尤其在中国经济增长尚未进入强劲复苏的阶段。

第三，美联储降息提升全球投资者的风险偏好。美联储降息直接降低了美元的借贷成本。较低的融资成本使得投资者可以通过杠杆放大收益，从而增加对股票、大宗商品等风险资产的投资。同时，降息后美国国债收益率有望进一步下行，其投资吸引力减弱，部分资金从美债市场流出，寻找更高收益的资产。股票市场通常被视为风险资产的代表，从债市流出的资金流入股票市场，推动股价上涨。特别是以中国为代表的新兴市场股票市场，由于其较高的增长潜力，对外资的吸引力增加。

第四，美联储降息改善经济基本面，部分中国企业盈利中枢有望提升。美联储降息直接降低了企业的融资成本，使得美国企业能够以更低的成本获得资金。这不仅减轻了企业的债务负担，还为企业的再投资和扩张提供了资金支持。美国企业的扩张和再生产将带动相关产业链的发展，包括原材料、零部件供应等环节。部分中国企业作为美国企业的供应商，受益于这种供应链协同效应，订单量增加，生产规模扩大，从而提升盈利水平。美联储降息降低了居民的贷款成本，特别是房贷和消费贷款。这使得美国居民的可支配收入增加，消费能力和意愿提升。美国消费市场的繁荣将带动进口需求的增加，中国企业对美国的出口将受益。特别是消费电子、家电、汽车零部件等领域的企业，可能会迎来更多的订单和收入增长。

四、A股的展望

我们认为美联储降息对于A股的短期影响不宜过度夸大，但基于中长期视角，美联储本轮降息周期客观上将有助于A股慢牛行情的发酵。

外资流入和海外投资者风险偏好提升是A股投资者关心美联储降息的重要原因，但是其影响已经有限。历史上，外资常被视为A股市场的“聪明钱”，其流向被看作是A股走向的风向标。美联储降息之所以受到A股投资者关注，外资的走向是重要原因。然而，在后疫情时代，外资对A股的影响正在减弱，投资者不宜高估美联储降息后外资流入对A股的支撑作用。近年来，A股市场的投资者结构逐渐多元化，国内机构投资者的影响力不断提升，外资的占比相对下降。过去，美联储降息或带动外资短期内增加对中国的投资，进而带动A股上涨，如今外资占比下降，美联储对A股的短期影响较此前已经被削弱。

投资者应密切关注国内的下一个降息节点，股市的下一波上涨或源于货币政策的进一步加码。尽管中国央行的货币政策决策主要基于国内经济状况，但美联储进入降息周期确实为中国进一步降息提供了外部条件，年底前中国降息一次的可能性有所增加。2024年美联储降息后，中国央行迅速推出一系列货币政策，推动经济修复，股市也迎来大涨。回顾历史，2014年年底超预期降息曾引发股市大涨。当年11月下旬，中国人民银行突然宣布下调银行存款和贷款利率。这是自2012年7月以来，时隔两年多中国央行首次降息，超出市场预期。在降息之前，上证指数在2400-2500点的狭窄区间内震荡。降息之后，上证指数快速上涨，当年年底上涨至3200点，一个多月时间，市场中枢上涨超30%。

图4 2014年超预期降息引发股市上涨

数据来源：Wind，九方金融研究所。

中长期视角下，中国经济改善是慢牛行情的核心驱动力，美联储降息是中国经济强劲复苏的辅助变量。中国经济基本面的稳步向好，为企业盈利增长提供了坚实基础，进而支撑股市的长期向上趋势。展望四季度，中国政府有望继续出台一系列政策推动经济修复。在财政政策方面，政府可能会进一步扩大专项债券发行规模，支持基础设施建设等重点领域，同时发行超长期特别国债，专项用于“两重”“两新”领域，以支持国家重大战略和重点领域的发展。货币政策上，央行可能会继续实施适度宽松的政策，进一步降准降息。消费政策方面，政府将延续并扩大“以旧换新”政策覆盖范围，重点支持文旅、养老、育幼等服务消费，推动生育补贴政策落地，释放家庭消费潜力。房地产政策上，实施存量房收储转化为保障房的政策，为稳定房地产市场建立制度基础，推动房地产市场止跌回稳。客观视角下，美联储降息所营造的全球流动性宽松环境，虽能在一定程度上缓解外部压力、增强市场信心，但并非决定A股慢牛行情的关键因素。从根本上讲，国内经济结构的优化、产业升级的推进以及政策层面的有力支持，才是推动A股市场稳健前行的关键所在。

综上，本文分析了美联储最新降息操作对于A股的积极影响。今年以来，A股市场在经济基本面的支撑下，出现单边上行行情。短期看，美联储降息为全球资金再配置提供了机会，但其对A股的直接影响有限，投资者不应过度高估外资流入的短期支撑作用。展望未来，投资者应密切关注国内货币政策的调整，特别是降息节点，政策加码有望推动股市进一步上涨。中长期视角下，中国经济的持续改善才是A股慢牛行情的核心驱动力，而美联储降息更多是辅助变量。国内经济结构优化、产业升级以及政策支持是推动A股市场稳健前行的关键。

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