核心观点
海外市场
美联储9月如期降息25bp,基于基准假设,我们预计未来美联储降息节奏为10月降息25bp、12月降息25bp,2026Q1视就业/通胀粘性再降0–25bp。
通胀变化及其粘性仍是市场需持续关注的潜在变量。预计未来一季度核心PCE落于2.6%–2.9%区间,均值PCE落于2.4%–2.6%区间,工资与ISM价格降温压上沿。
美元方面,我们判断1–3个月内美元或阶段性企稳;随着美欧2Y利差收敛,预计中期美元兑欧元、英镑温和走弱,兑日元偏平。
美债方面,关税被定价为衡量美国财务可持续性的重要因素,若后续法律挑战削弱财政背书,长端或先承压。另财政部将补充TGA余额至年末约8500亿美元,美债收益率曲线仍有走陡压力,维持增配短端、谨慎长端的观点。
美股方面,股票回购创历史新高,叠加基本面良好,共同对美股构成支撑。我们判断美股近期维持中性偏多、震荡走高;科技主线占优,叠加银行/高股息作防守。AI定价从“纯算力”转向“可付费应用”,警惕估值切换与拥挤交易。
国内市场
宏观方面,预计核心CPI 落于0.8%–1.0%区间,PPI收敛至-2%附近,M1动能未灭,盈利底部钝化修复。
A股方面,维持中性偏谨慎观点,市场或延续区间震荡,可围绕设备更新主线,增加高分红银行以防御。
商品市场
油价方面,受库存走高及非OPEC弹性影响,预计布伦特原油下修至58–63美元区间,原油逢高偏空。
贵金属方面,维持持有黄金和增配白银观点,白银提升风险调整后收益,回撤期进行再平衡。
海外市场
美国经济
海外宏观方面,8月非农就业仅增长2.2万人,远低于前值(7.9万),低于市场预期(7.5万)。结构上看,就业增长主要集中在医疗保健(+3.1万)、社会救助(+1.6万);采矿、批发和制造业减少(-3万人)。其中,联邦政府的裁员持续拖累就业数据,上月因政府减员减少1.5万个工作岗位,自1月高点以来累计裁员9.7万人;同时私人部门就业增长3.8万,且持续出现在医疗保健、社会救助行业。由于这两个行业一般被认为是不受经济周期影响,也就是说在顺周期领域的其他行业就业岗位实际在持续萎缩。另外,6月非农数据下修2.7万,7月上修0.6万,合计减少2.1万。美国失业率上升0.1%至4.3%,创21Q4以来新高,失业总人数增至738.4万。整体而言,可以看到美国就业市场已经边际走弱,这无疑为美联储执行9月降息提供了坚实的数据支持。
图表1
资料来源:Wind。
另外,我们观察到美国私人非农企业工资增速7月数据有所回落,其中私人服务生产季调同比数值、私营部门全部员工季调同比数值均边际回落至3.65%、3.69%,低于前值3.84%、3.88%。目前我们的基准假设为:1、(50%概率)美国就业市场有序降温,几个关键指标分别为非农NFP 3M均值0-80K,失业率4.3%-4.6%,平均时薪同比回落至3.0%-3.5%,JOLTS职位空缺6.0-6.8M,初请失业金4W均值225-255K,在此场景下美联储降息节奏将按部就班,在10月、12月分别执行降息25bp,26Q1继续执行0-25bp的降息操作;2、(25%概率)就业市场软着陆小幅再加速,几个关键指标分别为非农NFP 3M均值100-200K,失业率4.0%-4.3%,平均时薪同比回落至3.5%-3.8%,JOLTS职位空缺6.8-7.4M,初请失业金4W均值200-230K,在此场景下我们判断10月FOMC将按兵不动 ,12月降息25bp,26Q1暂缓降息;3、(25%概率)美国就业市场硬着陆增长显著走软,几个关键指标分别为非农NFP 3M均值出现负值,失业率4.7%-5.3%,平均时薪同比回落至3.0%以下,JOLTS职位空缺6.0以下,初请失业金4W均值260K以上,在此场景下美联储降息节奏显著加快,10月降息25bp,12月降息50bp,26Q1将继续降息25-50bp操作。
图表2
资料来源:Wind。
尽管鲍威尔在Jackson Hole阐述美联储将在未来主要关注就业市场软化的情形,将通胀更多归因于关税导致的一次性效果,我们判断通胀的巨幅变化以及其粘性仍然是市场需要持续关注的潜在变量。上图阐述了BLS 8月数据显示平均时薪同比边际走低至3.6%,同时我们关注到ISM服务业价格8月小幅回落至69.2,低于前值(69.9),上游PPI同比2.8%,环比-0.1%,显示对于终端通胀的推动较为温和,中国PPI数据8月同比-2.9%,跌幅收窄,对于全球可贸易商品仍然具有温和的通缩效应。
图表3
资料来源:Wind。
因此我们对于此前的通胀预计略微下调数值区间,核心PCE我们判断将在未来1个季度落在(2.6%,2.9%),工资同比回落叠加ISM价格回落导致通胀预测的上沿风险有所缓释,但是工资增速仍然高于3.5%,且ISM价格远高于50,并不支持核心通胀的快速下破;均值 PCE预计将落在(2.4%,2.6%),上游价格总体温和,商品自中国方向的通缩压力减弱,对于均值 PCE影响中性偏正,下个阶段能源将成为主要不确定科目。
图表4
资料来源:Wind。
从美债市场的角度看特朗普关税政策的看法已经发生本质变化,投资者已经普遍不再将关税解读为对于美国经济的冲击,而是寄希望于关税将在未来10年产生4万亿美元的财政收入,如能够达成将基本抵消OBBB法案减税内容导致的近4.1万亿美元借款的需求。我们观察到此前上诉法院裁决部分关税不合法之时,由于财政收入预期的减少,美国国债即刻被抛售的市场现象。因此关税已经被市场定价为衡量美国财务状况可持续性的重要影响因素,如若因日后的法律挑战而消失,恐将严重影响美债长端。另外,我们观察到近期美债曲线并没有出现显著的陡峭化的原因之一或亦可归结于市场对于特朗普关税的看法转变。
事实上,美国的经济结构相较于2008年已经发生了重大改变,强劲的股市正在显著提振美国联邦税收,资本利得税收入的激增所带来的财政贡献已经接近特朗普加征的关税收入。根据美国国税局数据显示,截止7月的2024年年度纳税申报数据,纳税人报告的净资本利得总额高达5300亿美元,同比增长65%,在各类收入增速中最高。根据国会预算办公室数据测算,这一增长预计将为2025财年增加超过1000亿美元的联邦税收收入,数据体量与关税收入相当。另外,应税利息收入规模增长也不容小觑,同比增长49%,在各类收入增速中第二高。
另外过去几个月数据显示全球资本对于美国资产的配置热情较为积极,美国财政部TIC数据显示,7月外国投资者持有美国长期证券金额近期持续攀升,另一个显著变化在于官方与私人买入美国中长期国债的势头正劲,这与24/11-25/04期间市场对于美国债务可持续性的深层担忧出现了一定的市场转向。
图表5
资料来源:Wind。
微观经济层面,实际的情况恐怕是目前美国经济增长正在AI领域进行大规模资本开支,然而信用债投资人普遍认为Capex对应有效投资项目,因此不惧这些企业因过度投资而产生的信用健康下滑的潜在风险。数据上看,AI巨头的Capex占其运营现金流占比已经从2023年的35%攀升至今年的72%,创历史极值,这个现象伴随的是高收益利差已经从25/04的利差高位持续下行,目前已经回到24年以来较低利差位置。当然这一现象也为未来潜在的市场风险埋下了隐忧,一方面,Capex尽管是对未来的投资,但是长期处于历史极值部位引起了我们对于市场泡沫的些许遐想,新技术带来的变革是深层的,然而其对于经济的直接效果往往容易被资本市场定价得过于一帆风顺;其二,当前我们从今年ChatGPT的模型迭代中以及今年海外AI更多对于如TPU、商业化等主题投资更为热衷的现象中不难看出,绝大部分此前被视为共识的AI应用无限想象空间的情况截止当下已经逐步收敛,例如市场正在认识到纯兴趣场景只能产生流量而非业绩闭环,因此我们看到今年海外AI模型迭代主要聚焦于模型的幻觉处理,从而使AI能够应用于更为严肃的应用场景如代码编译以及金融分析。根据美国人口普查局的数据显示,尽管AI话题热度不减,但是大型企业(员工>250人)在实际业务使用AI的比例已经从6月的15%迅速下降至8月的9%,同时计划在未来6个月使用AI的大型企业占比亦从19%下降至14%。这一实际的降温亦支持我们上面的核心观点。当下阶段可以描述为企业正在经历对于AI初期尝试向重新评估其实际经济效用向更多理性的转折点,因此AI的定价逐步从算力转向应用付费的定价逻辑之时,潜在的估值切换将不应成为特别意料之外的情形。
图表6
资料来源:Wind。
Factset数据显示,截止到近期发布的标普500中的101家上市公司中,EPS为正面的有54家,占比53%,高于十年均值39%,结构上看信息技术行业是主要的正面EPS展望的聚集行业,另一方面非必选消费行业择时负面EPS展望最为集中的行业。这些数据显示美股上市公司盈利普遍超预期的现实情况,同时也部分解释了近期美股反转上行的基本面因素。另一方面,我们也看到美国金融市场流动性已经重新回到的今年以来最为宽松的位置。我们注意到2025年美国公司已经完成超过1.1万亿美元的股票回购总额,创历史新高。根据Zion Research Group的数据,美国新的联邦税法将为大型企业提供显著的税收节约,由于恢复了固定资产100%的奖金折旧以及研发费用的即时冲销,将为成分股中的369家上市公司提供约1480亿美元的现金税,相当于自由现金流预估总额的8.5%,其中大型科技公司是最大受益者,比如谷歌预计将节约180亿美元、亚马逊预计节约157亿美元。整体而言,市场流动性回升叠加上市公司基本面良好共同实现了近期美股价格的快速修复。
图表7
资料来源:Wind。
图表8
资料来源:Wind。
上月我们警惕美联储快速转鸽的情形此前被触发,导致美股近期再一次快速上升。我们倾向于认为美联储在未来一段时间将按部就班,在此情境下美股将更多转向对经济基本面进行定价。介于目前OBBB法案获得通过,美联储同时开启新一轮的降息周期,因此我们的基本判断为美股将在近期维持震荡向上的市场走势,我们判断中性偏多为较为合理的选项,前期我们所担心的美联储或过于鹰派的担心在本月FOMC开启25bp降息操作以后已得到充分缓释,同时我们已调整了对于美联储降息的基准假设。整体而言,就像我们之前预计的那样利率走势偏向超预期下行,随着美联储再次开启降息操作窗口,美债短端的配置性能已被市场充分认识到,我们维持对于美债短端较为积极的配置观点。
图表9
资料来源:Wind。
长债方面,由于市场对于美国关税的影响调整,美债曲线结构较之前更为稳固,但是我们仍然在密切关注近期美国通胀的方向变化,以及需要更长的时间去消化评估本轮美联储降息之后对于通胀粘性的潜在影响。相较于美债短端,我们对于美债长端的担忧明显。我们关注到近几年T-Bill发行规模与货币市场基金资产持有短期国债同步大幅上行,主要是因为联邦财政赤字推升政府净融资需求的同时,短期名义利率处在高位对于金融机构更具吸引力,叠加货币市场与回购通道便利了MMT投资于该市场。然而美国债务的长期持续性问题仍然是美债长端挥之不去的问题焦点,OBBB法案的顺利通过将进一步推升持续上行的人口/医疗保健成本上行、利息支出上行、债务/GDP持续抬升并且将在未来十年到达较高位置。由于当前美国财政部倾向于发行T-bill来应对融资需求,近期财政部表达预计将在2025年下半年大幅增加T-bill发行,目标设定为将财政部的一般账户(TGA)现金余额从当下的3700亿美元补充至年底的8500亿美元目标,另外明年约6000亿美元的融资缺口将通过发行T-bill来满足,预计未来2年内T-bill占总债务比例将上升至25%左右。这种结构将对于私营部门在联储未来降息过程中将带来一个反常的现象,即美联储寄希望于通过降息刺激经济的同时,由于私营部门MMT的利息收入或快速下降,在短期对于经济活动起到抑制作用,而该作用将与上述提到的MMT持有T-Bill的比例成正比。该风险目前看仍然在累积进行中。因此我们对于美债长端持有中性谨慎的观点,近期10Y跟随2Y利率下行的市场逻辑我们判断更多是资金驱动,下个阶段美债曲线依然有较大的走陡压力,届时美债长端的压力将逐渐显现。
图表10
资料来源:Wind。
美元方面,我们判断短期内(1-3个月)美元阶段性企稳的窗口已经开启,从相对利差与货币政策角度出发,联储今年再降50bp已获市场定价,ECB存款利率维持在2%按兵不动,BoJ政策利率维持在0.5%,加息节奏仍然偏慢,因此美元阶段性企稳的概率较高。从经济增长角度出发,IMF最近数据显示,2025-2026美国增速1.9%~2.0%,欧元区1.0%~1.2%,日本0.7%~0.5%,美国的经济现实短期仍然优于欧日英,意味着即便利差收敛条件下,限制美元中期的下行斜率回落路径将较为温和。中期维度上看,未来如若美联储按照点阵图所示持续降息操作,同时ECB、BoE基本把持按兵不动,美欧2Y价差收敛情形下将推动美元兑欧元、英镑持续走弱动能,但是由于日元目前加息较缓,美元中期将进入温和弱势伴随驱动力分化的情形。
图表11
资料来源:Wind。
国内市场
宏观经济
国内宏观方面,2025年1—8月社融规模增量累计26.56万亿元;测算得到8月当月社融增加2.57万亿元,同比少增约4630亿元。结构上,8月政府债券净融资约1.37万亿元,同比少增;企业债券净融资约1343亿元,同比少增;对实体经济发放的人民币贷款(社融口径)增加6233亿元,同比少增(去年同月为1.04万亿元)。1-8月人民币贷款累计增加13.46万亿元。
图表12
资料来源:Wind。
人民币贷款方面,按金融统计口径,2025年8月新增人民币贷款5900亿元,较去年同月少增约3100亿元;按社融口径(对实体经济发放的人民币贷款)计,8月新增6233亿元,低于去年同月的1.04万亿元。当月结构上:居民贷款净增约303亿元,其中短期贷款新增105亿元、中长期贷款新增200亿元企(事)业单位贷款当月新增约5900亿元,其中短期贷款新增约700亿元、中长期贷款新增约4700亿元、票据融资新增约531亿元;非银行业金融机构贷款当月减少约1130亿元。对照去年同月(2024年8月):新增人民币贷款约9000亿元;居民中长期贷款新增约1200亿元;企(事)业单位贷款新增约8400亿元,其中短期贷款减少约1900亿元、中长期贷款新增约4900亿元、票据融资新增约5451亿元。整体看,8月信贷环比转正但同比偏弱,结构更依赖对公中长贷与票据,居民中长贷同比明显走弱。
图表13
资料来源:Wind。
8月末M2同比+8.8%,M1同比+6.0%,M1–M2“剪刀差”收窄至–2.8个百分点(较7月–3.2个百分点继续收窄),显示交易性资金占比提升。按余额口径,8月末M1为111.23万亿元。为减少同比口径变化对判断的干扰,继续跟踪M1环比(非季调):
从同比数值上看今年M1度数普遍较强,我们判断这预计归因于几个方面:其一,年初央行对于M1统计口径扩大(将个人活期、非银行支付机构客户备付金等纳入M1)导致今年读数机械式抬升,导致在同比度数持续维持在较高基数;其二,企业与机构需求性存款上升(略)反映出投资与资本开支相对疲弱的现实,企业对于流动性偏好普遍上移;其三,今年政府与地方专项债务发行规模显著提升,总体社会融资规模上可以看到远超去年,财政支付资金在短期内停留在银行体系内部,转化为活期存款与交易型资金,直接推升M1;其四,受到债券收益率较低、可投资渠道不足等因素的影响,资金在银行系统和短期货币市场之间流动的效应有所增强,短债、货币基金、银行活期等工具相互替代,也将一部分资金表内化为M1计入到活期类工具统计中去。因此,我们转为计算M1环比变化,由于季节性因素主要出现在春节以及季度末,因此对于近期环比非季调读数相对是客观的。节奏上仍呈“下滑—反弹—回落”的波动序列;6月强反弹后,7月回落、8月小幅回升,说明资金面虽未形成单边趋势,但向上动能并未完全消退,M1动能与财政支出扩张形成一定共振,近些月新增贷款偏弱,信用需求仍在复位进程当中。
图表14
资料来源:Wind。
统计局数据显示,8月70城新建住宅价格同比下降2.5%,跌幅较上月小幅收窄(-2.8%),为连续第26个月下跌。结构上看,北京同比下跌3.5%,广州下跌4.3%,深圳下跌2.7%,跌幅均较前值收窄。新房价格环比下跌0.3%。住宅价格环比下跌的城市占57/70,略少于前值(60/70),二手住宅8月价格环比下跌0.58%,降幅大于前值(-0.55%)。
图表15
资料来源:Wind。
通胀数据方面,8月CPI同比下降0.4%,环比持平,整体仍受食品价格拖累,但核心CPI同比上涨0.9%,连续第四个月回升,显示消费服务与非食品价格支撑作用明显。分项上,食品价格同比大幅下跌4.3%,鲜菜、猪肉、蛋类仍弱,但环比已出现0.5%的回升;非食品价格同比上涨0.5%,其中服务项同比+0.6%,暑期出行与假日需求带来托底效应,消费品价格仍处-1.0%,但汽车等行业价格战缓和推动了核心价格的持续修复。PPI同比下降2.9%,跌幅较7月收窄0.7个百分点,环比由-0.2%转为持平。分行业看,煤炭加工、黑色金属冶炼与压延、煤炭开采等环比降幅明显收窄,新能源车、光伏设备等行业价格亦边际改善,显示出大宗价格企稳与行业自律治理初见成效。不过,出口不确定性与地产链条需求偏弱,仍使整体PPI保持负值。
展望近期,核心CPI预计维持在0.8%-1.0%的温和区间,食品链条的季节性波动仍是拖累总CPI能否回到正值的关键,目前内需修复主要集中于可选与服务业空间中。PPI则在大宗商品价格稳定、补库周期支撑下,预计继续向-2%附近收敛,环比小幅改善的预计性较大。但若地产链走弱或外需再度下行,收敛节奏预计放缓。整体上,通胀链条呈现“核心修复、总量承压、工业负值收窄”的格局。
图表16
资料来源:Wind。
零售数据方面,8月社会消费品零售总额39668亿元,同比增速3.4%,较7月回落0.3个百分点;季调环比增长0.17%。分类型看,商品零售同比3.6%,餐饮收入2.1%;分区域看,城镇3.2%,乡村4.6%。1-8月累计社零323906亿元,同比增长4.6%;其中网上零售99828亿元,同比增长9.6%,实物商品网上零售80964亿元,同比增长6.4,占社零总额比重25%。
从必需品与医药等刚性需求看,限额以上单位日用品类同比7.7%,粮油食品类5.8%,服装鞋帽针纺类3.1%,中西药品类0.9%。这些分项对总量提供“底盘支撑”,其中日用品与粮油食品韧性最强,服饰与医药保持小幅正增。与“以旧换新/升级替换”相关的耐用品仍快于大盘但边际收敛:家具同比18.6%,家用电器和音像器材14.3%,文化办公用品14.2%,通讯器材7.3%。可选升级中,化妆品5.1%,金银珠宝16.8%继续领跑;偏弱项主要在汽车与能源链条:汽车同比0.8%,石油及制品-8.0%,建筑及装潢材料-0.7%。总体呈现“必需品稳、换新链高位但回落、可选分化”的结构特征。
生产与投资侧延续“工业稳中有进、投资结构分化”,8月规模以上工业增加值同比5.2%,季调环比0.37%;三大门类中制造业5.7%,高技术制造9.3%,装备制造8.1%,新能源汽车产量同比22.7%。1-8月固定资产投资同比0.5%;扣除房地产后投资增速4.2%;分领域看,制造业5.1%,基础设施(不含电热气水)2.0%,房地产开发-12.9%;设备工器具购置投资同比14.4%,对总投资拉动2.1%。结合来看,近期家电、家具、通讯等耐用商品社零分项同比增长较快,同时汽车、餐饮增长减弱,显示出本轮刺激更偏向于商品更新与设备升级而非纯粹的报复性服务消费。8月规模以上工业增加值同比+5.2%、环比+0.37%,装备与高技术制造领跑;官方制造业PMI 49.4(连续收缩但边际改善),Caixin制造业PMI 50.5(民营/外向样本小幅扩张),结构上“内需偏弱、外需环比改善”的信号较清晰。整体而言,随着PPI同比下跌幅度逐渐收敛,M1流动性动量持续向上,工业企业利润同比预计企稳回升,这将成为中期股市的分子端的重要支撑。
图表17
资料来源:Wind。
海关数据显示,8月货物进出口同比+3.5%,其中出口+4.8%、进口+1.7%;1–8月累计进出口同比+3.5%(出口+6.9%、进口–1.2%)。结构上机电产品占比60%并保持+9.2%的较快增速。口岸高频方面,上海港8月单月超502万TEU创历史新高,显示供给链效率与外需订单仍有韧性;与此同时,个别中间品如稀土永磁体出口同比+15.4%亦体现新能源链条的外需亮点。考虑全球需求趋缓与贸易摩擦扰动,我们对未来一季出口同比的基线为3%-5%(人民币计价),地区与品类分化将加大。国际收支方面,2025年二季度经常账户顺差1351亿美元,货物贸易顺差2191亿美元、服务逆差465亿美元、初次收入逆差414亿美元;资本与金融账户显示逆差。
国内资产
市场方面,中登数据显示,8月境外机构减持中国国债1013亿,托管量降至1.919万亿;上清所数据显示,8月境外机构继续减持同业存单678亿,相较于上月减持规模有所收敛(-1672亿);境外机构减持国债145亿元,减持政策性金融债126亿元,截止8月末境外机构持有中国债券总规模降至3.72万亿元,为连续四个月减持操作。我们判断这或与市场对于美国降息升温,叠加中美利差缩小导致的获利盘了解不无关系。债券方面,我们判断当下经济环境依旧偏向于保持战略定力,上半年受到美国降息落空影响,国内大幅降息空间受限,尤其是当下国内经济情况主要着力于居民与企业部门的资产负债表修复,降息的总量政策传导效率有所下降,因此我们对固收资产保持中性配置观点。近期债市的加速下跌为我们潜在提升债券配置打开了机会窗口,我们将密切关注国内经济数据的边际软化,随着股市快速向上的动能转向更为均衡的状态,叠加美联储9月降息,国内利率中短端5Y将逐步具备较高的配置价值,目前仍然处于左侧区域。
对于国内股票资产我们维持中性偏谨慎的观点,我们判断此前市场对于宏观数据压力的脱敏将随着下一个阶段美元的触底回升受到更多的市场定价。我们关注到市场今年普遍讨论的观点为今年A股较强的走势主要为流动性驱动,从我们的角度出发这个说法有其道理但是也不完整。实际上,本轮A股的强势反弹除了基本面反转的原因以外,得益于一套以资本市场为抓手,在有效需求偏弱/风险偏好低迷时通过制度与资金工具重启风险偏好的政策制度优势。过去两年,监管在供给端“限卖空/限减持”、需求端“类平准基金+中长期资金入市”、分红投资文化建设强化三条线政策并举:
1、2023-08后,交易所与证监会针对大股东/战配等出借与减持出台更严约束;2024-01-28起全面暂停限售股出借,3-18起将转融券“实时可用→次日可用”;2024-07-11起暂停转融券业务并上调融券保证金比例。结果:融券/转融券余额显著下行,ETF出借规模半年降九成。
2、2024-02与2025-04,中央汇金先后公告增持/继续增持ETF;新华社/国办权威发布将由央行提供再贷款/互换便利等作为后盾,明确“汇金前台操作+央行后盾”的稳市框架。市场研究估算2024Q1国家队ETF净买入规模可观;
3、《现金分红指引(2023修订)》明确鼓励现金分红、提高频次并设信息披露与约束;媒体与律所评述指出分红与减持/IPO/再融资审核的约束链条被强化(政策合意:股息文化常态化)。2024年A股分红与回购规模创新高,路透统计2024年分红达约2.4万亿,股息率抬升。 国资委将市值管理纳入考核并推动央国企分红/回购常态化,央国企分红规模在2024年创历史新高,体现“以回报换估值”导向;民企层面并无“分红与银行授信硬性挂钩”的全国性明确条文,更多体现在监管口径与审核评价中(属推断性影响、非刚性规则)。
可以看到金融监管部门推出的以上政策三板斧有效缓释并解决了之前困扰A股市场的一些核心难题,基于此我们对于未来A股中长期不断优化持乐观态度。从市场层面出发,风险偏好与杠杆意愿在政策落地后阶段性修复:2025年夏季A股两融余额重返并突破2万亿,成交活跃度显著回升,当然这均属于政策驱动的“融资—交易量—波动”链条,可提振beta与高分红风格,却未直接对应基本面总需求的同步改善,需要和信用/地产链条数据交叉验证。介于目前宏观数据压力持续显现,我们对于美国关税谈判前景中性谨慎观点,因此下个阶段我们判断A股将在这个位置延续宽幅震荡,以应对诸多内外部不确定性。目前我们的宏观前瞻基准如下:社零温和、升级链条从高位收敛但仍强于大盘;制造业设备更新与基建偏稳;地产投资和住房销售/价格偏弱;出口温和正增;核心CPI温和、PPI通缩斜率收窄;信贷温和修复、住户中长贷偏弱。
从这个视角出发,我们判断下个阶段市场的主线仍将围绕着科技主线,消费电子、半导体设备、以及广泛的电力设备板块如风电设备、专用设备、电源设备、电网设备等受益于制造业设备更新逻辑的板块;从行业景气维度,消费电子、通信设备、元件、半导体、电池等行业将维持活跃态势。当然,前期已经出现疑似炒作的个股我们认为存在拥挤度过高的风险,另外由于我们对于近期的股市波动较为关注,在当下位置增加银行、红利类等防御型资产也不失为一种对抗潜在市场风险的保守策略措施。
另外,我们注意到近期港元趋于强势,前期流动性压力已经基本缓释,过去一段时间港元弱方兑换保证干预后,银行体系港元结余处于低位,结合季末、缴税等多个短期因素导致港元头寸较紧,另外近期HIBOR 3M高于同期限美元利率,市场资金配置港元存款意愿有所增强,基于我们对于美股资产的中性乐观判断,我们判断港股资产,特别是港股科技资产在未来一个阶段表现将保持强势。
图表18
资料来源:Wind。
商品市场
原油方面,我们判断美国与欧洲增长正在放缓,需求弹性走弱进行时,EIA判断3Q25–1Q26全球将平均>200万桶/日的库存累积,对应需求侧偏弱、价格弹性降低的环境。目前美国的通胀结构显示核心服务粘性仍在,但是上月工资同比回落至3.6%-3.7%,对能源的二阶导推升影响缓解,假设工资同比维持当前增速,我们判断服务业通胀再显著提速的概率目前看已经下降,上文提到目前已下修概率降至25%。国内链条上,8月原油进口11.65mb/d(+4.9%环比,+0.8%同比),但库存已高且配额/出口成品油额度约束,后续没有持续加库买盘时,进口增速或放缓。因此原油需求侧的情况更像是配合供给侧微增形成的价格上方掣肘。供给侧,9月7日决定自10月起先增产13.7万桶/日,且强调每月滚动调整的灵活性;科威特明示10月目标产量上调,表明执行路径明确。美国产量创新高(EIA:2025年年均13.41mb/d),最近周度钻机数回升,非OPEC弹性仍在。北海等边际供应亦有超预期(如挪威8月产量超预期)。整体而言OPEC+微增叠加OPEC产量高位均指向轻微宽松的供给结构。因此,我们的基准假设将布伦特原油从当前的63-70逐步价格下滑至58-63区间。
另外,我们对于固体商品更为看好,结构上看,我们看到白银的配置机会在近期有了较好的表现,我们判断在这个位置应继续持有。黄金今年的收益表现是美国新任总统上任之后历史上除1973-1974 尼克松任期内金价上涨40.66%之外第二高记录,今年年初以来金价已经累计上涨超过22%。尽管黄金的长期基本面因素并没有变化,但是资产价格不会一蹴而就,因此我们维持择机继续对黄金持仓进行再平衡,增加白银风险调整后绝对持仓的观点。国内反内卷行业中,我们判断工业金属、能源金属、小金属、风电设备等行业具备一定的回弹机会,行业变化下可能存在个股弹性投资机会。
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