致投资者的信

2025年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的各位投资人：

2025年三季度，A股与港股市场整体呈现上行态势，其中，上证指数上涨12.73%、沪深300指数上涨17.90%、恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%。尽管外部环境面临美国关税政策反复、全球地缘政治不确定性等挑战，但国内政策持续发力，市场信心逐步修复。我们认为，短期波动不改中国资产长期价值重估的趋势，当前市场仍处于结构性机会丰富的阶段。我们给您们做如下的汇报。

一、组合管理回顾

组合配置方向上，我们对A股科技与制造、高股息等板块，港股互联网、创新药和有色金属等板块，美股科技等板块进行重点配置。未来会对组合进行持续的动态优化。

二、国内：中国正加紧实施更加积极有为的宏观政策

1.人工智能+”行动启动

8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出开展科学技术、产业发展、消费提质等6大行动，目标是到2027年实现人工智能与重点领域深度融合，智能终端应用普及率超70%。这与“互联网+”既相似又有跃升，从“信息连接”向“知识运用与创造”演进。

2. 提振内需政策组合拳

（1）消费贴息：财政部、央行等联合出台《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对2025年9月1日至2026年8月31日期间符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，以刺激消费。

（2）服务业支持：九部门联合推出《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，面向餐饮、养老、旅游等8类服务业企业，单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元。

（3）以旧换新：国务院常务会议指出“两新”政策（设备更新和消费品以旧换新）取得明显成效，强调要严厉打击骗补行为，确保资金实效。

三、美国：滞胀风险可控，长期根基稳固

尽管市场担忧美国可能陷入滞胀，但我们认为其私人部门债务健康、AI技术浪潮仍在深化，经济长期增长基础未受根本动摇。

美国企业内部科技投入持续加大，尤其在AI等领域保持高研发强度。叠加减税政策的延续，企业盈利韧性较强，我们仍看好部分具备全球领导地位的美股科技公司。

四、看好的投资机会

1、科技板块

（1）美股科技：海外大模型从单纯工具到生态建设，变现能力逐渐加速

此前，我们观察到海外市场对于AI巨额资本开支投入争议增加，本季度开始海外大模型开始寻求变现，一方面是证明此前AI资本开支有回报，另一方面也是争夺现有的流量入口，原有的生态入口型公司（Meta、Google、Amazon）也希望借此巩固自身入口的优势。我们认为在AI大模型没有出现巨大代际劣势的前提下，互联网企业此前积累的流量入口仍巨有明显优势，其地位暂时难以撼动，同时AI大模型的引入也将进一步提升用户体验，巩固自身优势。

（2）港股+A股科技：仍聚焦AI硬件国产化的进展，看好明年AI端侧产品的发力

随着H20的禁售，国内大力扶持国产算力芯片，工信部要求各个互联网公司采用国产GPU进行大模型的训练。而由于晶圆代工的限制，目前国内有产能保障的GPU为华为海思的昇腾和寒武纪的思元，其他公司多为通过特殊手段在三星或者台积电流片，存在断供的可能性。我们认为随着大模型的迭代速度放缓，国产芯片虽然在性能上比英伟达略有欠缺，功耗略高，但是已经可以满足大模型训练的基础要求，国内大模型能力将逐步赶上。通过跟产业链的交流，我们判断明年国内科技公司将把重点放在AI端侧，可能会有更加成熟的产品出现，建议关注这方面的投资机会。

当前阶段，关注两个方向：海外AI生态逐渐建立，重点关注原互联网生态型企业的竞争态势；国内更关注AI端侧的普及情况，以及相应产品方案的落地情况。

2、先进制造板块

（1）人形机器人板块：我们会继续聚焦人形机器人具备确定性的公司，在合理估值处积极布局。重点关注：直接对接人形机器人本体厂商的tier1核心企业，负责系统集成，提供完整系统或总成部件；谐波减速器、行星滚柱丝杠、线缆、灵巧手等零部件环节具备绝对竞争优势的企业；布局本体且分红高、现金流好的低估值公司。投资排序上，我们仍维持此前观点，首选本体厂商，其次具备降维竞争能力的丝杠企业，以及技术含量高、竞争格局优秀的传感器环节。

（2）智能车板块：一方面，我们会继续聚焦壁垒高、格局好、全球竞争力强的龙头，特别是电池和玻璃方向；另一方面，我们会加强对智能驾驶发展的跟踪，智能驾驶可能处于仅次于此前端到端的重大变革拐点，以我们看好的美股某智能车龙头公司为例，其持续在强化训练、模型框架、世界模型和自研芯片上发力，接管里程将很可能继续以较高斜率提升，向无人出租车方向进发。

3、创新药板块

5月初对创新药板块增加配置，在二季度市场估值水位和交易拥挤度明显提升，我们组合在二季度末对创新药板块进行大幅的减仓。主要是基于当时创新药板块的交易已经较为拥挤，市场和资金的关注度很高，行情开始扩散到一些基本面不够扎实的小盘股，需要警惕潮水褪去后小盘股踩踏的风险。

三季度A股和港股创新药板块均呈现盘整状态，主要是缺乏重大BD事件的驱动。我们预计部分公司重磅产品的BD会在四季度有落地，在板块调整过程中，我们会根据估值和具体公司的基本面情况，择机增配。

四、未来重点关注两大方向

（1）具有全球竞争力的中国创新药企：重点关注在ADC、双抗等前沿技术平台有深厚布局，且已证明出海能力的公司。与跨国药企达成重磅BD合作的企业不仅能够通过License-out获得可观首付款，更重要的是证明了其研发成果的全球价值。。以某港股创新药公司为例，其在研重磅减脂增肌类药品获得海外龙头药企认可并共同推动全球研发，如果产品能顺利获批上市，公司市值将有较大上升空间。

（2）美国医药政策冲击后的跨国药企：最惠国药价、药品谈判等负面政策的冲击仍在继续。等待政策完全落地，相关跨国药企股价可能会呈现出明显的长期投资机会。以某老牌全球龙头药企为例，短期估值已较为充分消化其内部专利悬崖风险，近期与美国政府达成协议，其将斥资700亿美元扩大在美药品生产和研发，外部政策压制的风险缓解，股价已有一定的吸引力。

五、投资策略与未来展望

今年以来，由于市场波动巨大，叠加资金抱团现象非常明显，我们在具体操作中，在对未来产业趋势进行研判的同时，会更积极的按计划对组合进行止盈止损操作。我们仍然维持对当前慢牛格局的研判，会积极的优化投资策略，对今年四季度净值继续反弹充满信心。感谢您们一直以来的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2025年10月9日

致投资者的信

2025年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的各位投资人：

截止2025年9月30日，《东方马拉松江川价值精选》本年收益率为37.48%，同期沪深300指数收益率为17.94%，基金净值跑赢业绩基准19.54%。其中，2025年9月份，《东方马拉松江川价值精选》净值收益率为5.70%，同期沪深300指数收益率为3.20%，今年以来基金净值继续大幅跑赢指数，为投资人创造了较为满意的回报。

一、 宏观分析： 四中全会和“十五五规划”值得期待

当前时点，将于2025年10月20日召开的二十届四中全会是最值得关注的宏观事件，会议将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。从历史经验看，五年规划的制定往往伴随着一系列结构性改革和政策调整。我们认为，本次会议将提供一份未来五年长期的“经济再平衡方案框架”。

从投资角度看，本次会议应重点关注以下几个方面：

1）化解结构性矛盾的政策措施。当前经济运行总体平稳，但内部结构性矛盾仍存。中央政治局会议已明确强调通过“反内卷”政策及地方债务治理等方式优化资源配置，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。二十届四中全会预计将进一步细化政策路径，特别是在科技创新、产业升级、财政与货币协调等领域推出更具操作性的举措，为“十五五”期间的经济转型奠定基础。

2）科技自立与产业链安全。全会可能强化对关键核心技术攻关的政策支持，尤其在半导体、人工智能、生物制造等战略领域。通过财税优惠、专项基金及产业联盟等形式，推动产学研深度融合，加速技术产业化进程。此外，供应链安全仍将是重点议题，政策或进一步引导国内产业链的补链、强链。

3）刺激消费与内需扩张。政策层面或推出更具针对性的消费刺激措施，包括：（1）帮助降低居民的预防性储蓄需求，社保医保改革或是一大要点。（2）致力于改善消费相关的信贷条件。不论是向消费者提供消费贷贴息优惠，还是利用各项再贷款降低店家的融资成本的努力都会继续。（3）消费补贴政策仍有可为。我们认为消费品“以旧换新”类的消费补贴仍有操作空间，支持场景和额度均有加码空间。

二、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线

1) 智能驾驶汽车：L3级自动驾驶政策落地

近期，工信部联合公安部发布了首批L3级智能网联汽车的准入名单，华为方案车型成为入选数量最多的车型。我们对智能驾驶汽车板块的判断再次验证。我们会继续聚焦于具备“断代式科技领先”的企业，尤其是那些在AI算法、感知系统、整车集成等方面拥有核心竞争力的头部公司。

华为智驾系统ADS 4.0的正式发布，标志着L3级自动驾驶技术已具备商业化落地条件。我们判断，2026年将成为L3级汽车的大规模商用落地元年，2027年L3有望从高速场景扩展至城市场景。随着政策的逐步明朗和市场需求的释放，相关企业的业绩将迎来爆发式增长。

目前，我们继续看好华为相关智驾企业的投资机会，尽管相关投资已经为我们收获的不错的收益，但是我们认为未来空间仍然巨大。

2) 由重组人源胶原蛋白扩展至其他巨大价值的功能蛋白

自2024年二季度开始，我们就开始强烈坚定持续提示重组人源化胶原蛋白的机会。但是，由于重组人源化胶原蛋白板块受到市场的高度关注，短期股价大幅上涨，从估值角度看，已经反映了基本面的变化。因此，我们前期已对其仓位进行了下调。当前时点，我们认为其估值水平已经逐步接近合理水平，投资性价比开始凸显。

随着基因组学、合成生物学等原创性科技攻关的相继落地，一些具有巨大临床价值、经济价值、社会价值的功能重组蛋白相继从实验室、临床阶段，进入到工厂量产阶段。我们顺着这条线索，发现并挖掘出了投资机会。

我们发现，以原核细胞（如大肠杆菌）、真核细胞（如酵母菌）为宿主细胞的功能蛋白表达体系快速发展成熟，同时，以谷物种子胚乳细胞为宿主细胞的功能蛋白表达体系也迅速进入产业化阶段。未来随着AI对蛋白质结构的功能区域的快速解构，功能蛋白质将在合成工厂进行工业化生产。相关产业将摆脱原料来源限制、成本高企、产量受限等问题，对行业带来颠覆式的创新。

我们认为，这部分的投资机会是非常具有吸引力的，我们相信该板块的布局将为各位投资者带来丰厚的回报，敬请期待！

3) 可控核聚变及其产业链

近期，我们重点挖掘了可控核聚变及其产业链的投资机会。从产业发展的角度，我们认为可控核聚变已经到了产业工程化的起步阶段，特别是2025年10月1日，我国紧凑型高温超导托卡马克装置（BEST）的杜瓦底座成功安装为标志，说明相关资本开支增长迎来爆发期。

我们对可控核聚变的全产业链进行了梳理，认为第二代高温超导材料领域具有较大的投资价值。从投资角度看，该领域技术壁垒高，竞争格局好，不仅受益于可控核聚变装置资本开支增长，也受益于超导电力、高速磁悬浮交通、医疗设备的增长。

我们认为，第二代高温超导材料随着下游产业成熟度的加速，将迎来高速成长的阶段。当然，可控核聚变作为新兴产业，发展路径仍然具有一定的不确定性，我们会密切跟踪研判，并将投资比例控制在适当范围内，以控制投资风险。

三、 未来展望

10月的四中全会可能带来一系列增量政策，特别是在科技、教育、消费等领域，值得提前关注。与此同时，我们也将密切关注市场波动与政策节奏，适时调整仓位结构，确保在控制风险的前提下，实现资产的稳健增值。

最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2025年10月9日