2025年11月21日，A股市场呈现普跌格局。截至收盘，上证指数下跌2.45%，报收于3834点；深证成指下跌3.41%，创业板指跌幅达4.02%，北证50指数亦下跌4.71%。市场成交额显著放大至1.98万亿元，较前一交易日增加2610亿元，显示资金在恐慌情绪下有明显的出逃迹象。从盘面看，除军工板块受特定因素驱动局部活跃外，新能源、锂矿、存储芯片等此前热门的赛道板块普遍大幅下挫，全市场下跌个股数量超过5000只，市场情绪降至冰点。此次调整的核心驱动力明确指向海外市场的剧烈波动。

隔夜美股上演了自4月以来最为惨烈的日内反转行情，素有“恐慌指数”之称的VIX指数攀升至26点上方，反映出全球投资者风险偏好的急剧恶化。这种悲观情绪迅速传导至亚太市场，并最终对A股市场构成了显著的压力。

近期外围市场的动荡并非单一事件驱动，而是多重因素叠加共振的结果。首先，美国劳动力市场数据的意外强劲是引发市场担忧的导火索。尽管存在统计上的滞后性，但9月美国非农就业人数新增11.9万，远超市场预期的5.1万，这份数据在一定程度上扭转了此前市场对美国就业市场持续下行的线性预期。数据公布后，联邦基金利率期货显示，市场对美联储在12月进行第三次降息的概率预期迅速降至40%以下。这意味着，美联储的货币政策路径可能比市场预想的更为鹰派，全球流动性宽松的预期遭遇挫折。

其次，相较于就业数据，市场更为担忧的是通胀可能存在的上行风险。新车价格随着库存去化已转为上涨，日本对美出口车企的前期降价行为可能出现反复，而美国企业作为关税成本分摊的主力，其利润已有所下滑，后续存在向终端价格释放压力的可能。市场预期，2025年第四季度至2026年第一季度，美国通胀同比增速可能仍将维持在3%附近。若环比数据超预期，美联储在12月的议息会议上，可能采取“降息+鹰派指引”的组合，甚至存在暂停降息的可能。12月会议前最关键的将是11月26日公布的PCE价格数据，这将是市场判断通胀形势的重要依据。

此外，市场本身的技术面结构也显得尤为脆弱。波动率全面走高（VIX指数与MOVE指数同时上升），系统性多头仓位偏高，零售投资者买入力量回落，以及市场开始重新计价2026年可能更大的关税冲击，这些因素共同作用，使得市场在面对利空时更容易出现剧烈波动。在上述因素叠加下，资金从大型科技股、AI和半导体等高估值板块撤退，转向防御性行业，从而引发了快速的、大范围的抛售行为。目前来看，强劲的非农数据叠加通胀担忧，确实对美联储12月降息构成掣肘，但美国就业市场在10月和11月仍存在隐患。即使12月不降息，明年1月再度启动降息的可能性依然存在。在美联储决策路径明晰之前，全球市场预计将维持高波动的震荡格局。

在当前复杂宏观环境下，我们认为大类资产的配置逻辑需要兼顾通胀风险与金融稳定性风险。基准情景假设是，美联储需要基于通胀数据的上行风险做出明确判断，鹰派的政策管理可能使得利空因素逐步出尽。但另一方面，如果市场波动持续加剧，甚至叠加信贷违约事件引发金融风险担忧，那么市场的基本面叙事可能会从当前的“滞胀/过热”担忧切换至“衰退”担忧。在这种情景下，情况在好转之前可能会经历一段更糟的时期。基于上述两种可能性，黄金因其兼具抗通胀和抗风险的双重属性，成为了大类资产类别中相对占优的选择。在经济增长不确定性和政策不确定性并存的时期，黄金的避险功能和对冲通胀价值往往会得到凸显，可以关注黄金基金ETF（518800）。

回到国内，A股市场近5个交易日重要指数纷纷调整，周成交量有所下降。尽管短期受到外部冲击，但各板块的内在逻辑正在重新梳理，调整中也孕育着新的机会。

AI应用与算力板块正处在长期前景与短期压力的交汇点。谷歌推出新一代多模态AI模型Nano Banana2、第二代Gemini 3.0 Pro Image更新，带来了图像质量、准确性和多语言长文本渲染能力的显著提升。这表明头部厂商在模型能力、智能体框架和消费者端生态建设上的投入正在加快，AI应用端正进入新的催化阶段。

图：Gemini3.0 Pro在推理、数学、模拟人类考试、代码调试、代码生成、文学等各场景下指标全面领先

资料来源：机器之心

然而，算力板块今日调整较多，反映出市场对“AI泡沫”的担忧从股市蔓延至债市。有分析指出，9-10月美国投资级债务发行总量中约750亿来自AI相关领域，当庞大的资本开支由债务周期驱动时，系统性风险会加速累积。尽管英伟达等公司的三季报超预期，但市场表现更倾向于“利好出尽”，投资者需要警惕估值过高和交易拥挤带来的风险。从产业链角度看，明年仍可能是光模块等配件需求大年。建议投资者采取逢低布局策略，警惕短期回调风险，可持续关注通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516）等标的。

来源：WIND

新能源板块经历了较大幅度的回调，碳酸锂、铁锂正极、电解液等细分领域前期上涨较快，交易较为拥挤。近期碳酸锂市场呈现出明显的情绪化特征，价格突破10万元/吨的核心支撑因素在于矿石供应短缺的预期，但实际供需紧张程度并未达到当前价格所体现的水平。在材料端，市场的焦点集中于材料厂商与头部电池厂的长协价格谈判。以往，电池厂可能会采取拖延策略以争取更有利的价格，但今年情况有所不同，由于电池厂下游客户的订单排产饱满，其压价能力和意愿可能减弱。后续需持续关注市场情绪的平复以及电池厂商的排产情况，短期来看，板块或将延续震荡态势。感兴趣的投资者可考虑通过新能源车ETF(159806)、光伏50ETF(159864)等工具，在市场回调中逐步进行中长期布局。

来源：WIND

证券行业的合并浪潮持续受到市场关注。2024年发布的新“国九条”明确提出要培育一流投资银行和投资机构，近期的行业整合正是对这一政策导向的落实。强强联合有助于优化行业营商环境，避免无效竞争，从而提升整个行业的运营效率和业绩基本面。

更为重要的是，当前证券板块的估值处于历史相对低位，且其走势与海外流动性状况及AI等热门主题的关联度较低，在市场整体避险情绪升温时，其防御属性更加突出，容易吸引寻求安全边际的资金。有兴趣的投资者可关注金融ETF（510230）、证券ETF（512880）等配置机会。

来源：WIND

综合来看，A股市场的短期调整主要由外部风险释放所引发。现阶段，市场总体风险适中，但在美联储降息预期降温与地缘政治风险的扰动下，指数层面短期仍将延续震荡调整的格局。这背后反映出资金在防御性资产与科技成长股之间进行艰难再平衡，国内政策驱动的基本面修复与全球流动性收紧预期正在形成新一轮的拉锯战。

展望后市，我们认为，即使外围市场的波动可能引发短期资金的避险行为，但这种影响往往是脉冲式的，随着国内市场自身逻辑的强化，其影响有望被逐步消化。在监管层强调“坚决防止市场大起大落、急涨急跌”的背景下，市场不具备持续下跌的基础。当前的调整为资金重新布局提供了窗口期。

支撑后市信心的因素主要来自内部：首先，中美情况存在差异。市场担忧的美国AI领域资本开支过度问题，在中国并不存在，这意味着相关风险对A股的传导有限。其次，国内政策预期明确且积极。11月19日，国务院副总理在调研时强调了两方面重点：一是制造业的数智化转型升级，涉及人工智能大模型的深度融合、国产工业软件攻关及应用、建设“灯塔工厂”和智能产线，这是对“十五五”规划建议的具体落实；二是推进国有企业创新发展，涉及优化传统产业、培育新兴产业和布局未来产业。这些举措有望推动相关主题性机会的阶段性活跃。此外，市场对12月即将召开的中央经济工作会议抱有政策期待。最后，从市场行为看，在一致预期明年春季行情将有增量资金流入的背景下，12月存在资金“抢跑”的可能。因此，当前市场因海外波动而陷入的迷茫时刻，或许正是逢低布局的良机。

考虑到当前市场处于业绩真空期，后续行情的发展或更多依赖政策和题材的催化。在行业配置上，建议投资者关注：一是在“人工智能+”行动全面实施、国产替代进程加快叠加算力网建设的背景下，科技板块在回调后逐渐显现的布局机会，逢低布局通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516）等；二是在“十五五”部署新型能源体系建设、“反内卷”政策推进、储能需求高景气及固态电池产业化的背景下，电力设备行业的投资机会，可借助新能源车ETF（159806）、光伏50ETF（159864）等产品逢低布局；此外，可以关注估值处于历史偏低水平，且与海外流动性及AI主题关联度或较低的金融板块，或具备一定防御属性，有兴趣的投资者可关注证券ETF（512880）等。利用市场的震荡机会，投资者可以逐步优化持仓结构，为未来的行情做好准备。（详见《梁杏：明年有望继续上涨，结构和今年差不多？》）