王天丰：十五五规划解读与债券市场展望

直播嘉宾：

王天丰 国泰基金债券策略研究员

直播时间：

11月11日16：00

大家好，我这边来给大家做一下年底的市场展望。同时因为在上个月的时候我们国家的四中全会召开了，且批准了“十五五”规划的建议稿。与建议稿相关的，还有四中全会的配套辅助读本。综合来看，债券市场整体还是相对比较乐观。

我们接下来首先回顾一下从我们上一次跟大家交流到现在债券市场的表现。应该说从9月末到现在债券市场总体表现还可以，收益率有一定程度下行。不过我们要看到，年初以来债市依然呈现调整态势。

现在十年国债的活跃券已经切换为250016，这只债券含有增值税，所以它的收益率会比之前的活跃券更高一些。目前其收益率在1.8%附近，而之前的老券250011，收益率依然在1.75%以下。总体来看，债券收益率呈下行趋势。

这段时间的收益率下行，伴随着一些我们认为比较积极的因素。首先是央行恢复了国债买卖操作，这是我们之前提到过的、对债券市场非常有益的举措，因为它能有效缓解市场供需压力。从另一个层面来看，央行在整个资金面也给予了实实在在的呵护，包括潘行长在讲话中也提到要收窄利率波动区间，尤其是短端利率的波动区间。所以综合来看，我们认为政策面对债券市场给予了一定呵护。

从基本面来看，10月份的情况整体面临一些困难：一方面是10月份本身假期较长的因素，另一方面是进入下半年后，我们此前多项政策的刺激效果如预期般出现边际回落。这就导致10月份的经济相较于整个三季度呈现偏下行的态势。这样的基本面环境对债券市场比较有利，因此我们看到收益率出现了小幅下行。

如果我们看信用债，其总体走势与利率债基本贴近，但需要注意的是，信用利差仍处在偏震荡下行的状态。从资金利率角度来看，自一季度过后，二、三季度直至当前，资金利率一直处在较为稳定的状态，央行并未在这段时间进一步收紧资金利率。

接下来我们看一下全球债券市场的横向对比。截至10月份，我国十年国债收益率约为1.84%，在全球范围内仍处于极低水平。目前收益率比我国国债更低的经济体只有瑞士、日本和新加坡。大部分西方发达国家的国债收益率均高于我国，其中美债表现尤为明显，其收益率仍在4%附近，因此中美利差仍处于较高水平。

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年10月

应该说，如果我们观察海外今年的债券市场表现，可以得出一个比较有意思的结论：以美国为代表的高收益率国家，这些国家今年的国债收益率普遍下行；而以中国、日本为代表的低收益率国家，其国债利率则普遍上行，整体呈现均值回归态势。

接下来我们讲一下“十五五”规划建议稿的内容。由于这部分涉及较多与宏观经济相关的建议指标设置，因此对我们展望今年年底至明年的债券市场具有较为明显的参考价值。我们这里就抛砖引玉，谈一谈对“十五五”规划建议稿的看法。

首先，我们简单介绍一下“十五五”规划稿。从名称不难看出，这是我国实施的第十五个五年规划。我国自1953年起开始实施五年规划，在这之前，从建国到1953年的这段时期为新民主主义时期；完成社会主义改造后，我国便正式开启了五年规划的实施进程。从过往实施经验来看，我国的五年规划均取得了显著成效，圆满实现了各阶段经济社会发展目标。

可以先看一下，对于“十五五”时期，我国当前所处的发展状态。过去五年，即“十四五”时期全球经济均受到疫情的严重冲击。对我国而言，整体经济增速较“十四五”初期的预期存在一定差距，因此我们判断，“十五五”期间对经济增速的诉求会有所加码，这点对于债券市场而言至关重要。

需要注意的是，当前的“十五五”规划为建议稿，正式稿将在明年两会期间审议通过。正式稿中将会明确相应的量化指标，对社会各领域发展形成约束和引导。我们先来简要梳理量化指标的相关情况。首先，在整个“十四五”期间，我国已基本完成了该时期提出的经济增速目标及创新、民生、绿色、安全保障等各大领域的发展任务。

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年10月

若审视此次“十五五”规划的目标设定，预计会有一些调整。其中较为明显的一点是，我们会对经济增速有更高的诉求。由于“十四五”期间并未像以往那样设定非常明确的经济增速目标，导致未来十年完成2035年远景目标的压力有所加大。

我国在2020年提出了2035年远景目标，按照15年的规划周期，按理说 “十四五”时期应保持较高的经济增速，为后续十年完成目标奠定良好基础。但由于“十四五”时期受疫情影响，这五年的经济增速未达预期，客观上给后续十年完成2035年目标增加了压力。在这一背景下，我们认为“十五五”规划最终的量化指标版本中，经济发展领域的首要指标——国内生产总值增长，将会设定明确的量化标准进行约束。

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年10月

接下来我们主要讲和债券市场相关的内容。首先是2035年远景目标的具体内容，以及其为何具有较强约束性。2035年远景目标与“十四五”规划一同在2020年的十九届五中全会上提出，其中明确提出，到2035年要实现人均GDP较2020年翻一番，另外人均收入要达到中等发达国家水平。这些内容为我们制定“十五五”规划的量化目标提供了重要依据。

在此次“十五五”规划建议稿对应的辅助读本中，我们看到中财办的领导明确了未来10年实现该目标所需的大致经济增速。我们先来看看学界对此的看法。首先比较明确的是，我国自2010年以来，经济增速呈现逐步放缓的趋势，基本上每两三年经济增速会下降0.5%。当前我国经济增速也延续了这一趋势，预计未来总体经济增速仍将逐级放缓。

大部分学者将我国“十五五”期间的经济潜在增长率预测在4%至5%之间。我看到最终韩文秀所著的辅导百问读本中，提出未来10年需实现4.17%的年均增速，这一数值也处于上述区间范围内。

这一测算主要基于人均GDP翻一番的目标，我们知道人均GDP翻一番并非直接对应经济总量的增长，因为还需考虑人口变动因素。我国人口从去年开始进入负增长状态，人口基数逐渐下降，这将使得人均GDP被动提升。因此，我们并不需要非常高的经济增速就可以实现2035年的既定目标，据此测算，未来10年实现4.17%的年均增速即可达成。

要实现这10年4.17%的年均增速，需要怎样的目标设定？我们对此的预判如下：首先在明年和后年，我国需保持5%左右的较高经济增速，核心原因在于明年是“十五五”的开局之年，后年将召开二十一大，这两年均具有至关重要的意义。在2028年、2029年、2030年这三年，经济增速目标可能会下调到4.5%附近的水平，而在 “十五五”初期，我国经济增速目标仍将维持在5%左右的水平。

从当前经济形势来看，明年要实现5%以上的经济增速存在一定难度。我们确实判断，需要出台更多宏观政策予以刺激。

此外，在人均GDP的测算过程中，还需关注中国人口的预测情况。中财办预测，未来十年中国人口年均降幅约为2‰，但从当前生育刺激政策的实施效果来看，要实现这一人口降幅目标存在一定难度，人口降幅可能会更大。

我这边引用的是西南财经大学和清华大学联合发布的预测数据。若采取中等生育方案，未来10年人口将下降5000万左右，对应年均人口降幅约为4‰；若为低生育方案，未来10年人口将下降7000万左右，对应年均人口降幅约为5‰。这意味着我们实际所需的GDP年均增长率并未达到辅助读本中提出的水平，因此我们判断，未来规划的总量量化指标可能会从总量GDP转向人均GDP，以更准确地反映人口变化对经济增长的影响。

以上是关于宏观经济目标的相关分析。接下来我们重点分析此次“十五五”规划中至关重要的两部分内容：建设现代化产业体系以及创新发展相关部署。这两点是“十五五”规划中除宏观经济目标外最重要的内容，规划明确提出要保持制造业合理比重，并将建设现代化产业体系列为12项重点任务之首。目前我国制造业占比并不低，预计未来五年仍将保持在较高水平，且这一占比不会因经济发展阶段变化而大幅下降，因为“十五五”规划已明确要求，需持续加大制造业相关投资，推动产业升级。规划还提出推动重点产业提档升级、打造新兴支柱产业、前瞻布局未来产业，可见我国对未来制造业发展已制定了详尽规划。

此外，在消费、民生等领域，规划也提出了一些新提法，比如提升居民消费率、扩大内需。不过，若这些提法缺乏量化指标约束，其最终实施效果仍有待观察。以上便是“十五五”规划中与债券市场相关的主要内容。

我们接下来聚焦中短期视角——刚刚提到的“十五五”是长期规划与展望，现在我们对中短期的宏观态势及政策进行回顾与展望。

首先看美国经济数据：我们认为美国经济仍处于缓慢下行过程，且观察到通胀整体较为稳定，关税对通胀的传导效应也比较有限。从哈佛大学Pricing Lab的零售价格数据来看，中国输美商品价格涨幅较为有限，即便在关税加征后，这一涨幅也未明显扩大。此外，近期美国已下调中国输美商品10%的关税，进一步降低了关税对通胀的影响，因此当前美国通胀问题并不突出。不过需关注一点隐忧：美国国内因AI产业大量投资，如计算中心、数据中心建设及算力布局，导致电价开始上涨，这有可能对美国CPI产生连锁影响，这一点后续仍需关注。综合高频指标判断，关税对整体通胀的影响仍较小，因此我们维持对美国通胀“偏弱运行或保持平稳”的判断——未来一年，除关税一次性冲击外，房租下调及涨幅收窄也将推动CPI读数呈下降趋势。

再看美国劳动力市场：自10月1日起，美国处于政府停摆状态，官方经济数据暂未发布。通常我们通过美国非农报告观察劳动力市场，但目前该数据无法获取，只能参考民间统计报告，例如ADP小非农数据。最新公布的10月份ADP数据显示，单月新增就业回升至4万余人，但相较于此前10万人以上的均衡新增规模，美国劳动力市场仍处于偏弱状态。通胀偏稳、劳动力市场走弱的背景，为货币政策宽松创造了条件，我们总体认为美联储会在12月份实施利率下调。不过需注意，在上一次议息会议结束后，鲍威尔发表了一系列偏鹰派言论，他提到美联储内部委员观点存在分歧，市场随之下调了对12月份降息的预期定价。但我们仍坚持认为，在当前通胀偏稳、劳动力市场走弱的形势下，降息仍是最合理的政策选择；尤其是若本周美国政府能恢复正常运作，后续将陆续发布一系列经济数据，若数据与高频指标表现一致，将为美联储降息提供更清晰指引，减少市场预期差。

中美贸易战方面：尽管美国近期下调了中国输美商品10%的关税，但我国面临的关税压力依然较大。图中数据显示，截至今年7月，在美进口各国商品的关税税率中，我国相关商品税率仍处于最高水平；即便考虑这10%的下调，我国相关商品关税水平相较于其他国家仍不低。

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年8月

国内经济呈现与美国不同的状态：今年下半年至四季度，国内经济分化加剧——出口、社融及工业增加值保持相对稳定的高增长，但社零和固定资产投资均面临一些不确定性因素。我们此前曾预期，随着“两新”政策效应退坡，社零增速会缓慢走弱，而固定资产投资受“两新”政策退坡的负面影响更为显著。与此同时，消费领域内部的分化也在加剧，例如在消费品领域，享受“两新”补贴的商品表现普遍较好，但未享受“两新”补贴的品类（如在外餐饮、化妆品），其表现与前者存在一定分化，我们判断这种分化态势将持续至年底。

从GDP增速来看，从目前已公布的10月份经济数据及去年基数情况判断，四季度单季度GDP增速预计将较三季度进一步下行，可能处于4.4%至4.6%区间。在此情况下，明年需出台更强有力的经济刺激措施，但刺激经济存在一定难点，其中之一便是此前的经济刺激方案已导致消费能力出现透支。例如去年四季度启动的“两新”补贴，在持续一年后，今年四季度我们发现“双11”期间多个品牌，尤其是家电品牌的销售额出现负增长，这是因为去年补贴政策刺激出的积压需求，在今年释放完毕后，叠加国家补贴政策退坡，许多商品销量又回落至补贴前水平。

我们对后续经济数据的展望如下：总体判断，四季度通胀将呈现“见底回升”态势，这主要受基数效应影响，但也需注意到，当前黄金在通胀构成中的影响权重正快速上升。在我国CPI的统计分类中，黄金被归类至“其他用品及服务”项；由于CPI是一篮子商品指数，黄金价格涨幅越高，其在该篮子商品中的影响权重就越大。目前黄金在“其他用品及服务”项中的权重已上升至4%，换句话说，若10月份“其他用品及服务”项环比增长4%，即可拉动CPI上涨0.16%，这一影响已较为显著。不过，由于黄金兼具投资属性，若剔除黄金对通胀的影响，CPI整体仍将保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间。

PPI方面，从当前走势来看，明年PPI面临一定压力，市场普遍预期明年下半年PPI将由负转正，但这一判断更多基于基数效应。我们则认为需结合实际经济情况分析：明年我国可能会加大基建与房地产领域投资，但大部分新增资源将投向新兴产业及未来产业，不会大量投向传统行业；因此，以传统商品价格为主要构成的PPI，其价格难以出现大幅波动。

社融方面，我们判断截至年底的10月、11月、12月，其增速将呈逐步回落态势，原因较为简单：去年9月24日一系列重磅政策出台后，财政部门增发了2万亿元地方政府再融资债，且均在四季度集中发行；而今年并无如此大规模的债务发行，仅财政部安排了5000亿元地方债发行，规模较去年的2万亿元明显偏低，因此今年四季度社融增速将继续回落。

总体来看，四中全会对当前经济形势的讨论导向积极，但会议对经济政策的表述与7月份政治局会议一致，这表明年内大概率不会出台大规模增量政策；会议也未过多提及财政货币政策、反内卷政策及市场高度关注的房地产政策。

接下来回顾财政与货币政策：从最新数据来看，进入10月后，财政发债力度明显减弱——今年前9个月，月均利率债净融资规模在1.2万亿至1.5万亿元之间，而10月全月利率债净融资规模仅约8000亿元，可见发债规模明显下降。预计11月或12月单月发债规模可能回升，主要因有5000亿元地方债现金余额可使用，但仍难以达到去年10月发债规模大幅冲高的水平。今年财政端已出台增量政策，领导层显然关注到今年下半年经济下行趋势，因此增发5000亿元地方政府债，此次增发通过动用5000亿元地方债结存限额实现。去年除2万亿元化债资金安排外，还动用了4000亿元地方债结存限额，今年动用规模较去年增加1000亿元；尽管去年还安排了2万亿元再融资债，与去年同期整体规模不具直接可比性，但从相同类型政策，即地方债结存限额动用来看，今年力度有所加大。此外，财政资金使用范围有所扩大：除用于补充地方政府财力、化解债务外，还可用于安排项目建设，精准支持扩大有效投资，更好地发挥经济大省“挑大梁”的作用。

除财政政策外，还需关注金融政策的新增量——政策性金融工具。该工具创设于2022年，此前一段时间未启用，今年总规模为5000亿元；截至最新数据，政策性金融工具投放规模已达5000亿元的目标规模，且10月单月即投放5000亿元信贷资源。这一举措显然是为对冲今年下半年经济下行压力所做的准备，5000亿元资金在一个月内全部投放完毕，可见投放效率极高；因此，得益于金融与财政政策的补充支撑，四季度社融增速回落速度不会过快。从资金流向来看，此次政策性金融工具主要用于支持前文提及的15个重点领域的资金需求，可见资金投向的领域正是政策明确发力的方向。此外，从及时刺激经济的角度出发，该工具原则上要求资金投向今年内开工或已开工但尚未完工的建设项目，且要求资金投放后能快速形成实际工作量，切实发挥对经济的拉动作用。

货币政策方面，相较于金融相关政策，总量货币政策的动作相对有限。过去一个月，主要动作是潘行长宣布恢复国债购买操作；从历史操作来看，我国去年已启动国债购买操作，只不过今年下半年因债券利率处于较低水平，因此暂停了该操作，这一举措算不上特别强劲的利好信号。我们认为，当前债券收益率的下行空间已被央行及时调控，但央行仍会实施总量宽松政策，具体时机需满足两个条件：一是银行业息差企稳后——自今年二季度至今，息差已稳定三个季度，至明年一季度将满一年，届时将具备降息空间；二是配合财政政策——前文提到明年经济增速需达到5%，但从当前数据来看，若明年一季度无政策支持，不仅难以实现5%的增速，也难以实现“开门红”，在此情况下，需出台更强有力的宏观政策进行对冲，我们判断明年政府债券发行规模将进一步加大。在此过程中，货币政策需提供相应配合：尽管降息幅度未必很大，但会通过扩大国债购买规模、增加国债现金回购操作量、维持资金面宽松等方式，与财政政策形成协同。

接下来，我们简要展望债券市场。综合前文提及的因素，基本面整体对债市较为有利，但受货币政策弹性有限影响，市场可交易空间有限；尤其当前债券收益率处于低位，且同期权益市场具备赚钱效应，债市因此处于窄幅震荡状态。

债市何时会出现行情？我们认为从当前至明年年初可能会出现一波行情，核心逻辑是交易宏观政策宽松预期，且需把握“快进快出、及时止盈”的节奏。因为金融稳定仍面临压力，央行降息意愿较低，这一态度不会因明年配合财政政策而改变，因此我们对债券市场的总体判断是：收益率存在小幅下行空间，但上涨空间有限。

接下来我们简要介绍十年国债ETF（511260），此前直播中我们已对该产品有过介绍。首先需明确为何关注十年国债：它是全球债券市场公认的核心基准。评估债券市场涨跌的方式有多种，例如观察10年期国开债、10年期及30年期国债期货，或参考债券指数，但需注意，上述方式并非在所有国家都适用：例如国开债是我国特有的债券品种，并非所有国家都有类似债券；其次是国债期货，它属于衍生品范畴，相较于拥有债券市场的国家，拥有衍生品市场的国家数量更少；至于债券指数，不同编制机构的编制标准存在差异，这会影响债券收益率反映的公允性。因此，十年国债成为全球债券市场公认的“市场锚”，这一点明确；因此我们在前文分析中，也主要以十年国债收益率变化为核心观察指标。

十年国债ETF（511260）主要跟踪上证十年国债指数，成分券数量不多，以市场流动性最佳的债券构建组合，具体而言是由剩余期限7至10年的国债组成；产品久期稳定性较强，基本维持在7.5年至8年区间。该产品会每日公布持仓清单，透明度高，不会出现风格漂移等问题，适合作为中长期资金的底仓配置品种。过去几年，十年国债ETF（511260）均实现正收益；截至最新数据，今年尽管债券市场出现调整、十年国债收益率上行，该产品年度回报仍为正。此外，该ETF支持场内波段交易与T+0回转交易，成交效率极高，且规模呈稳定增长态势，综合费率（含管理费与托管费）仅为20BP，处于同类债券ETF最低水平。

在国债品种内部，相较于十年国债，30年期国债目前面临一定压力：一方面，当前30年期与十年国债的利差处于历史低位；另一方面，未来财政政策若继续发力，地方政府发债仍将以超长期限为主，这会导致超长期限债券的承接力度较其他期限债券略显不足，进而进一步拉大30年期与十年国债的利差。因此我们判断，十年国债是更均衡的配置选择。

此外，还可以对比十年国债ETF（511260）与十年国债期货的表现：自十年国债ETF（511260）成立以来，其与十年国债期货的价差呈扩大趋势。原因在于十年国债期货“不含票息”，因此相较于十年国债ETF（511260），每年涨幅会低2.5%左右——需说明的是，国债期货对应的并非标准券，而ETF每一持仓单位均会产生票息收益。此外，十年国债ETF（511260）相较于国债期货有更突出的优势：它可作为交易所标准券进行质押，且质押率极高，因此非常适合作为底仓品种进行交易与配置。

十年国债ETF（511260）还支持场内波段交易与T+0回转交易，这一点相较于银行间债券市场的交易更为便捷——因为传统债券交易主要在银行间市场（OTC市场）进行，交易速度相对较慢。十年国债ETF（511260）成交效率极高，且规模呈稳定增长态势，规模的持续增长进一步提升了产品流动性，进而增强了产品稳定性。

总结而言，结合当前经济与政策态势判断明年，我们认为从当前至12月政治局会议、中央经济工作会议期间，明年年初的经济刺激计划将进一步明确，该刺激计划中必然包含财政与货币政策发力的内容，我们相信市场会在此期间提前交易“货币宽松+财政发力”的预期。因此我们建议对债券市场采取“越跌越买”的策略，总体来看，债券收益率下行空间有限；以250016为例，其收益率大概率不会跌破1.7%，当前约1.8%的水平下，仍有5BP左右的下行空间。在这种低波动市场中，需把握这类小幅机会，而这一波机会的核心仍是交易明年宏观政策预期。

若从长期视角看，我们建议以“偏震荡”思路看待债券市场：收益率上行至高位时加仓，下行至低位时严格减仓，采取区间震荡策略应对。感兴趣的投资者可以通过十年国债ETF（511260）进行布局。