谷歌争霸，阿里巴巴Qwen全球扩张

今日A股全天震荡。上证综指下跌0.15%，报3864.18点，深证成指上涨1.02%，创业板指上涨2.14%，科创综指上涨0.83%。沪深京三市全天成交额17972亿元，较上日缩量290亿元。板块层面，科技类板块今日涨幅居前，通信、人工智能、双创、消电表现较好；下跌板块较为杂乱，军工、石油、游戏等表现居后。风险偏好来看，今日风险较为中性。个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌。风格层面，小盘弱于大盘，成长强于价值，双创强于主板。总体而言，今日风险偏好处于中性状态。

自上周五下跌以来，本周A股小幅企稳，H股修复程度更高。我们认为A股上涨的主要动力，即过剩流动性的扩张，以及投资者的乐观情绪仍在保持，因此牛市尚未结束；而债券的利好钝化更为明显，整体走势偏弱。

市场连续两天冲高回落，但考虑到负面扰动集中期已经过去，人民币汇率创下年内新高，市场整体仍处于修复行情之中。我们对大盘保持适度乐观，认为未来仍是结构性牛市，建议一手景气，一手红利。我国处于新旧动能切换的大背景没有变，景气板块集中在AI、反内卷及出口，若缺乏增量财政政策，行情向低位消费股扩散的“高切低”行情较难实现；若景气板块出现风险，则市场可能进一步切入红利板块。景气侧推荐通信ETF（515880）、芯片ETF（512760），光伏50ETF（159864），矿业ETF（561330）；红利侧推荐红利港股（159331）、红利国企（510720）、现金流（159399）。

近期中美权益市场的普跌，反映了AI板块涨至高位后的风险。中金公司认为，相较于互联网泡沫时期，本轮一、二级市场更加理性，如“美股七姐妹”估值远低于互联网时期的“泡沫”水平；AI技术带来的降本增效已经部分兑现，但能否带来更广阔的下游应用仍有待考察。综合来看，产业趋势未破，但波动分歧放大是正常的，这也是我们建议均衡配置的原因之一。

谷歌开战英伟达，光模块继续发力。消息面上，Meta正与谷歌就2027年在其数据中心使用价值数十亿美元TPU芯片进行谈判，同时计划明年从谷歌云租用芯片。这一事件标志着谷歌TPU从自用走向外供，其生态正式开放；且可能让谷歌抢占英伟达年收入的10%份额，为其带来数十亿美元的新增收入。今日光模块加单传闻发酵，真假难定，但谷歌发展确实利好算力供应商。

谷歌真的很强。数日前，谷歌发布Gemini3模型，Gemini3 Pro刷新了几乎所有榜单，是目前综合实力最强，且数学推理、视频生成、代码等单项能力大幅领先的大模型。此外，Nano Banana Pro 是 Google 推出的由 Gemini 3 驱动的升级版图像生成模型。它具有 4K 分辨率输出，从生成效果上看，目前几乎已经以假乱真。

11月25日，阿里巴巴财报公布，云业务超预期。阿里云整体收入同比增长34%，其中AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长。过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元。阿里巴巴表示，将“积极”投资于人工智能能力的提升，不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资。此外，据新加坡媒体报道，新加坡国家人工智能计划(AISG)正在进行一次重大战略调整，在其最新的东南亚语言大模型项目中，放弃了Meta模型，转向阿里巴巴的通义千问Qwen开源架构，标志着中国开源AI模型在全球影响力版图中的一次关键扩张。

AI需求方面，中金公司指出，AI应用已经带来了明显的成本节省。麦肯锡调查表示，受访者认为使用AI可减少9-11%的成本，并涉及到了广泛的行业。另一方面，AI技术的发展对部分劳动者的就业产生了冲击，调查显示更多受访者认为AI将会加剧企业职能人员的减少。

来源：麦肯锡、Haver、中金公司

我们看好人工智能的星辰大海。人工智能产业端进展迅速，AI投入的力度是科技史上浓墨重彩的一笔，生命周期可能也相对此前革命更长。当前推理需求持续释放，人工智能从云到端的闭环更加紧密，未来一片光明。相关的算力需求增长可能持续改善算力硬件景气，暖流也有望持续蔓延到软件。中金公司认为，新技术转化为需求的重要前提是普及率的提升，而AI的普及速度远远快于个人电脑与互联网技术，因此保持乐观。但也提醒大家注意短期波动。建议关注通信ETF（515880）低位布局的机会。

降息预期有所上升。北京时间11月25日晚间，美联储理事米兰表示，美国经济需要大幅降息，货币政策阻碍了经济发展。米兰认为，美国不存在通胀问题，美联储应该尽快将利率降至中性水平。此外，纽约联储主席约翰·威廉姆斯在数据发布后也释放了鸽派信号。他表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。这一系列表态推动市场对美联储的宽松预期迅速升温。截至北京时间26日下午3点，据CME美联储观察，美联储在12月会议上降息25个基点的可能性已从一周前的约40%飙升至80%。

据彭博报道，随着美联储新任主席人选的遴选进入最后几周，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被总统唐纳德·特朗普的顾问和盟友视为下任美联储主席人选的领跑者。美联储主席及理事人选历来是总统影响央行最直接的途径。特朗普首个任期时提名了现任主席杰罗姆·鲍威尔，但当鲍威尔未按其期望速度推动降息时，特朗普对此决定深感后悔。美国财政部长斯科特·贝森特表示，他认为总统特朗普将在圣诞节前宣布美联储主席人选，但他补充说，这最终取决于特朗普的决定。

降息预期提升，黄金重新站上4100美元/盎司。中长期看黄金上涨的核心驱动因素仍未改变：美元信用体系受到挑战，美国政府仍然面临多重问题，全球地缘动荡频发，黄金作为安全资产的需求持续提升。聚焦黄金板块的投资者可以关注直接投资实物黄金的黄金基金ETF（518800）和具备更大弹性的黄金股票ETF（517400）。

美国总统特朗普11月25日在社交媒体上表示，美方就结束乌克兰危机所提出的“28点”新计划已经进一步完善，目前各方对一些条款内容还存在分歧，美方将派出代表分别与俄乌双方就该计划进行沟通。乌克兰总统泽连斯基同一天表示，他愿意与特朗普会面，就“和平计划”中的一些问题进行讨论。但乌方谈判代表25日也否认了美国媒体当天报道称乌克兰已“原则同意”美方“和平计划”的说法。

美国总统特朗普周二放弃了此前设定的乌克兰和平协议最后期限，即原定周四（感恩节）前要求乌克兰接受美国支持的和平方案。他表示：“对我来说，最后期限就是问题解决之时。”特朗普称美国谈判代表在与俄罗斯和乌克兰的磋商中取得进展，莫斯科方面已同意作出某些让步。他表示其中东问题特使威特科夫将赴莫斯科与俄罗斯总统普京会晤，其女婿贾里德·库什纳也参与了相关斡旋工作。

近期债市的表现比想象中更弱。从基本面与资金面来看，目前整体环境是有利于债市的：PMI超预期下行，投资拖累，通缩尚未看到确定性拐点，但收益率走势却走出了背离，30年国债活跃券收益率上行2.2个BP。我们认为债市会保持窄幅震荡，近期走势更加验证了做多力量的疲弱，下行空间相对狭小。我们认为，目前债市应保持顺势而为，但对空间期待不大，未来破局点或在于央行是否进行下一次降息。诚然，美联储降息进一步打开了国内政策空间，但考虑到增长目标压力不大，降息节奏不一定在今年。建议投资者持续关注。

来源：WIND