一、国内经济

国家统计局上周公布的工业企业经营效益数据，反映出当前经济数据显示盈利预期回落、景气度走弱。规模以上工业企业收入10月同比为1.8%（前值2.4 %），工业企业利润10月同比为-5.5%（前值21.6 %）。10月当月营业利润率为5.11%，处于季节性偏低位置。

综合此前公布的其他工业部门数据来看，10月份工业增加值同比4.9%（前值6.5 %），PPI同比-2.1%（前值-2.3%），呈现生产下行，价格改善，产销率下行，反内卷政策对企业经营效益和预期有提振作用，但仍需未来需求侧政策进一步发力。

上周末公布的PMI数据反映出经济供需在收缩区间内上行。11月官方制造业PMI录得49.2（前值49），符合预期。11月官方非制造业PMI录得49.5（前值50.1），环比下行0.6个百分点。制造业和非制造业PMI读数均低于季节性。

从分项指标看，供需在收缩区间内上行，新订单指数和生产指数分别为49.2%和50.0%，分别比上月环比提升0.4个百分点和0.3个百分点；上下游价格同步改善，PMI原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，PMI出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%；新出口订单改善，新出口订单指数为47.6%，较前值环比提升1.7个百分点。

展望未来，PMI呈现出外需有望同比改善，上游价格强于下游，中游制造业利润可能面临收缩，补库周期持续性存疑。

二、海外经济

据外媒报道，特朗普团队正在制定一份促进俄乌双方停战的和平协议，先后释放出28点、19点等不同版本，争议不断，停火谈判陷入僵持格局。

近期美国资金面仍波动较大。美联储宣布将在12月开始停止缩表，美元降息预期回升，兑现后美元可能重新走弱。截至上周，随着联邦政府恢复运转，财政支出释放，美国财政部TGA账户回落至9000亿美元。

三、资产策略

大类资产配置：美联储主席鲍威尔能否如期一直任职至明年5月再度传来变数。海外降息预期升温利好风险资产，美元或贬值，人民币坚挺。在全球工业与贸易链重构、制造业产能累积的背景下，资源品（如铜、白银、铝、锂）受需求增长驱动价格上涨。

中国作为资本品和初级工业产品出口国，受益明确，中国资产走强。当前国内债市氛围偏弱，获利回吐效应明显，收益率在震荡区间内高位运行，波动加剧，曲线呈现走陡趋势。

货币市场：尽管央行MLF净投放1000亿元，但对市场提振有限。因地方债长端供给压力抬升，市场情绪弱，资金面虽友好但市场上杠杆仓位快速下降。

利率：上周，债市经历显著回调，整体呈现先抑后扬走势。周初市场交投清淡，窄幅震荡；周中受利空传闻与机构行为影响，空头情绪集中释放，收益率大幅上行，尤其中长端承压明显，国债期货全线收跌。股债跷跷板效应贯穿全周，权益市场波动对债市形成阶段性扰动。尾盘多次出现情绪发酵导致收益率加速上行，周五市场情绪有所回暖，收益率企稳回落。全周来看，利率债曲线陡峭化上行。

展望后市，货币政策空间、中长期宏观政策路径及资产比价效应制约了当前债市收益率下行的想象空间，但当前经济和宏观政策转型亦制约了利率的上限。央行买卖国债中性，未来或更多体现为稳定器的作用。在区间震荡格局未变的背景下，债券调整仍是机会。久期策略参考市场中位数水平灵活交易，杠杆策略可适度使用。

信用：信用债收益率整体平稳，中短期限信用利差普遍走阔。地产板块风险尚未解除，受万科事件影响，地产债市场短期情绪仍不佳估值风险依然存在，部分国央企地产也出现明显高估值的成交。化债政策有效缓解地方当期化债压力、减少利息支出，但城投债券利差已处于相对低位。根据历史经验，12月通常前半段信用债风险较弱，但供给增加，供给压力过后则市场通常会好转。临近年底，短期内机构行为角度对信用债偏不利，当前信用利差都处于比较低的位置。重视一级市场投标机会。

可转债：趋势转弱，流动性压力增加，在指数回调至关键支撑位时关注反弹机会。

股票：市场近期虽有反弹，但整体偏弱势，反弹过程中成交量未明显放大，缺乏明确的政策和基本面指引，仍在等待年底关键会议信号。市场对“春季躁动”抱有较高期待，但仍需观察12月经济工作会议释放出的实际信息。

下一轮行情的催化因素可能是美联储12月议息会议、中央经济工作会议以及年底的增量资金入市。兼顾短期风格切换和中长期展望，我们目前看好黄金股，保险股，航空、酒店、免税等服务消费板块，AI应用、电网设备等方向。

当前港股市场投资机会值得关注。随着美元信用长期贬损和美联储货币政策重新宽松，美元中期走弱，全球资金重新配置，寻找有性价比的中国资产。港币与美元汇率挂钩，但恒生指数历史走势多与美元呈现反向关系，与中国经济周期密切挂钩，与发达市场相关性弱，反映港股作为一类有性价比的中国资产，具有全球资产配置工具的独特价值。后市港股有望从科技一枝独秀，转向科技、周期、红利等风格共鸣，行业看好金融、传统能源、电信、创新药、互联网平台。

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