王天丰 国泰基金债券策略研究员

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12月25日15:30

王天丰：线上的各位投资者大家好，我是国泰基金的利率研究员王天丰。接下来我为大家展望一下2026年债券市场的走势，以及我们公司的产品——十年国债ETF（511260）。

首先在做展望之前，我们要简单回顾一下今年的走势。今年债券市场表现不尽如人意，收益率曲线呈现蝶式变化，长端和短端收益率上升较多，7年期、10年期两个品种的上行幅度反而相对有限：1年期上行40个BP，30年期上行将近50个BP，10年期则在16个BP左右。这样的表现与去年年底市场对债券市场的预期存在较大偏差。我们还记得，去年12月，十年国债收益率曾出现一波大幅下行，从2.1%快速跌至近1.6%的低位，这也为市场注入了较为充足的降息预期。然而，今年央行的货币政策并未如市场去年年底预期的那般大幅宽松，这也是今年债市不及预期的核心预期差之一。

除此之外，我国在与美国的贸易战过程中表现出极强的韧性，经济保持较高增速，叠加反内卷政策的助力，因此，市场对物价下行的预期已出现回暖，这也对债券市场形成了一定压力。此外，机构行为在今年也对债市产生了较大影响，尤其是三四季度，债券市场表现平淡，而权益市场表现亮眼，持续上涨的权益市场从债市吸引了部分资产配置资金，对债市构成了相对负面的影响。

站在当前时间点展望2026年市场，我们应跳出市场对明年各类宏观因素的定价视角，转而审视明年真实可能发生的态势。在讨论国内市场之前，我们需简要梳理海外形势：众所周知，美联储作为全球最主要的央行，明年仍存在一定的降息空间。市场对明年美联储降息已形成较强预期，但我们对此持有略为不同的看法，海外货币政策周期可能会比当前市场预期的更为紧缩。

此外，在国内层面，我们判断未来一年债券市场及其当前的定价框架将发生一定程度的变化。在这一变化过程中，我们有望找到优质的配置机会，买入并持有后或能获得较为显著的赚钱效应。

接下来具体看海外市场：美联储在美国政府停摆后，始终未能拿到一份具备足够参考力度的就业与通胀报告。从最新情况来看，美国就业市场持续降温，失业率升至4.6%，这一水平显著超出市场预期。要知道，美联储对失业率的调控目标区间为4%-4.5%，一旦失业率超过4.6%，便难以认定为充分就业，进而需要通过货币宽松来推动失业率下降。

再看通胀，若仅观察劳动力市场，美联储降息本是大概率事件，但一旦将通胀纳入考量，情况便会变得较为复杂。12月，美国公布了11月CPI数据，从数据中可以看出通胀快速回落，但该报告的数据搜集与编制均是在政府停摆期间进行的，这也让市场对其真实性产生了一定质疑。尤其是10月完全未搜集数据，不少数据的环比直接采用默认值替代，这也导致市场，包括美联储官员对这份通胀报告并不认可。若想更细致地观测美国通胀态势，我们需等待下个月公布的12月CPI数据，才能得出清晰判断。

以上涉及美联储的双重使命，即充分就业与物价稳定，核心是就业市场状况与通胀水平。从总体形势来看，这两方面的变化使得美联储具备了降息的条件，但我们还需关注美联储内部的分歧。美联储内部的分歧其实一直存在，这一现象本身较为正常。每位美联储理事及票委对于未来的终点利率——即站在当前时间点预测2028年、2029年的联邦基金利率——均有不同看法，当然，多数情况下他们的观点会趋于一致，并在点阵图中有所体现。但从彭博搜集的相关数据来看，2025年以来，美联储内部对终点利率的预期已愈发分化：美联储票委人数本就不多，却出现了多种不同的终点利率观点，几乎每两位票委的看法都存在差异。由此可见，美联储内部的分歧已十分严重。

当前，这一分歧集中体现为对通胀的担忧。今年关税调整后，美国CPI持续在3%附近震荡，由于12月降息后，美国联邦基金利率维持在3.7%左右，这一水平与核心CPI的差值已十分有限。换句话说，当前实际利率仅轻微为正，后续降息空间已不算大，进一步降息需以通胀明确走弱为前提。对通胀的担忧，也使得美联储内部的鹰派对于未来降息持观望态度。

接下来我们要讨论一个重要问题：明年美联储主席换届对美国货币政策将产生何种影响。我们已知，鲍威尔明年将卸任美联储主席，特朗普大概率不会提名其连任。从目前来看，最有可能接任这一职位的，是当前在美国政府任职的哈塞特。特朗普对这一职位的要求是新任主席需通过降息来助力其提振经济，而哈塞特的立场与这一诉求相符。

从时间线来看，特朗普大概率会在今年底至明年初公布新任主席人选。随后，新任人选将先担任美联储理事，待参议院通过听证后，正式出任美联储主席，整体流程大致如此。因此，市场也在依据这一流程进行定价，市场预期，新任美联储主席上台后的第一次议息会议，降息概率将高于此前几次，这也是市场对其鸽派货币政策立场的提前定价。

我们认为，哈塞特若出任主席，大概率能推动一次降息，但后续能否实现更多次降息仍存在不确定性，核心取决于前文提到的劳动力市场与通胀是否会出现明确的边际变化。从当前来看，此前降息的积极效果仍在逐步显现，因此我们认为，明年美联储实现一次降息的预期是相对合理的。

前面提到，我们对明年债券市场并非特别看好，核心原因与当前经济的分化走势密切相关。从三季度开始，经济分化态势愈发显著，投资与社零均快速下行，但社融、出口及工业增加值仍保持稳健增速。从社零分项数据来看，此前受益于“两新”补贴的品种，正如我们此前预期，下半年增速快速回落——以家用电器和音响器材为例，今年5月其增速高达50%以上，到10月已降至-20%左右，可见政策脉冲对数据的影响极为显著。

若进一步观察经济相关变量，便绕不开对金融层面的判断。从现有数据来看，除政府债外，社融同比其他部分均呈回落态势：当前人民币贷款同比、剔除政府债后的社融同比均已降至7%以下，仅政府债保持着较快的存量同比增速。这种社融供给结构的变化，对债券市场产生了较为深远的影响——历史上，我国债券对社融的单年净贡献通常不超过30%，但今年这一比例已达到40%，意味着今年新增社融中近一半为债券类资产（包括非金融企业债、政府债券及金融债券），整体债券市场供给规模极为庞大。但从M2走势来看，我国广义货币增速正逐步回落，供给增加而需求回落，市场呈现供强需弱格局，这对债券市场整体走势偏不利。

我们判断，长债的供需压力矛盾或将于明年一季度集中显现。首先，2万亿元特殊再融资债将于两会前集中发行——由于该时段无其他地方债务发行，且这类债券多为10年期以上的长久期品种；其次，用于化债的地方债也将提前启动发行，并在两会后快速落地。上述两部分合计3万亿元的净融资规模，或将进一步突破当前市场已较为紧张的各类监管指标。

我们判断，明年一季度或二季度将出现一个极佳的债券配置时点，届时建议果断加大配置力度——从当前框架分析，这无疑是优质的买入机会，彼时债券收益率相较于各类资产都将具备极强的吸引力。在该时点到来之前，我们建议对债券市场保持偏谨慎态度，相对规避长久期政府债券。

对于明年全年的长债走势，我们并未过度悲观。我们认为，在经历这一轮剧烈的供给冲击后，或将有新的政策出台，这类新政策有望解决债券市场的供需矛盾，推动利率定价回归基本面。而在传统框架下，明年经济基本面仍将对利率下行形成支撑，因此我们只需度过前期因供需矛盾导致的利率上行阶段，后续便能找到更佳的参与时点。但从当前绝对点位来看，十年国债的风险已相对较低——正如潘行长在金融街论坛中提及的，十年国债收益率合理区间为1.75%-1.85%，而当前水平已十分接近1.85%。从今年全年表现来看，十年国债也是收益率调整幅度最小的品种，这主要是因为它在债券市场中承载着较强的政策意义，因此其收益率波动反而小于30年期乃至1年期国债，这也是我们认可十年国债长期配置价值的核心原因。若债券市场出现上述调整，市场关注的核心或将是十年国债收益率的上行幅度，而非30年期或5年期国债。

基于此，我们接下来介绍相关产品十年国债ETF（511260）。

首先，为何十年国债能成为债券市场中最重要的品种？核心原因在于，它是全球各国约定俗成的核心长期利率指标。从历史维度来看，最早的政府债可追溯至威尼斯发行的永续年金，此后，随着债券市场不断发展，固定期限的十年国债逐渐成为各国长期利率的核心代表。以我国为例，10年期国开债、股债期货、30年期国债期货乃至IRS（利率互换）等，均是长期利率的代表，但并非所有国家都拥有期货市场或政策性金融债，因此，十年国债作为一个通用性极强的重要品种，成为了放之四海而皆准的核心指标，能够直观反映各国利率水平。

十年国债ETF（511260）本质上是跟踪上证十年国债指数的ETF，久期大致在7.5-8年区间，持仓标的均为近两年发行、存续期7-10年的高流动性国债。由于紧密跟踪上证国债指数，产品持仓具备高度透明性。从历史走势来看，十年国债收益率表现总体稳健，我们认为今年表现也将向好，即便在偏熊的市场环境中，仍有望实现正收益——例如2020年、2022年等历史偏熊年份，该品种均取得了较为理想的收益。

十年国债作为政策代表性品种，能够反映债券市场整体态势，稳定性更强，与30年期国债偏重于博取收益的特点不同，十年国债收益率波动更小，因此，它是兼顾收益率与波动的均衡选择——既具备一定久期，又拥有相对较小的波动。再看十年国债与10年期政金债的对比。政金债曾长期是债券市场中最活跃的品种，但自2023年起，其活跃度逐渐被国债超越。一方面，政金债存量增速放缓（甚至出现减少），且增速远不及政府债，导致两者规模差距持续扩大，流动性不足成为其短板之一；另一方面，政金债免税效应带来的利差也在逐步缩减，因此，当前交易政金债的吸引力已有所下降。

再看配置十年国债ETF（511260）与十年国债个券的差异。首先，ETF购买流程更为简便——相较于直接购买十年国债，个券购买操作更为繁琐，且ETF报价高度透明，可通过一次交易直接完成该品种的配置。此外，对比十年国债ETF（511260）与十年国债期货，我们认为，若看好十年国债相关品种并计划配置，采用期货方式并非最优选择：一方面，期货需每三个月进行移仓，产生额外成本；另一方面，从历史收益表现来看，国债期货涨幅远不及国债ETF。同时，ETF可作为标准券进行质押，且质押率较高，期货则无法进行质押融资再投资操作，因此ETF的流动性管理更为便捷。

当前，随着市场，尤其是固定收益类ETF市场的持续发展，十年国债ETF（511260）的规模与流动性不断优化，愈发成为适合长期配置的品种，且产品费率极低，处于行业最低收费水平区间。该产品在各方面均具备交易配置优势：费率低、买卖操作简便、产品逻辑直观，无论是观察走势还是进行买卖交易，都十分便捷，感兴趣的投资者可进一步关注。最后，我们对债券市场观点进行总结。

我们认为，明年一季度或二季度将出现极佳的配置时点，该时点的出现与央行货币政策宽松关联度不大，但仍是配置长久期利率债的优质时机。具体时点难以精准预判，因为市场供需矛盾的积累与爆发属于非线性过程，具备较强的不可预测性，但需明确的是，当前十年国债收益率已具备较好的配置价值，而在上述最佳时点参与，或将获得更优收益。