传统基本面框架

基本面走弱，融资需求下降，利率下行。过去主要由投资驱动房地产、基建和传统重资产行业，而这三大行业主导基本面，因而观察投资需求，就能分析基本面，就能分析融资需求，进而有望判断利率走势。

基本面框架的演化

随着传统重资产行业应声回落，为了托住经济，政府通过增加政府融资需求来部分顶替三大行业的融资需求下降。但政府融资的乘数效应较低、政府融资部分用于化债以及政府融资部分补缺，因此2025年高社融仍挡不住经济下行。

理论上，在政府融资未能有效对冲掉社会信用收缩之前，利率不能达到新的均衡点。之所以2025年利率本应看似要形成新的利率均衡点，实际上是由于债市透支了2024年的行情，从而主要矛盾暂时不起作用，而由次要矛盾起作用。

基本面框架在2026年的可能表现

由于社会信用收缩后的修复需要一个漫长的过程，而政府超常规的融资也无法持续多年，从而政府融资短期内或无法完全对冲掉社会信用的收缩，再加上实体经济和政府的巨额债务都难以承受较高的实际利率，因此利率进一步下行可能还没走完。

2025年中央经济工作会议定调“”保持必要的财政支出和高效运用降准降息”，表明2026年财政可能难以进一步扩大超常规的政府融资，也就是政府融资仍然无法有效对冲掉社会信用的收缩，因此2026年利率可能将进一步下行，但同时货币政策更讲究效果，因此利率下行幅度或有限。

传统货币政策框架：经济下行，央行降准降息，利率下行。

货币政策框架的演化

过去，央行货币政策主要由经济增长/下降驱动，市场容易根据宏观经济判断货币政策。但随着进入低利率时代，一方面出台利率政策的边际效应降低，另一方面利率降低可能带来风险上升。因而央行降准降息的货币政策由过去的增长驱动转变为风险驱动，风险倒逼之下才能出台货币政策，而风险是非线性的，同时可能具有偶发性和随机性，这使得市场对货币政策的判断难度增大。例如：根据wind数据显示，2024年底市场依据宏观经济判断2025年央行降息3次达40BP ，实际仅降息1次10BP，预计降准100BP以上，实际仅降准50BP.

货币政策框架在2026年的可能表现

2026年经济将大概率下行，但若没有明显风险事件，货币政策可能仍将保持定力，在经济下行可控的情况下，降息频率和幅度或有限。若发生明显的风险事件（例如：股市风险、城投和地产风险事件、地缘政治风险），降息频率和幅度或将加大。在实体经济未走出通缩前，央行可能也不会轻易收紧货币政策，货币政策或仍然保持适度宽松。