如果只选一个变量来判断未来，你会选择什么？

Gavekal创始人Louis的答案是：远端油价。

在近期针对金融市场的公开发言中，Louis-Vincent Gave，这位在全球资本市场声名卓著的地缘政治专家，反复重复着一个重要论断——能源，就像经济体系的黑暗力量（Dark Force）。

他认为，一旦能源价格开始暴涨，链条会一节一节断掉：企业成本升高，居民需求下降，通胀上行，利率上行，资产估值被压制；几乎所有资产都会承压：债券会被削弱，股票会被削弱，贵金属会被削弱……

“120美元是个坎儿。在这个水平以下，经济系统还能承受。一旦长期超过120美元，很多事情就会开始出问题了。”

但与此同时，Louis认为，从很多维度来看，中国都可能会是这次“全球经济结构性变化”中几乎是唯一的例外，他还补充说，环顾全球，最不合理的价格就是“人民币汇率”——人民币，被严重低估了。

Louis的逻辑是，中国在过去数年对美国的贸易战过程中，付出了不小的代价。但重要的是，中国现在已经熬过来了。

接下来的问题就变成了：中国在贸易战中这些被压低的资产价格，是否会开始重新定价？

他说，“接下来，我们很可能会看到：人民币开始走强、中国股市开始跑赢。”

“从我一贯的四个标准来看——基本面、势头、仓位、估值。中国资产，在这四个维度上，都是占优的……这是一个‘胜率很高的交易’。”

本期【泉果探照灯】延续上一期的话题，围绕以下几个主题展开，建议大家从超级链接回溯上一期内容，作为补充阅读。

问：如果油价突然上涨，你的组合里有什么能救你？

答：当系统真正承压时，债券未必能对冲风险；新的配置思路应该是：60%股票+20%贵金属+20%能源。

问：我们身处一个更偏通胀，且政策仍在放松的世界。那么，如果再叠加一次能源冲击，会发生什么？

答：如果增长受阻，政策还是会继续宽松，从而导致通胀进一步上升。而在这个框架下，有一个非常重要的例外——中国。中国几乎是全球主要经济体中唯一一个可以继续通过加杠杆、踩油门、实现刺激的经济体。

问：为什么你认为黄金不算是“通胀对冲”？

答：黄金真正对冲的，其实是零利率环境和货币体系的不稳定。你看过去18个月：黄金涨了、白银涨了、铜涨了。可这些东西对宏观影响其实没有石油那么大。

问：如果只选一个变量来判断未来，你会选什么？

答：还是油价。120美元是个坎儿，在这个水平以下，经济系统还能承受。一旦油价长期超过120美元，很多事情就会开始出问题了。

问：环顾全球，你觉得最不合理的一个价格是什么？

答：在我看来，是人民币汇率，而且是被低估得最离谱的那个。我几乎会对我遇到的每个人说，除非你亲自去趟中国，否则你很难直观理解人民币有多便宜。

 提问: 

如果油价突然上涨，你的组合里有什么能救你？

 Louis Gave: 

我从2021年开始，一直在讲一个观点，讲到我嘴皮子都快干了：

在这个通胀时代，真正该拿来对冲股票风险的，不是债券，而是能源。

为什么？

因为如果事情真的走向最坏的方向，最先触发连锁反应的，往往就是能源价格的上升；一旦全球经济增长进入了明显下行的趋势，债券未必还能像过去那样发挥作用。

一方面是因为，财政赤字可能继续扩大；另一方面，全球资金流向正在发生变化——过去持续买入美债的中东资金，可能会转向本土重建。

所以，当系统真正承压时，债券未必能对冲风险，但能源本身，往往就是风险的源头。

 提问: 

能源是股票的对冲，这很有意思。你这套判断，是基于什么框架呢？

 Louis Gave: 

核心其实很简单。

资产价格，归根到底由两个变量共同决定的，那就是增长和通胀。

如果用这两个维度去看世界，大致可以分成四种环境：

【1】增长强、通胀低；

【2】增长弱、通胀低；

【3】增长强、通胀高；

【4】以及最糟糕的一种：增长下行，通胀上行，也就是滞胀。

过去几十年，全球大体处在“结构性通缩”的环境里。

这是资本作用下的一种自然结果——企业总在想办法“用更少做更多”，提高效率、压低成本；再加上日本长期低迷，中国的成本优势，以及技术进步本身的通缩效应……

在那个世界里，每当遇到地缘冲击或外部危机，政策制定者都能做一件事：放水——财政扩张、货币宽松——因为通胀本来就不高，所以政策约束并不大。

COVID就是最典型的例子。

那是一个谁都没有预测到的巨大外生冲击，导致了经济突然停摆，于是全球都在以前所未有的力度一起放水。

结果是什么？

我们向系统里注入了过量流动性，最终把世界，从“偏通缩”推向“偏通胀”。

这意味着，今天的底层环境已经变了。

在过去偏通缩的时代，最经典的组合是：60%股票+40%债券。因为一旦增长出问题、通缩压力上来，债券就会救你。

但在今天这个偏通胀的世界里，这个组合已经不再那么有效了。

新的配置思路应该是：

60%股票+20%贵金属+20%能源

因为真正最该提防的，不再是普通意义上的衰退，而是因为能源价格飙升，把世界推向“增长下行、通胀上行”的滞胀环境。

图3. 遭遇袭击的伊朗南帕尔斯天然气田的资料图

该气田是全球规模最大的天然气田。

来源：The Wall Street Journal

 提问: 

如果真的出现“增长下行、通胀上行”，各国的政策是不是也会失效？

 Louis Gave: 

是的。而且这是今天最关键的变化之一。

今天，除了中国，大多数主要经济体，都已经进入了一个更偏结构性通胀的环境。

日本的通胀已经超过3%，欧洲也高于央行理想的状态；美国也一样。可与此同时，这些央行并没有真正主动地把通胀压下去。

所以，现实是，我们身处一个更偏通胀，且政策仍在放松的世界。那么，如果再叠加一次能源冲击，会发生什么？

答案很可能是：如果增长受阻，政策还是会继续宽松，从而导致通胀进一步上升。

而在这个框架下，

有一个非常重要的例外：

中国。

因为中国当前的通胀接近0，而其他主要经济体，大多在2%以上。因此中国依然有政策空间。

这意味着，如果真的出现增长疲弱，在主要经济体中，中国是少数仍然可以继续通过加杠杆、踩油门、实现刺激的经济体。

 提问: 

最近黄金波动也很大，你提出过一个观点，黄金其实不算是“通胀对冲”？

 Louis Gave: 

对，我不觉得黄金是通胀对冲。它真正对冲的，其实是零利率环境和货币体系的不稳定。

这也是为什么，过去几年黄金的大涨，并不只是普通意义上的避险情绪。

其中，一部分买盘来自各国央行——因为在俄罗斯资产被冻结之后，很多国家突然意识到：美债不再是完全意义上的“无风险资产”，所以他们开始买黄金。过去三年里，各国央行每年买走的黄金，大约占全球新增产量的25%。

另一批买家是亚洲储户。包括日本、韩国和中国的储户。对他们来说，本币在贬值，利率又接近于零，把钱继续放在银行，性价比越来越差，于是黄金成了替代品。

但问题是，现在连黄金本身也开始“不够用了”。

图4. 滞留霍尔木兹海峡的油轮与货船

来源：The Wall Street Journal

过去70年，全球默认存在一个“隐含等式”：

美债≈商品

也就是说，只要我持有美债，危机来临时，我总可以把它换成石油、粮食、武器，或者任何我真正需要的东西。

但现在，这个等式已经被打破了两次：

第一次：俄罗斯资产被冻结，说明你未必能动用你的金融资产；

第二次：这轮能源冲击，说明即使你有钱，也未必能买到你需要的资源。

所以现在出现了很微妙的变化：过去大家说：美债不安全了，那就买黄金，但现在问题变成：黄金也不够了。

于是，未来更大的变化可能是：

大家不只囤黄金，而是开始囤“元素周期表”——能源、粮食、化肥，以及一切真正稀缺的实物资源。

 提问: 

如果只选一个变量来判断未来，你会选什么？

 Louis Gave: 

我还是会回到“三个关键价格”的框架。我觉得油价，尤其是远端油价，被严重低估了。

你看过去18个月：黄金涨了、白银涨了、铜涨了。可这些东西对宏观影响其实没有石油那么大。

你不买黄金，生活也不会出问题。

我的意思是，确实在情人节和我老婆生日的那天，我会去买黄金（当礼物）。（笑）但单纯从经济生产的角度讲，黄金其实没那么重要。

但能源不一样。

能源，就像经济体系的黑暗力量（Dark Force）。

几乎所有经济活动，最终都要经过一个环节：把能源，转化为产出。

当能源价格稳定时，这个转化过程是顺畅的：企业可以生产，消费者可以消费，金融资产也能被稳定估值。

但一旦能源价格出现快速上升，链条会一节一节断掉：企业成本升高；居民需求下降；通胀上行，利率上行，资产估值被压制……

所以说，一旦能源价格开始暴涨，几乎所有资产都会承压：债券会被削弱，股票会被削弱，贵金属会被削弱……

这也是为什么我说：能源，是这个体系里的“黑暗力量”。

 提问: 

环顾全球，你觉得最不合理的一个价格是什么？

 Louis Gave: 

在我看来，是人民币汇率，而且是被低估得最离谱的那个。

我几乎会对我遇到的每个人说，除非你亲自去趟中国，否则你很难直观理解人民币有多便宜。

要知道，过去5年，美国物价涨了约35%，而中国物价基本没涨，甚至可能还跌了10%-20%。与此同时，中国的生产率还在持续提升。

按理说，这种中美之间的差异，应该反映在汇率上。

但并没有。

如果你不信我，可以去Expedia上，查查上海的五星级酒店。你会发现，和几年前相比，可能更便宜了；而纽约的同类酒店，价格几乎翻倍。

今天，住北京上海的顶级酒店，也就100美元；一顿很体面的饭，20美元；打车去机场，不到10美元……这在全球看，是极其不合理的价格。

在判断投资的潜力方面，我一直有四个指标：基本面、势头、仓位、估值。

用这个框架来看人民币：

1. 基本面：中国的生产率在持续增长

2. 势头：过去7个月都在上涨

3. 持仓：全球投资者配置极低

4. 估值：明显被低估

四点同时成立的情况，其实并不常见。所以，在我看来，这是一个“胜率很高的交易”。

 提问: 

为什么人民币会被低估？是有意为之吗？

 Louis Gave: 

我很喜欢喜剧大师史蒂夫·马丁（Steve Martin）的一句话，“在批评一个人之前，请穿上他的鞋子走一里路。”

如果只看表面，人民币的低估，似乎只是个“价格问题”。但如果把它放回过去八年的背景中，它更像是过去几年一系列选择的结果。

在贸易摩擦刚开始时，中国面临的核心问题，并不是汇率，而是产业链安全。

当关键环节存在“卡脖子”风险时，更优先的选择，是把资源，也就是储蓄，从“短期回报更高的资产”，比如房地产、股市，转向“长期确定性更强的能力建设”，比如制造业与供应链安全。

这个过程对经济是会产生阵痛的，我们看到了房价下跌，股市承压。

但与此同时，我们也看到了另一条新的曲线在上升：中国的产业能力、出口能力，以及贸易顺差的持续扩大。

以最简单的指标来看：贸易战初期，中国每月的贸易顺差约200亿美元；而现在，这一数字已经达到1000亿美元。中国一年的贸易顺差，差不多比沙特一年的GDP还大了。

所以如果你是特朗普，用最典型的重商主义视角去看贸易战，把“顺差”当作计分板的话，那谁赢了，其实已经很清楚了。

 提问: 

那你觉得，贸易战到底谁赢了？

 Louis Gave: 

我会先反问一句：是谁先举了白旗？

最后是谁先说：“好吧，就这样吧，我们到此为止”？

如果一定要有个结论，我会说：

中国赢了贸易战。

当然，这个过程付出了不小的代价。但重要的是，中国现在已经熬过来了。

那么问题就变成了：过去这些压低的价格，是否会开始重新定价？

如果这个逻辑成立，你接下来很可能会看到：

人民币开始走强、中国股市开始跑赢。

从我一贯的四个标准来看——基本面、势头、仓位、估值。中国资产，在这四个维度上，都是占优的。

 提问: 

有什么风险，会让你担心到睡不着觉吗？

 Louis Gave: 

我有四个正值青春期的孩子，所以先别说宏观了，光这四个青少年就已经足够让我睡不好了。(笑)

不过，说认真的，真正让我担心的一件事，还是能源价格上涨。

如果能源价格能保持稳定，全球经济大体还能沿着轨道往前走。大多数企业家都能顺利地把能源转化成增长与利润。

真正的问题，几乎总是从能源价格突然暴涨开始的。

所以，我确实担心能源。

这也是为什么，不管是我自己的组合，还是帮客户管理的组合，都配了能源资产。因为它不是普通变量，而是系统性的风险源头。

 提问: 

能源价格到了什么水平，会让你觉得“事情开始不对了”？

 Louis Gave: 

120美元是个坎儿。

在这个水平以下，经济系统还能承受。一旦长期超过120美元，很多事情就会开始出问题了。

你记得吗，3月9日，油价一逼近120美元，美国政府立刻把很多动作都拉满了。当天下午特朗普就开了记者会，宣布“胜利”，暗示战争“很快会结束”，结果，同一天油价就落回到80美元。同时，你也会看到期货市场开始明显活跃，很多动作都加快了。

我不觉得这是巧合。

图6. 3月9日，特朗普称伊朗战争“很快就会结束”，并预测油价将下降。

数据来源：CNBC

这背后传达的信号是，120美元不只是一个价格，而是一个关键阈值。

一旦油价到120，它就不再只是“贵一点”而已。而是会开始侵蚀消费、增长、甚至全球经济。

当然，反过来讲。如果能源价格不发生这种持续的暴涨，那很多资产其实可以赚钱。

那就还是“好日子”。