“五洋债”案昨日在浙江高院二审开庭，作为证券纠纷代表人诉讼的标志性案件，再次对债券市场、投行圈带来“核弹级”影响。

据券商中国记者了解，在8月17日的庭审过程中，德邦证券、大公国际、大信会计师事务所等中介机构均提出了一审判决中投资者实际损失计算方式的问题，被上诉人代表也被法庭多次问询、督促提供投资交易记录和获得利息情况。如果按照一审还本付息的判决方式，并不需要对投资交易记录和获得利息情况进行关注，这一变化是否意味着二审判决方向会有变化，值得各方关注。

除此之外，上述中介机构同时提出新的诉求——对于投资者进行损失鉴定，投资者的实际损失是“多因一果”，中介机构过失在诸多导致损失的原因中占比多少，应当通过鉴定来作为最终判罚依据。这一新动向或对案件后续审理产生较大影响。

值得一提的是，对于投资者的损失鉴定，参考前不久“中安消虚假陈述民事赔偿案”判例，可能对“五洋债”案二审中各方心态产生一定影响。

另据了解，通过行业调解组织的和解平台，虽未最终定责，但作为中介之一的德邦证券已与部分中小投资者达成和解，意在推动纠纷多元、稳妥化解。昨日庭上法官亦提及，截至目前已有40余名投资者与德邦证券达成和解并撤诉。

由“中安消案”而获得关注的“比例连带责任”这一概念亦逐渐成为法学界热议的高频词，多位专家指出：追偿“大户”不可取，落实“比例连带责任”为最优解。

投资者“损失鉴定”首次被提及

二审庭审中，上述中介机构指出，对于投资者的补偿应参考投资者实际遭受的损失（付出的成本），损失应以“实际买入成本+同期存款利息-发行人已支付的利息”来计算。建议二审法院按照侵权的逻辑重新进行计算，坚守侵权法的损失补偿原则，如原告在此案中还能获取除实际损失外的利益，难免荒谬。

上述中介机构亦指出，在评估投资者实际损失过程中，还应分析导致投资者损失的因素。公正的判决应该是剔除其他因素后，得出由“欺诈发行”所导致的损失比例作为判决参考。上述中介指出，虽然五洋建设存在应收账款与应付账款“对抵”行为，但五洋债的最终违约属于宏观经济环境、行业生态以及公司本身融资渠道受限、现金流短缺等综合因素造成。而且，就企业偿债能力而言，其现金流量状况的影响远大于利润本身。即使不存在应收账款与应付账款“对抵”问题，五洋债仍然可能面临无法兑付的局面。根据Wind数据统计，截至2020年8月26日，民营企业中，建筑行业共有33只债券违约，违约债券余额357.24亿元，余额违约率高达55.30%，在所有行业中排名第一。

据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。另据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第24条的规定，发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的。法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。中介方提出相关诉求时，亦引用了上述文件精神。

昨日庭上，法官针对北京信远建利资产管理公司的成本计算方式进行了重点问询，或将成为对中介机构方损失鉴定诉求的回应。

中介责任认定：“中安消”判决值得肯定

5月21日，ST中安公告称，上海高院对两名ST中安投资者的诉讼索赔案作出终审判决，将中介机构招商证券以及瑞华会计师事务所承担全额连带责任改判为承担比例连带责任，分别为25%、15%。这一判例引起业内高度关注。

在“中安消”案件中，招商证券的责任认定为：在2014年6月出具报告之前，中安消的“班班通”项目均未中标，在此之前如果采取一定的调查手段，如函询、走访、查询公开招标等方式，应发现中安消并未中标的事实，招商证券的行为属于过失。后续知悉了“班班通”项目的真实中标情况，招商证券应当对之前的评估提出质疑，但在2014年12月更新的财务顾问报告中，仍然认可之前的评估，未采取有效核查程序予以纠正。

回看杭州中院在对“五洋债”案所涉中介进行责任定性时称：大信会计作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职；德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，存在重大过错；大公国际和锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。所涉四家中介机构对以上责任认定均不认同，并已于今年1月底上诉。

可以看到，在主观过错表现形式上，德邦证券与招商证券行为存在相似性，但两者受到的处罚差异却较大。

在“中安消”二审结果公布后，亦有多名市场人士指出，此案例二审判决遵循“过罚相当”的原则，并未无限放大中介机构的责任，体现出“追首恶，精准打击”的判罚理念，值得肯定。

百宸律师事务所律师余学文、陈伟江、荣佳表示，“中安消案”既落实《债券会议纪要》的精神，同样回应实践中广泛讨论的问题。事实上，在原有的证券虚假陈述案件中，囫囵吞枣式的判令中介机构就投资人的全部损失承担连带责任，并没有实际解决责任分担的问题：一方面是责任与过错相匹配的基本法律精神所需，另一方面对于法院如何使用其“自由裁量权”同样提出不小的挑战。

北京天同（上海）律师事务所律师张会会、游冕指出：“‘中安消’二审判决在具体确定独立财务顾问和审计机构的赔偿责任范围前，整体论证了确定证券服务机构赔偿责任之形式和范围所应秉持的基本标准。判决依据1998年《证券法》制定的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第24条的规定，明确证券服务机构是‘就其负有责任的部分’承担赔偿责任，并进一步认为2005年修改后的《证券法》所称‘连带赔偿责任’并不仅限于全额连带赔偿，亦包括比例连带。至于责任大小如何确定，则应根据证券服务机构的注意义务和应负责范围，考量过错与造成损失的原因力等因素。”

“五洋债”案部分投资人已和解撤诉

据券商中国记者了解，通过行业调解组织的和解平台，作为中介机构之一的德邦证券基于推动纠纷多元、稳妥解决的立场，已和部分中小投资者达成和解，相关和解协议亦曾得到杭州中院的确认。

最高人民法院曾于近期在《人民法院报》上发布了《构建中国特色多元化纠纷解决机制》的文章。该文指出，我国的纠纷多元解决机制改革始终强调诉讼与调解、仲裁、行政裁决、行政复议等非诉讼方式之间的相互配合与协调，将各种解纷方式之间的优势互补作为纠纷多元化解决机制运转的核心动力，将充分发挥各种解纷方式的作用作为纠纷多元化解决机制构建追求的目标。

部分业内人士认为，此次行业调解组织积极推动、以德邦证券为代表的中介机构配合和解，可视为对最高院上述精神的回应，一定程度上也是致力于推动证券领域纠纷解决法治进步的关键举措。

值得一提的是，该案件涉及其他三方：大公国际、大信会计师事务所、锦天城律师事务所尚未有和解动向。从上述三方的财报来看，三方均具备和解的支付能力，却迟迟未介入和解进程，尚不明确具体原因。除德邦证券之外，其他三方是否存有拒绝和解的立场？如果四方都高度配合和解，“五洋债”案的和解人数或将大幅提升。

过罚相当、多元解决为最优方案

在今年两会前期，全国政协委员、证监会科技监管工作委员会副主任张野就曾呼吁：建议构建证券市场民事赔偿责任分配机制。这也是证券监管单位代表证券行业做出的关于证券赔偿民事裁判的首个明确声音。

最高院审委会专职委员刘贵祥大法官也曾在今年两会上提出，法院应强调责任追究的过罚相当，责任与过错相一致，而不是采取一刀切，不问过错程度一律承担全部连带责任。

中央财经大学法学院教授缪因知也曾表示，债券虚假陈述赔偿诉讼在国内刚起步，由于发行人自身往往陷入困境，目前似乎有让中介机构“全赔”的趋势。这看似“解气”，但不一定符合“行为和责任相适应”、“精准打击”的法律原则。

汉坤律师事务所律师刘冬、邓晓明指出，《证券法》连带责任捆绑发行人、上市公司与中介机构，反而束缚司法机关手脚，不利于“首恶”的责任追究与投资者利益保护。

反观几起债券违约和解案例，如湘鄂债债务和解（主要内容为拟引入代偿方中湘实业代偿债券本息）、“19 西王 SCP003”违约和解（西王集团将对确认普通债权实现 100%的全部清偿）、东北特钢重整（发行方对于普通债权人实现22.9%平均偿债率）案例等，可看出主要出资人大部分均为债券发行人或第三方机构，证券公司承担大比例赔偿较为少见。

受这些因素影响，使得“比例连带责任”这一概念逐渐成为法学界热议的高频词。刘冬、邓晓明指出，“比例连带责任”使得法院可以综合考虑各种具有法律价值的因素，公平合理认定中介机构责任。这种务实且专业的价值取向，比一刀切的严厉规则更有利于监管与司法权的自主、充分行使，实现有错必纠、有罪必罚，真正实现投资者权益保护的目标，是我国资本市场与相关社会基础设施发展的大势所趋。

另有多名行业人士认为，对于五洋债案和同类债券违约案件，结合当前信用债市场的发展阶段，再决定处罚的方式和尺度，或许会显更加妥当。厘清主要责任，不是要将中介机构在这个市场中的责任和热情“冰点化”。归根结底，当下民营企业融资难是普遍问题，中介机构在促进市场发展、拓宽民企融资渠道、促进民企企业信用债市场的发展方面也发挥了关键作用。保护中介机构也间接保护了民营企业的发展，毕竟，失去民企的信用债市场不完整，也不健全。

有法学专家表示，如若五洋债成为首例一刀切承担全额连带赔偿责任的公司债判例，对后续类似违约处理的示范效应必然倒逼产生相当的不良后果。“吃大户”的结果不利于形成和维护全市场参与主体各司其职、相互制约的关系和机制基础，也就不利于债券市场的规范有序发展；而采取柔性的和解方式、落实“比例连带责任分配”可避免对行业造成过度冲击——一方面能使投资者尽快获得损失补偿，另一方面让中介机构切实承担相应责任，体现了责任分配的恰当性，不仅节约时间和社会资源，长远来看有利于债券市场长期良性健康发展，对于投资者利益的保护更为深远，不失为更好的解决方案。

5月21日，证监会主席易会满在中证协第七次会员大会上的讲话时也明确表示，发行上市涉及发行人、保荐承销机构、会计师事务所、律师事务所等多个主体，合理划分彼此责任，也是归位尽责的题中应有之义。证监会将进一步厘清各主体责任边界，努力形成各司其职、各负其责、相互制约的机制。