乱象之下蕴藏机会

资产定价能力成券商研报新方向

研究业务一直被视作券商综合实力的重要一环，为券商业务协同提供了巨大支持。但近年来，券业总佣金下滑趋势明显，机构客户的研究服务竞争过度激烈，“内卷”之下，券商分析师也受到各方需求干扰，出现追逐热点、夸大表述等乱象，研报质量参差不齐，被“打脸”、研报与公告不符等现象偶有发生。

乱象之下，也蕴藏着新的机会。随着科创板、北交所、注册制等的落实，以及“双循环”时代下中国经济结构性调整、产业链重构等，机构投资者也迅速壮大，研究定价能力真正开始出现了大规模需求，并同时成为研究员的努力方向，研究价值也正在从传统的二级市场延伸到大投行、大资管、大财富等更广泛领域，券商研究行业由此迎来重大的机遇。

过度“内卷”下乱象丛生

券商研报质量参差不齐

近日，因在署名的研报——《宁德时代系列之二——储能篇：第二“增长曲线”的终局探讨》中，对宁德时代储能业务2060年营收中枢的预测存在部分假设不够审慎，分析逻辑不够严谨，国信证券3名分析师被深圳证监局采取出具警示函的行政监管措施。

值得注意的是，这已经是近半个月以来，监管就券商研报问题开出的第三张罚单了。而此前，国盛证券的一份“玄学研报”也刷屏网络，并引发市场对券商研报的质疑。

“多年来，券商研究所的发展以提供卖方研究服务并获取佣金分仓收入为主流业务模式，研究方法及服务严重同质化，研究报告缺乏深度与前瞻性。并且，当前市场也已处于过剩的状态，为了搏出位，在机构市场中不惜动用零售市场的网红营销方式，研究报告的质量甚至主要观点都值得商榷”，国金证券副总裁纪路表示。  

华东一家中型券商相关人士表示，真实性是研报的生命，但目前行业总佣金下滑，且行业的研究和服务方式较为同质化，机构客户的研究服务竞争过度激烈，分析师受各方需求干扰，出现压减调研、分析和撰写时间等，研报质量确实存在下滑。

在采访中，多位受访人士对券商研报的整体质量予以肯定，认为在前瞻性度和覆盖面等方面值得赞赏的地方，但与此同时，在合规审查等方面确实存在瑕疵，值得反思。

“研报好的地方在于其覆盖面广，因为券商都在招兵买马，人数多自然覆盖广，量大是一个好事儿，但与此同时，券商流动性非常大，普遍新人更多一些，有很多新人干了两三年就被其他券商挖去做首席，或者做组长，所以新人太多造成培养的成本很高，而且新人写的报告的质量参差不齐，没有人专注于券商研究的质量审核，因为质量审核的人是不跑市场的，所以他们的审核与市场有脱钩的迹象”，一家中小券商的非银金融首席分析师告诉记者。在其看来，券商研报的质量整体较高，有些被处罚的都是一人挂名很多行业，这种挂名会造成参差不齐。

“券商研报的质量总体上是不断提高的，尤其是头部券商的研报。每天海量的研报，其中个别研报出现纰漏，属于正常现象。券商研报的广度、深度、及时性和前瞻性都大大加强了，尤其是这几年产业类研报和专家系统普及，更有助于投资者把握市场机会。但是，由于佣金和外部评选的压力下，套用一个流行词，券商研究确实“内卷”过度，无论是服务还是研报”，华南一家价值派私募相关人士表示，券商外发报告的合规和内容审查方面，确实出现了个别低层次的失误，会明显影响研报和券商的声誉，值得警惕。”

在一家新晋百亿私募负责人看来，一份优秀的券商研报主要在于其推荐逻辑、行业公司分析及投资建议等报告要素内容详实准确，对买方客户快速了解行业和公司大有裨益，从而可以对其最后的投资决策起到巨大的推动作用。

“大部分券商研报是较为专业且对买方的决策具备参考性建议，但确实有少数研究报告存在粗制滥造、不够客观及合规意识淡泊等问题”，其表示，券商研报值得反思和提高的地方也在于基本要素的规范化，减少如推荐逻辑不清晰、行业公司分析数据不准确、投资建议模棱两可、内部审核不严导致披露非公开信息等瑕疵。

沪上一家私募相关人士表示，证券研究最后是要解决定价，在定价环节上，A股缺乏实施做空机制，所以研究机构普遍短期高估，或者把短期因素放得比较高，尤其在公司研究上更为明显。

回归研究本源

重视资产定价能力

在纪路看来，目前的主流研究框架，都是十多年前构建的。但中国资本市场的重大变革下，技术潮流发展的趋势下，研究体系已经跟不上市场的发展与需求，多数仍然停留在手工作坊式的研究方法与传统框架下，均到了要大幅修订的时刻。因此，近年来，各家券商都在思考研究所新时代的定位及模式。

随着科创板、北交所、注册制等的落实，以及“双循环”时代下中国经济结构性调整、产业链重构等，机构投资者也迅速壮大，买方、卖方投资研究组织结构变更之下，大型资产管理机构逐步出现。在此之下，研究定价能力真正开始出现了大规模需求，券商研究行业也由此迎来重大的机遇，研究的价值也正在从传统的二级市场延伸到大投行、大资管、大财富等更广泛领域。

“研究的本质是为了定价，除了价值发现外，定价能力也代表了影响力，中国资产的定价能力已经成为研究员的努力方向，研究新时代已经开启。虽然目前各家券商的发展战略模式不同，但我们认为最终都应该指向资产定价能力，也就是我们说的3.0之定价能力者，这是国内券商研究行业的使命所在，也是新的时代下机构投资者的需求所在”，纪路告诉记者。

价值发现也好，定价也罢，在业内人士看来，研报最终是要服务于买方，那么，对买方而言，一份好的研报应该具备哪些元素呢？

上述新晋百亿私募负责人表示，对于买方来说，一份卖方研报的优劣在首页就能快速区分出来，所以券商研报最基本的还是其基本要素的质量。如果能站在行业专家角度，在研报中更多着墨于未来行业趋势的理解及判断，会对买方的投资决策起到更为直接的参考作用。“好的研报是常读常新，即使几年后去复盘也能受益匪浅。研报在精不在多，现在卖方研报多如过江之鲫，但买方通过阅读研报去寻找投资机会难免眼花缭乱。因此，我们期望推送研报的渠道能够提供快速甄别优秀报告的办法并迅速触达买方客户。”

上述沪上一家私募相关人士表示，券商研报不要追热点，要创造自己的专业化深度，能真正的落实到长期主义。“券商研究团队和分析师要秉承客观中立，以科学性、专业性提供的投资建议，不能因投其所好对专业性的要求有所降低。研报上以新传播形式服务更优，例如音频播报，可以利用碎片化时间收听”，一家老牌百亿私募负责人告诉记者。

上述华南一家价值派私募相关人士表示，对于买方来说，券商研报的深度和前瞻性更有价值，广度和及时性意义不大。如果能够做好客户画像针对性地提供研究服务，有助于其研报价值的更好落地。

在采访中，记者发现，在买方机构眼中，投研人才的核心价值和市场竞争力，还是其“研究力”和理解力，研报的质量和专业性始终是其最为看重的因素。而这也是让研报回归研究本源的最为直接的反馈者，从目前来看，推动研究回归本源，券商已经在行动。

在纪路看来，研报最核心的部分是体现研究的价值，“我们强调研究员要回归研究本源。从研究角度，对于国金研究所，除了常规的研究工具和基本数据库提供外，我们会给我们研究员四个方面与市场不同的赋能”，其表示，第一个赋能是公司投行团队的赋能，投行服务资源会给大家在做标的覆盖和研究中提供关系便捷；第二个赋能是专家团队赋能，国金研究所经过十多年的研究沉淀，积累了大量的专家资源，这些资源会给大家开展研究提供强有力的支持。第三个赋能就是销售团队的赋能，销售团队的广泛会带给大家更多的研究视角。“第四个赋能也是我们区别于其他券商的最强大的赋能，就是我们的创新数据，公司的另类数据团队已经拥有了很多渠道非常精细化的数据。近期，我们研究员通过自身的研究与数据结合产出了多个有价值的研究报告，主要是数据赋能给大家提供了不一样视角和分析支撑。”

券商研报遭遇强监管

风控合规人员亟待增配

四天之内，三家券商因为瑕疵研报被罚。被罚的不仅仅是分析师，还包括了券商主体。

被罚的分析师中，既有预测2060年宁德时代业绩的国信证券分析师，也有因为医美研报数据选取不严密、观点论述不严谨而被罚的兴业证券分析师。事实上，自去年5月，中证协修订了《发布证券研究报告执业规范》《证券分析师执业行为准则》后，监管层不断在研究报告质量管控、分析师发表言论管理等多方面进行规范。不少头部券商，例如中信建投、申万宏源等的分析师也因为研报质量控制和合规审查不到位，被当地证监局要求整改。

综合近日知名券商首席微信公众号被封禁7天、上海证监局加强券商“自媒体”展业的监管等多项举措来看，无一不体现了证监会打击博眼球、搏出位等不规范研报，规范分析师职业行为的决心和力度。

券商研报“乱象”频出

多家券商研报被罚

10月22日，深圳证监局对国信证券的3名分析师采取出具警示函的行政监管措施。

罚单显示，上述3名分析师署名的研报《宁德时代系列之二——储能篇：第二“增长曲线”的终局探讨》，对宁德时代储能业务2060年营收中枢的预测存在部分假设不够审慎，分析逻辑不够严谨的问题。

当时该报告一出来，就受到网友们的猛烈抨击，有网友表示，“请40年后扶我起来看看”。在网友们疯狂吐槽的背后，是投资者对券商研报质量的担忧。

就连一向与券商分析师交好的上市公司也加入了“吐槽”大军。去年11月上旬，爱康国宾在其官方微信公众号上实名举报国信证券两名证券分析师在一份公开发布的研报中“暗示”美年健康要和爱康国宾合并，认为该报告“存在诸多虚假内容及刻意编造误导性信息。”今年8月，中信建投分析师在微信朋友圈中发布有关巨星科技的研报，但巨星科技董秘却在评论区认为研报中的业绩预测太激进，直呼“公司做不到啊”。

这样社会性新闻事件给券商研究行业带来极大的影响。深圳证监局在证券期货机构监管通讯中指出，有个别证券分析师为了抓住热点个股、行业研报发布时机，压减调研、分析、撰写时间，导致研报内容出现“硬伤”，对公司声誉造成一定损害。

去年至今，已经有至少10家券商的分析师和券商被出示警示函。

记者走访多家券商研究所发现，由于券商分析师队伍年轻化，部分券商的内部培养机制不健全，分析师高流动性的特点导致合规监管不及时、到位等多种因素，导致今年券商研报中经常有“雷人”之语。

广东一家中小券商的非银金融首席分析师透露，现在很多新的分析师，已经入职了但还是没取得执业资格，甚至还有很多研报是实习生写的，基本上首席在外面路演，没有时间细致地看，如果再加上质控和合规人员稍微松一点的话，就很可能出现问题。

北方一家大型券商的内部人士表示，卖方研究和基金分仓收入紧密相连，频繁的人员流动势必会给研究所带来经济效益和人才培养的双重损失。往往人才刚刚培养出来成为金牌分析师，在研究所准备收获经济效益的时候，就被其他券商挖走了，也造成了分析师队伍的青黄不接、良莠不齐等多重问题。

风控合规人员亟待增配

国金证券开启研究3.0改革

在记者走访的多家券商中，无一不提到风控合规人员的不足。上述广东地区的首席分析师直言目前券商合格人员的比例太少，需要增配。很多大券商风控合规人员占比都不到1%。

随着近日上海证监局向辖区内券商下发了《关于规范证券从业人员利用自媒体工具开展业务活动的通知》，针对券商管理从业人员利用自媒体工具开展业务提出了三项措施。多数券商认为，加强券商“自媒体”展业的监管极有可能在全国范围内开展。这更加加剧了对风控合规人员的需求。

国金证券副总裁纪路告诉记者，他所在的券商为了管理旗下研究所、分析师在社会化媒体上开设的原创官方或个人账号，设置了专门的管理规范。“例如要求证券分析师主动备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，定期与不定期对报备情况进行检查，避免报备流于形式。”

他介绍，国金研究所正在进行研究3.0改革。3.0时代下，国金研究院会增加对内部投行、PE、资管、财富等内部客户的服务。通过专业研究和定价能力，提升双向赋能和相互协同，体现研究价值。

车马未动，粮草先行。在规范国金证券研究院的执业行为，国金证券从社会化媒体账号的名称规范到可发布的内容范畴以及内容审核标准，再到这类账号的管理与运营，公司均有明确规定，并会定期开展自查自纠，严格落实责任追究。纪路还表示，争取在未来3-5年的时间里，通过研究体系、平台赋能、人才培养、绩效评价等机制方面的改革创新，国金证券研究所能够成为证券行业举足轻重的研究咨询机构，国金证券研究员成为资本市场上 “具备定价能力”的投资分析师。

券商研究所有多卷？

已有券商年内连发1.3万份研报

“太卷了！”在谈及目前券商研究所的工作情况，华东某大券商研究员告诉记者。据悉，目前券商研究所考核指标定性定量，在此基础上叠加买方的打分、派点等，而为了争夺优质的标的公司、买方资源，券商研究所的内外竞争越来越大。

定性定量多重考核

打分、派点是关键

华东某大券商研究员直言，研究所内部目前内卷很厉害。“比如业内某头部券商，交运组招12个人医药组招了30个人，那研究员只能够在这个板块找标的，视野很窄，就是你抢我的，我抢你的。还有派点考核，些券商考核团队还好，有些是考核个人派点，那内部还抢派。”

具体券商研究员是如何考核？一中小券商的非银金融首席分析师告诉记者，分析师的考核大的方向有定性的考核、定量的考核，还有回报的考核。定性的考核包括出勤率、任务的完成率等；而对于券商组长和或者首席分析师团队长来说，管理指标也是要考核的，所带的分析师的质量如何，包括流失率、成长性等。

定量的考核则包括晨会的发言次数、微信群的微路演次数、上门路演的次数、研究报告的次数，研究报告还分深度报告的数量、动态报告的数量、点评报告的数量、年报中报季报点评的及时性等。另外券商还要考核分析师跟上市公司熟络程度，比如上市公司的调研次数，组织联合调研次数，上市公司参加券商每两个月或者每个季度举办的策略会的次数，以及邀请专家的次数等。

最后，就是关键指标：打分、派点。即在向买方路演的过程中，得到买方的评价、打分、派点。“前面定性、定量决定的是你的工资是不是要扣，后面打分派点决定你的奖金有多少，奖金这一块是大头。最后综合指标大概是年终奖的指标，就是看每年整体工作情况在整个公司的一个占比。假设公司赚了一个亿，一共是20个组，每个组应该赚500万，有的组可能至赚了100万，那占比少一点、奖金就少一点，如果赚了两千万，当然给的收入就更高一点。”他分析道。

当然，已有不少券商意识到行业内卷的严重性，正在完善激励机制避免行业过度内卷化。国金证券副总裁纪路表示，国金证券研究所已经发布了匹配3.0时代及国金战略目标的研究人员薪酬激励管理体系；改变了传统的纯短期评价，建立了短期及中期结合的综合绩效评价机制，由于客户派点与外部排名的客户高度重叠，以及影响力与创收的正向循环，因此综合评价机制除了客户派点+新财富等外部排名外，还强调内部双向赋能及专业研究能力；明确了匹配3.0时代研究业务的五个职业发展通道，以业务为导向鼓励多元化发展，有效吸引、激励和保留优秀研究人才，建设具有市场竞争力和影响力的优秀研究团队，是推动研究业务健康发展、促进研究业务战略目标实现的基础。

已有券商年内连发1.3万份研报

具体而言，打分、派点竞争之激烈大家早有耳闻。而从“定量”角度来看，券商研究所产出的研究报告数更是惊人。据朝阳永续不完全统计，在2021年上半年，84家券商合计产出研究报告8.3万份，共涉及4284名分析师撰写发布。按125个交易日算，每天产出达664份；按人均产出来看，平均每名分析师20份。

从各大券商产出机构来看，研报主要产自头部券商。据中金研究部统计，截至10月22日，中金研究部今年发布研报共计13038篇，其中中文报告7443篇。覆盖宏观、策略、固收、大宗商品、外汇和40多个行业。而截至最新，中金研究部+中金研究院在册的获得证券分析师资格的人员数合计160人，持有一般从业资格合计170人，共计330人。

纪路也告诉记者，根据目前统计数据，公司上半年报告已过千。但他强调，相比报告的数量，更注重报告的研究价值。目前研究所约有分析师80人，未来将扩充到150人以上。“我们将采用外部引入和内部培养双管齐下的方式，大力扩充研究团队。已经确认了几个外部新财富上榜研究团队，后续将继续加大力度，保障研究团队的数量与质量。”他表示。

而研报的集中度也愈来愈高，上述首席分析师告诉记者，从同行竞争来看，各家券商的竞争最后在一只股票上，热门股票有几十个券商分析师去调研，造成这个公司被过度调研，买卖方都更加集中，赛道很拥挤。而从公司内部来说，情况亦然，研究员都追热门股票、行业。“特别是年轻的研究员，对热门板块特别向往，像我们公司就出现这种情况，比如食品饮料很火的时候，一度是出现十个分析师，一旦不火，可能有五个分析师要转行。”

在他看来，这会造成研究层面的冷热不均，“前两年都是买大票，100亿以下根本不看，这会荒废很多公司。一些冷门的公司、小市值公司根本没人研究。”不过他表示，随着北交所的推出，专特精新类的小公司越来越受关注，情况有所好转。而在他看来，小市值公司的研究效率是很高的，一方面买方没有那么多精力来研究，另一方面买方对这些小票的需求很高，在配置几个大票之后，需要这些弹性的小票来做收益增强。

据朝阳永续统计显示，A股上市公司研报中，化工行业覆盖最多。今年上半年，涉及化工行业上市公司的研报高达4537份，覆盖公司数量204家，居榜首，这意味着，平均一家化工企业有超22份研报分析。其中，万华化学最受关注，有38家机构共发布了159份报告。