世界经济风险不断加大，固收资产收益率总体下行，股票市场结构化行情明显……在波动行情下，如何对巨量资金进行投资管理？这是当前摆在每个机构投资经理前的问题。

“很多人认为固收类资产收益稳定，其实纯固收策略波动性并不是最低，通过引入更多元化的投资资产，建立一个多资产的投资组合可以获得更稳定的收益。”近日接受证券时报·券商中国记者采访时，人保资产组合管理部投资总监冯骏表示。

▲人保资产组合管理部投资总监冯骏

冯骏自2008年起在人保资产组合管理部任职，现任组合管理部投资总监，熟悉大类资产配置，擅长绝对收益管理投资策略，管理过人保集团、人保寿险、人保健康等人保集团系统内账户，现牵头管理多个多元资产策略产品和外部多家第三方委托账户。

其任职的人保资产是保险行业第一家资产管理公司，管理着超万亿资产。冯骏所在的组合管理部主要开展系统内保险资金的资产配置，以及第三方多资产专户和产品管理，其中冯骏直接牵头管理的资金约500亿元-600亿元。

谈及未来市场走势，冯骏表示，“我们认为货币政策新常态化，即相对宽松的货币环境在未来相当长一段时间内不会改变。在资本市场融资方式“非标转标”的大背景下，优质的标准化资产长期欠配，权益市场未来的波动性会下降，同时结构性行情会一直存在，这是我们一个大的判断。”

打破传统管理模式，以平台化机制应对挑战

券商中国记者：请介绍一下您管理的资金性质，投资风格和投资方法？

冯骏：保险资管公司的主要投资者为保险公司和银行等金融机构，从资金属性来看大都是中长期十分稳定的资金，风险偏好中性，对于回撤控制有一定要求，希望通过多元资产策略的标准化产品来替代理财、非标等的配置，追求绝对收益为主。

投资风格上，注重资产配置，追求绝对收益。在投资中，突出在资产配置方面的核心竞争优势，充分发挥保险资管公司对于中长期宏观经济周期和金融周期研究的优势、对于多资产品种研究覆盖的广度，更注重于跨资产比价研究和二级资产的趋势和风格研究。

在投资方法上，我们采取三层次资产配置决策框架体系，通过一级资产配置决策体系确定大类资产配置比例；通过二级资产配置决策体系，确定权益风格、行业和债券久期、杠杆；通过三级资产配置确定具体的债券和权益品种等。

第三方资产具体投资上，有别于传统的“一人统管制”或“二人切分”式的二级债基管理模式，我们目前采用的是跨资产、矩阵式的小组制管理模式，以发挥保险资管资产配置的优势能力，通过多资产配置搭建比较稳定的收益结构，这也是保险资管长期以来的核心优势所在。

目前我牵头的第三方资产投资管理都是采用这种小组织管理模式，即由组合经理、权益投资经理与固收投资经理形成多元资产的产品分工合作模式，组合经理主导资产配置，权益和固收投资经理分别负责品种投资，专业化运作管理。

为了更好地应对资本市场变化，公司在组织架构、投资流程和绩效考核激励等方面不断进行各项优化升级。去年，我们对多元资产策略的管理模式也进行了优化升级。一是在公司层面，对于整个投资小组制的考核要求是达到既定的净值绝对收益目标或对应策略的公募排名、小组整体考核不再切分。二是在小组层面，加强周度、月度等日常的归因分析，一旦发现资产有跑偏现象，马上就会根据情况及时调整和纠正，通过平台化的投资决策机制，可以避免过多的个人判断和情绪因素，对产品业绩造成波动，进一步提升投资业绩的稳定性。

实际上，大家可以看到，近年来随着投资资产的复杂化和多样化，“长牛”的明星基金经理越来越少，牛基维持时间越来越短，这也是因为整个投资逻辑以及底层资产发生了重大变化所致。培养一两个明星基金经理只能发挥短期效应，现在更多是依靠平台，充分发挥平台的优势来作战。

以多元资产组合降低波动率，权益中枢占比10%最稳定

券商中国记者：请以您管理的产品为例，来说明如何开展投资管理？

冯骏：我牵头管理了安心收益系列、安心盛世系列和安心增值等产品，从公司多元资产的产品线定位和划分来看，主要分为低波动理财替代型、平衡型非标替代型和进取型二级债基策略三个大类。

以公司运作时间最长的安心收益为例,这个产品成立于2007年，是保险业内第一批获批的保险资管产品，也是人保资产发行的第一款保险资管产品。迄今为止，产品运行时间超过13年，规模接近90亿元，这是一款绝对收益产品，目标是业绩长期稳定、回撤小。自2007年以来，这款产品业绩表现持续优异，据WIND数据，截止到2021年9月30日，该产品的累计业绩增长超过110%，复合年化收率5.61%，近三年收益率均超过6%。

实际上，保险资管产品的市场化也经过三个阶段，第一阶段即2006年起是试点阶段，保险资管产品只能销售给保险机构；第二阶段即2013年起，允许保险资产管理公司发行“一对多”定向产品和集合产品；第三阶段也就是去年起，保险资管产品可以私募形式对高净值客户销售。

十几年来，安心收益产品的策略也不是一成不变的，我们做过纯债策略、也做过20%权益的二级债基策略。2018年开始，考虑到资管新规带来的大量非标产品替代性需求，以及固收类资产收益率持续下行等因素，我们开始将产品调整为权益中枢围绕10%区间波动的多资产绝对收益策略。

很多人认为固收类资产收益稳定，其实纯固收策略波动性并不是最低，资产多样化才能降低波动率。在纯固收策略产品中增加一定权益资产的配置后，通过不同大类资产间的负相关性构建一个多元资产组合有利于同时提升整个投资组合的稳定性和收益性。但是权益占比多少合适呢？基于我们的测算，通过历史回溯，权益资产在资产组合中占比维持在10%左右，整个投资组合的夏普比率（风险收益比）最高，收益走势最稳定。

近三年来，这个产品最大回撤在1.5%以内，其中2020年最大回撤1.47%，发生在3月美股熔断时期，主要是当时全球疫情爆发导致股债双杀。回顾来看，去年市场先是经历了2月春节后的股市大幅震荡，然后是3月的股债双杀，继而5-6月的债市下跌，多资产策略总体上很好的经受了多种市场环境转换的检验。

权益资产比例中枢为10%左右，但并不是一成不变的。我们会密切跟踪沪深300指数等关键指标的波动率。当权益资产的波动率放大到临界值，我们就会考虑调整仓位，规避下行风险。例如，今年第一次波动加大就是2月份波动率趋势持续放大，我们当时做了减仓回到中枢附近的操作，持股风格进一步均衡化，后续观测到股票波动率下行到一定区间稳定后，即3月底，我们又进行了加仓。无论是加仓或减仓，我们比较倾向于连续和渐进式的，避免大进大出造成组合的风险收益特征发生大幅度漂移。

根据风险收益率特征，这个产品今年还是比较好的完成了绝对收益目标。

权益市场波动性将下降，资产配置应更积极

券商中国记者：今年权益市场结构化特征明显，您如何看待经济和资本市场走势？

冯骏：今年年初，市场很多判断二季度经济会比较好，货币政策要收紧，一旦货币政策收紧，股债会发生调整。这也是为什么在2月份左右，股债都发生了一波调整。

但实际上整个二季度股、债都涨的不错，股市表现为结构性行情，尤其是成长板块走势很好，债市也在上涨。从历史回顾来看，股债双涨一般发生在什么时候？就是货币政策相对比较宽松的时候，这意味着实际上政府年初以来采用的是比较宽松的货币政策。

之所以出现这种现象，我们分析有如下因素：二季度以来，除了进出口数据展现了较强的韧性，投资端受到房地产三道红线的核心约束和基建的延续疲弱、消费端受到疫情持续背景下消费行为的更谨慎，投资数据和消费数据边际走弱。

总体来看，今年总量无虞，但下半年经济增速下滑可能略超预期。

从这些趋势来看，我们认为货币政策新常态化，即相对宽松的货币环境在未来相当长一段时间内不会改变。在资本市场融资方式“非标转标”的大背景下，优质的标准化资产标长期欠配，权益市场未来的波动性会下降，同时结构性行情会一直存在，这是我们一个大的判断。

这个判断还有一个重要背景是，前一二十年，每次货币政策一放松，经济就容易过热，因为以前是地产为主的周期，经济周期性很强。现在我国信贷市场出现了明显的结构化趋势，表现为符合政策的高科技企业、中小企业的贷款利率是下浮的，房地产企业的贷款利率是上浮的，尤其是房地产“三条红线”之后，房地产融资困难加大，这与资管新规也是配套的。我国经济正从高增速增长阶段转向高质量发展阶段，以前那种强周期的属性正在熨平，这给了现在货币政策很大空间。

券商中国记者：对大类资产和股债相对价值等的判断如何？

冯骏：从大类资产来看，股、债均无大下方风险，资产配置层面应采取更积极的投资策略。

社融在2020年10月见本轮信用扩张的高点后，逐级回落并回归正常，我公司判断目前仍处于信用收缩的金融周期下。结合上文分析，在目前宏观经济边际走弱的大环境下，政府货币政策将在较长的一段时间内维持“合理充裕”的新常态，因此，目前看，二级市场前期担忧的货币从紧短期不会出现，判断股、债这两大类资产均无大下方风险，在资产配置层面应采取更积极的投资策略。

从公司长期跟踪的股债相对价值来看，目前股和债相对价值处于中间位置，即股和债都没有明显的指向，两类资产可以相对均衡配置。具体从股和债与自身的估值来看，目前整体A股估值在中性水平，债券收益率在历史较低位置。我们判断，下半年宏观经济和政策仍将延续目前趋势，债券收益率表现为低位震荡、权益资产仍将表现为活跃的结构性行情。结合对于固定收益类资产长期收益率处于较低位置的判断，从未来较长的一段时间来看，权益资产的吸引力是不断提升的。

券商中国记者：下阶段投资策略有何调整？重点关注哪些机会和风险因素？

冯骏：下阶段，总体将保持积极的资产配置策略，债券维持中性略偏高的久期、维持权益中性略偏高的仓位，结合下半年企业盈利情况，权益指数层面，从全年维度看对权益市场维持慢牛的判断。权益板块以周期、中小盘价值、新能源汽车和光伏等为主。

四季度，市场对于经济环比下降超预期下，政策可能出台跨周期的安排有所预期，严密关注10月的中央经济工作会议对于下阶段的各项安排，后续预计新基建、消费等行业可能迎来一定的刺激政策，在相关行业可能出现阶段性表现。

下阶段的风险一是外部美国taper实施后，对于全球和国内货币的冲击，引起货币收紧，对于债券和股票整体估值形成压力；二是受到物价持续高位，挤压中小游企业盈利，对于中下游的行业板块估值形成挤压。

“非标转标”趋势明显，多元资产策略需求增加

券商中国记者：大资管背景下，保险资管在第三方资产管理方面如何转型？

冯骏：自资管新规以后，资本市场发生了长期深远的变化，主要表现在原有以信托地产为主的投资链条被政策限制后，从资产端表现为非标资产不断收缩、非标类的高质量、高收益资产日益稀缺，而从负债端来看，在房住不炒的政策指导方向下，房地产投资被限制后，个人投资者对于高收益资产的追求日益迫切。

2020年底，银行理财产品超过25万亿、集合信托产品接近4万亿，而目前组合类保险资管产品总额刚超过2万亿，随着高资质非标资产的日益稀缺和投资者对于高收益资产的需求，未来“非标转标”的趋势将愈演愈烈。

在资产荒的背景下，通过标准化资产来替代市场对高收益资产配置的需求，这是我很看好的方向。以二级债基为例，三年前市场上发行的二级债基产品基本以机构投资者为主，规模很小。我们在2007年发行的一款二级债基产品，成立后一直维持在四五十亿元的规模体量，近三年已快速增加至近100亿元。

这显示，多元资产策略——通过股债配搭在回撤控制的基础上获取一个稳定长期增长的投资收益率，以其良好的风险收益特征，正逐渐被机构和个人接受，作为原有非标、理财等一个良好的替代投资品种。