五、资产（Asset）：商品主导
资产判断有个基础假设，即疫情逐步受控，风险不大规模爆发。
在此基础上，从主题的三大转换角度来看，我们判断明年商品的表现会比较好。A债特别是利率债，会受益于供给结构的改善，港股在中美最大风险消除之后应该追赶并跑赢A股。
美债与美股都有潜在新兴增长，商品以及过去两年中美摩擦带来通胀压力，美股还存在高估值风险，拜登与民主党税改有刺破风险，投资者需要谨慎对待这些风险。
商品：结构上有色最占优
目前国内生产端不断恢复，但剔除生产后的产成品库存实际增速仍在快速下降，说明实际需求较为强劲。
美国制造业产成品库存也到了新一轮周期的低点，预计商品明年有望受益于全球同步复苏与补库存。国泰君安的分析报告显示，美国40大类行业中，有26个行业库存低于历史50%的分位数，20个行业在主动补库存。
图11 美国库存增速回到合理水平提升后面补库空间 数据来源: 万得，凯丰投资
从商品品种上看，有色金属的供需矛盾相对比较突出。
以铜为例，精铜今年的供需矛盾，主要体现在前半段疫情冲击下拉美和非洲的减产，和后半段国内制造业景气度的快速修复与建筑链条的韧性。
从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一轮铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。
在此背景下，全球铜矿供应量可能在未来三年见顶。根据我们的测算，2021年精炼铜产量同比增速预计在2.8%左右。节奏上看，新增产能的70%左右预计到下半年才能得到释放。
图12 铜供给开发周期长即将见顶的供应支持铜价 数据来源: 万得、行业调研、凯丰投资
从需求来看，目前海外库存偏低。如果明年海外疫情得到控制，在补库需求带动下，我们测算海外铜需求增速可能在8%左右。虽然中国的需求增速较今年放缓，但其他新兴市场的恢复将会比较强劲，全球铜需求增速预计依然在4%以上，超过供给增速。
其中值得一提的是，虽然目前全球电经济（充电桩、新能源汽车、光伏、风电）对铜的需求占比仍然较低，大约为4%，但从十年大周期来看，电经济占铜需求量的比重有望在2030年接近20%。
从增量上看，明年电经济需求带来的增量大约为20万吨，占明年增量铜需求的20%左右，处于爆发初始期。
图13 国内及全球光伏装机量产生大量铝与铜的寻求 数据来源: 电联、全球风能理事会、CICC、公开调研、凯丰投资
铝的情况也类似。
从长周期来看，供给端寡头垄断处于形成过程中，门槛的提高将限制未来产能的投放，电解铝产量同比增长仍在放缓的大趋势中。
图14 电解铝产量供给增长会因为寡头竞争与门槛受限 数据来源: 万得、行业调研、凯丰投资
在需求端，全球电经济用铝量虽然目前在全球需求占比不到2%，但预计到2025年将占到总需求5%左右，到2030年占到总需求12%左右。
目前光伏用铝占电经济用铝的比重较大，随着新能源汽车销量持续高速增长，新能源汽车用铝量有望从目前的30万吨上升到2030年的820万吨以上。
国内债券：利率配置，信用耐心
今年的利率债走势出人预料，牛市行情进入二季度嘎然而止，到了年底虽然全年经济增速与CPI相比去年下了大台阶，全球利率水平大幅下滑，但中国国债利率反而高于去年底。
我们认为，中国国债利率上涨的核心原因是利率债供给大幅提升，银行结构性存款压缩导致需求不足，叠加央行回购利率波动巨大导致市场风险加剧。
明年随着经济恢复，财政收入提升，赤字率下降，发行减少，结构性存款压缩进入尾声，利率债供需结构的改善，形成趋势性利好。
需求的另一个支持是海外资金。
今年海外购置相比去年又有大幅抬升，占到国债10%的比例。因为罗素债券指数的纳入，这个趋势会在明年加剧。相比发达经济体，中国的债券收益率处于极高的水平。相对于新兴市场，中国债券利率的绝对水平也不低，分位数上更是占优。
图15 10年国债利率水平与变化显示中国国债的价值最高 数据来源: 彭博，凯丰投资
与2007年底相比，发达经济体的10年期国债收益率下降了3%至5%，而中国只下降了1.2%。
一方面，海外央行在2008年金融危机后持续实行宽松的货币政策；另一方面，市场对发达经济体的长期经济增速预期显著下移。
在这种背景下，如果市场通胀，那么海外债券可能面临比较大的调整。相对股票的估值，目前股票基准指数盈利率与10年国债利率差为近10年低位，债券的性价比占优。
图16 国债相对股票估值更具竞争力 数据来源: 彭博，凯丰投资
综上，国内利率债已经开始显现单独的alpha价值，更重要的是其配置价值更高。
国内的多资产投资者均会配置股票多头，无论是绝对回报还是相对回报。利率债独有的投资机会都使其具有极好的配置价值，因为它不仅仅能够提高组合整体的回报，还能与股票一起配置，通过跷跷板效应很好地防范风险、稳定组合回报。毕竟在未来的一个季度，疫情的风险依然很大。
对于担心全球通胀的投资者，最好的选择是重仓中国利率债，同时用发达国家债券空头来对冲，享受利差的同时大概率还有资本利得。
信用债方面，明年整体信用环境可能开始收紧。今年的华晨与永煤事件意味着“信仰”会继续被打破。信用事件较多，所以配置价值大幅降低，捡漏价值凸显，但这并不意味着系统性信用风险的增加。
央行的政策空间与实体经济盈利能力的回升，意味着信用债爆发大规模违约的概率不大，信用违约仍以有序出清为基础。
2019年打破包商银行“信仰”，2020年华晨与永煤打破国企“信仰”，2021年城投“信仰”会否破冰？
我们的结论是信用谨慎，机会在于跟踪住好的且现金流充裕的信用标的，在风险事件冲击时相信自己的研究，坚信中国不存在系统性信用风险，利用负面情绪冲击带来的量建仓左侧。
股票：港股优先，A股矛盾，美股泡沫
股票方面，依然遵从我们分析的四个因子。
·第一个因子是利率。国债利率下降概率较高，但贷款利率几乎没有向下调整空间，所以难以支撑估值的进一步提升。
·第二个因子是盈利水平。盈利增长会持续，但增长的较大部分已经在预期中，可以支撑结构性与个股机会，但难以支撑整体大幅上涨。
·第三个因子是风险。中国经济体的整体风险水平会进一步降低，债券违约并不构成实质性利空，小幅利好。
根据前三项因子归纳，股票虽然在空间与幅度上，和过去两年相比相对有限，但是整体应该继续上涨。
·第四个也是最不确定的因子是风险情绪与认知。虽然居民资产配置转移会提供支撑，但估值过高叠加一二级市场退出压力，节奏错配可能会带来较大波动。国企“信仰”被打破虽然不会构成系统性风险，但情绪冲击不可避免。
我们判断明年股票市场的波动虽不一定有今年受疫情影响时这么大，但会高于2019年的波动。
图17 A股TTM市盈率 数据来源: 彭博，凯丰投资
相对而言，港股的机会可能更大。香港利率大幅低于国内，香港上市的公司盈利享受中国增长还有人民币升值。之所以估值极低，AH溢价处于历年高点，核心是因为风险溢价与风险认知的错位。
图18 AH分板块溢价 数据来源: 万得，凯丰投资
去年我们就强调香港本身的风险并不大，在市场一片看空港币之时，我们却认为香港的未来更确定，机会也更多了。
但我们也理解为什么市场一直高估香港风险，因为川普以及其国务院人员的所作所为导致中美政治矛盾在香港过度演绎。因此，明年港股最大的利好就是这个最大的不确定性消失。
其他两个利好因子包括港股银行股与周期占比较高。这两个板块的港股相对A股贴水相较消费更大，会较大幅度受益于全球同步复苏的周期。
成长股虽然贴水更多，但国内整体泡沫较大，增幅反而有限。此外，南向资金持续流入也为港股带来实际支撑。最后，好公司不断回归提高了全球资金的流动性。
图19 南向资金（亿元） 数据来源: 万得，凯丰投资
今年海外市场的一个特征就是科技股显著跑赢工业股指数。
以美股为例，纳斯达克指数市值与道琼斯指数市值之比从年初的1.7倍，上升到11月底的2.15倍。同时，美股带动全球科技股高歌猛进。
今年美国财政刺激主要以补贴的方式流向了居民部门，收入稳定加上封城带来的相关红利，大幅推升了网络、医药以及相关科技板块的估值。
从情绪来看，这个估值抬升已经进入泡沫状态，看跌期权与看涨期权交易量比值到了上一轮美国网络泡沫的90年代末2000年初的历史极低的水平，乐观情绪达到极致。
2000年网络股泡沫破灭之后，2008年美国股市与房产泡沫再一次破灭。格林斯班的形象从神坛迅速滑落，他在自己的书中自辩说只有事后才知道泡沫，事先央行并无有效办法来进行防治与管理。
图20 科技股相对传统经济估值极高 数据来源: 彭博，凯丰投资
这个自辩其实漏洞百出。
我们可以事先判断泡沫，只是因为政治家与官僚机构都不愿作为戳穿“皇帝新衣”的那个孩子，不愿捅破泡沫，所以泡沫得以持续很久，破裂的时间点也不确定，导致2000年的泡沫最终被货币紧缩刺破。
图21 看跌/看涨期权交易量下滑到上一轮网络股泡沫年代 数据来源: 彭博，凯丰投资
以这个角度分析，我们暂时看不到本轮美股泡沫的有效破裂诱因。
美联储的平均通胀框架意味着在很长时间内，我们都看不到真正的货币紧缩。
因此，美股的调整可能会因拜登上台后的税收政策（比如提高企业和个人所得税）、对头部科技公司的反垄断措施以及后期的通胀压力而形成，这些都需要时间来证明，美国下半年的压力更大。在极短期内，潜在刺破因子可能会来自于疫苗的负面消息和市场对疫苗防疫能力的失望。
对于美债、欧债，我们建议与中国信用采取反向策略，择机做空。明年海外通胀压力大，但陡峭的利率曲线会导致做多享受骑乘受益。相对受益的债券基金会持续做多，将利率压到较低的水平，从而提供机会性做空的机会。
六、资金（Capital）：去美元化的再配置
资产价格由资金驱动，仓位决定了现在的资金存量，再配置决定了未来的资金流向。在再配置过程中，最受益的就是人民币与人民币资产。
从货币、经济与贸易的基本数据看，我们认为全球资金从美元流向其他地区的再配置是长期趋势，未来一年全球资金会继续增配新兴市场，尤其是中国。在去美元化进程下，人民币具有升值动力。
全球当前超配美元，低配人民币和其他新兴资产。
我们从全球各国相对贸易与特别提款权以及各国外汇储备占比，来衡量全球超低配各国资产的情况。美国的全球出口占比为10%，进口占比不足20%，占SDR特别提款权占比超40%，而美元在全球外汇储备占比近60%，美元在全球是严重的超配现象。
图22 严重超配的美元将向严重歉配的人民币转移 数据来源: 彭博，凯丰投资
依据同样的指标，人民币在全球外汇储备占比远低于我国进出口全球占比。
目前全球市场上被低配的资产是人民币和其他新兴市场。在当前美国自身货币严重超发以及全球其他国家经济增速强于美国的背景下，原来投资于美国的虚拟财富资产要寻找配置机会，一定会从美国向其他地方转移。在全球资金从美国到新兴再配置的这个过程中，人民币会升值。
从人民币自身角度来看，我们用RMB框架进行分析，R代表利率Rate，M代表货币Money, B代表信念Belief。
利率层面，中国的利率高于海外给人民币带来很大的吸引力。
货币层面，我们用中美M2超发差额来观察中国相对美国货币超发情况。这个指标越高，说明中国相对美国超发程度越大，反之则说明美国相对中国超发。
依据历史数据，中美M2超发差额领先美元兑人民币2年左右时间。新冠疫情背景下，美国在大量刺激后货币超发速度远高于中国。我们看到中美M2超发差额快速向下且突破历史最低值，给人民币升值带来很大支撑。
图23 美国货币相对中国货币超发意味美元对人民币贬值 数据来源: 彭博，凯丰投资
信念层面，我们看到2014年以前都是结汇大于出口。2014年后随着反腐加速，一些灰色收入被取缔，结汇远远落于出口。截至目前，累计结汇净缺口达到3万亿美元。
在人民币升值的过程中，国人持有的潜在美元滞留资金一旦开始回流，后期可能会进一步推升人民币升值趋势。
从出口来看，美国对中国的重要性在逐渐下降。总量上中国的出口快速增加，内部结构上唯一下降的就是对美国出口。我们对亚洲的出口在过去二十年间快速攀升，到现在占比已经超过50%，RCEP的签署会进一步强化这个趋势。与此同时，中国对美出口依赖已经低于欧盟。
站在中国的角度看经济的驱动，中国的贸易依存度在逐步下降。虽然中国出口总量仍然在增加，但是出口加进口的贸易规模占GDP的比例在下降，从2005年的65%下降到目前不足35%。
出口对中国经济的占比在下降，通过外部出口拉动经济变得越来越难，内部经济对中国整体经济的占比上升。这样我们就容易理解国内在今年政策上强调内循环的原因。
在国内的三大转换中，第一个是政策转换。今年提出的“双循环”新发展格局，强调内循环以及高质量的发展与转型的深化。
第二个转换是配置转换，从房地产到资产的转换。政策上从房住不炒到房企“三条红线”，我们在将来会看到人们从过去配置房转向到未来配置金融资产。
第三个转换是融资转换，从债权融资转换到股权融资。
资本市场政策上，注册制实施后一级市场IPO发行加速。在创业板注册制的顺利推出后，目前也提出了未来要全面推行注册制，长期A股股权融资环境改善。
内在经济占比越高，汇率对经济的影响就越小，汇率进一步改革与资本市场开放的时间点就越近，人民币的波动幅度就越高。那在国际化的背景下，全球资金会更青睐人民币还是美元？
这里我们需要思考一个更本质的问题：到底是美元是人民币的锚，还是人民币是美元的锚？
货币最终的价值源自其货物与服务的购买力。站在中美之外第三方的角度，过去美元和人民币是固定汇率，其他国家持有美元不仅占有投资便利，还能保持对中国产品的恒定购买力。
未来随着美元兑人民币汇率波动加大，其他与全球第一大贸易国——中国有贸易的国家需通过置换一部分美元资产，增持人民币资产，来保护自身对中国购买力的确定性。
需要注意的是这个概念并不意味人民币一定要取代美元，而是在边际上多国多公司会因为中国制造将美元置换成人民币。所以在过去很多年，美元的锚部分来自人民币以及人民币代表的中国制造，这一部分会大幅增加人民币未来资金流入。
图24 中国比美国更依赖于电经济意味电形成人民币的锚 数据来源: 彭博，凯丰投资
另一个角度来自能源。如果市场接受油经济时代，美元以原油为锚，那么我们也要接受正在到来的电经济时代，电能相关能力与技术会成为人民币的锚。
政策空间上，从全球横向对比来看，我们从各国央行资产负债表能很清楚地看到中国未来的政策空间很大。
从前面讨论过的央行总资产占GDP比重来看，中国央行总资产占比在过去十年持续下降，而海外做了大量的量化宽松。今年受疫情冲击影响，发达国家中美国、欧洲和日本政府继续宽松，尤其是美国。
当前我国央行总资产占GDP水平已下降到美国水平，远远低于欧洲央行、日本央行以及人民银行2008年的水平，这意味着中国未来有较大的政策空间。
如果政策上要实现量化宽松，对标欧洲央行水平，那么我们有20万亿人民币提升空间，对标日本央行超130%的总资产除以GDP水平，我们获得了将近100万亿人民币的高能货币扩张空间。
更重要的是人民银行过去将20万亿外汇占款配置于外币资产。即使不做量化宽松，在不扩表的情况下，中国人民银行如果把外汇占款转为本币资产，那么也可以提供20万亿人民币对本币资产的支撑。
全球资金流向上，我们目前从EPFR海外资金数据能得到海外增持中国资产的印证。今年以来，在股市端，全球流入中国A股及中概股同比去年增速高；在债市端，全球流入中国债市的同比增速同样也很高。
七、经济（Economy）：小幅过热与结构调整
相对三大格局转换与全球再配置，2021年经济层面反倒最乏善可陈。我们的总体判断是新兴市场复苏通胀，发达国家短暂复苏后走向滞胀，而中国相对平衡。
在增速方面，我们的判断比IMF预期略低，我们预期全球增长5%、美国增长3%、中国增长8%，而IMF的相应预期分别为5.2%、3.2%、8.2%。
除疫情风险外，两面大幅超预期的概率都不大。如果一定要套用周期，那么我们可以把明年，至少是上半年看作是超过潜在增速的过热期。这个阶段通常是商品表现最好，其次是股票。但我们把债券排在股票前，是因为当下股票的估值隐含预期过高，债券的超跌会有较大概率反转。
虽然经济总量乏善可陈，但是经济结构的调整力度较大。
我们去年提出的“政治是最大的宏观”在未来10年都会在经济上有体现。绿色发展中的二氧化碳减排，意味着油经济到电经济的转化，电相关的有色优于黑色相关的房地产，近期供电不足也凸显了新能源的一个短板——稳定性不足。因此，能够提高稳定性的非碳能源（核电）以及风电、光伏的辅助产业链（储能）值得重点关注。
我国非碳能源占比到2030年要提升到25%，而现在占比只有15%，这里隐含的增速为5%。叠加每年GDP增速的5%，新能源实际增速可以达到10%以上。随着原材料价格的攀升，名义年增速可能上攀15%。
国内投资者特别是债券投资者，现在比较担心通胀，但我们更倾向于维持一贯的判断——“制造业大国无滞胀”，通胀只会在经济大幅过热时成为问题。
明年政策总体要比今年紧一些，经济环比中性增长，仅同比数字显示过热。同时，人民币升值可以抵消大宗输入性通胀，所以整体通胀不会很高，利好债券。
担心通胀的应该是发达国家而不是中国。美国的通胀预期持续高企，5年通胀收益互换预期的美国5年通胀已经回升到2018年底的2.3%的水平。
图25 美国通胀预期持续高企潜在掣肘美联储宽松 数据来源: 彭博，凯丰投资
值得关注的潜在会对政策形成实质性影响的反倒是调查失业率，该数据目前为5.2%。由于以前的注册失业率作为失业率代表几乎不变，市场对注册失业率并不关注，导致调查失业率的关注度也很低。但自从政府淡化增长以来，调查失业率已成为政策决策中相当重要的一个参考。
本轮疫情后调查失业率曾在2月份攀升到6.2%，但5月份以后迅速下降到6%以下。我们关注到央行的货币政策收紧也是从二季度初开始，在二季度末三季度初加速。
根据PMI就业指标，我们预期失业率本轮应该回到5%，而现在的PMI就业指数为5.2%。
5%的水平仍不至于让央行进一步收紧货币政策。但是如果就业好转大幅超预期，失业率下降到4.8%甚至更低，那么货币政策进一步收紧的概率将会提升，利率债市场可能会因此再度承压。
图26 稳定的就业进一步改善会让央行货币政策更为稳健 数据来源: 彭博，凯丰投资
八、结束语：三大转换聚焦商品
总结2020年，我们除了对港股过于乐观，其他品种总体符合预期，特别是商品与人民币。
展望2021年，在经济略微过热与三大转换全部倾向于商品的背景下，我们会集中关注商品作为影响整体投资策略的核心矛盾，同时商品本身的上涨概率也比较高。
与商品形成互补，利率债价值明显。今年供给需求不平衡叠加后续的货币政策收紧，但明年会逆转，利率债可以作为核心配置标的。国内利率债不但存在单独的alpha机会，还对商品与股票头寸有明显的风险防范作用。
今年港股科技股表现优异，指数主要受银行股拖累。我们预期今年拖累银行的负面因素将会在明年消失，所以明年看好港股银行股与周期股。
过去两年，我们都在担忧美股泡沫的破裂；过去两年，美股都是先出现一个很大调整后再创新高；过去两年，新高都是受到美联储的量化宽松驱动。因此，美国40年的大牛市依然得以延续。
站在这个更大的泡沫上，我们有理由追问，美股是否也遵从“事不过三”的中国智慧？
我们有理由相信，这个超级泡沫的破灭距离我们越来越近了，虽然我们不确定泡沫是以美元大幅贬值还是股票大幅下跌还是二者兼而有之的形式破灭。
明年有三个潜在因素会威胁美股，商品上涨带来的通胀与潜在加税，都会直接对这个泡沫产生压力。
多有色、多中国债券与港股、低配甚至做空美国、欧洲与日本国债，是明年的整体方向。
理念上，我们一直坚信趋势是机会，波动也是机会，商品趋势带来的波动是更大的机会。凯丰投资会继续以“极精微”的努力，互验“致广大”的主题，通过对资金指标与经济数据细致地跟踪，在资产端落实，稳步地累土成台，抵御风险。
超额回报来自对长期主题的认识与理解、细节研究带来的跨资产的结构性机会，以及用于防范风险减少损失的资产组合。2021年，全球三大格局转换的元年开启。
