金笑非用鹏华医药科技股票基金（001230）的投资实践证明：医药投资比懂“制药”更重要的是懂“医药商业模式”。

鹏华基本面投资专家 金笑非

鹏华基金权益投资二部基金经理

鹏华创新升级混合（012093)拟任基金经理

专访

鹏华基本面投资专家 金笑非专访

从投资看中国创新升级之路

医药创新、消费升级、先进制造

拥抱星辰大海的投资机遇

（以下为专访视频部分节选问答）

如何建立并不断完善投资框架？

金笑非：因为我从研究到投资的岗位还是比较顺利的，我原来做研究员出身的时候，特色是想要挖掘一些小市值、有很大成长空间的股票。当然那个时候到现在，可能跟市场的风格不太契合，所以刚上来的时候还是走了一些弯路。后面自己做了一些总结还有提高，要新把赛道筛选好，先在这个长期比较好的一些能够出牛股的赛道里做一个前期的框选，然后再在这个赛道里面挑选一些真正业绩已经开始兑现，景气度已经慢慢得到环比兑现的公司再进行挑选，胜率会比原来自下而上来筛选小市值成长股的胜率要高很多。

作为研究员而言，我们其实加的深度够深，我们自下而上来挑选一只股票，其实胜率可以做到不低的一个水平，但是我们走上投资岗位了以后，一个持仓里面可能有20、30只股票或者更多的股票，你从自下而上的角度上来挑选这些原来没有被大家挖掘到、分歧非常大的一些公司，实际上胜率并没有那么高。

走到今天为止，我的投资框架是基于长期的赛道筛选，中期高景气度的业绩兑现，短期的业绩持续能够爆发，基于这么一个短中长期的筛选思路来看，走下来的结果也是比较好的，业绩上也得到一定的验证。

如何保证研究专注度，并不断迭代拓展能力圈？

金笑非：我是看医药出身的，也是做医药投资的。医药其实是一个非常有丰富度的行业，里面不仅有服务业，还有制造业，还有消费品属性的一些公司，它既代表消费升级的属性，也有创新的属性。

基于每一个属性，我都做了一个排列，大致哪些公司具备哪些属性，具备这些属性的公司我们怎么去做投资，需求怎么看，供给怎么看，因为我们很多时候做投资是遵循需求和供给的裂口。当裂口在扩大的时候，估值在扩张，我们可能有很好的机会；当裂口能够平稳时，估值可能会趋于稳定，我们可以赚EPS增长的收益；当裂口在缩小时，很多时候我们会发现这些公司的估值和业绩可能会开始进入一个双杀阶段，这是我们要规避的阶段。

所以，每一个不同属性的公司，我会做一个筛选和分门别类，提炼出里面市场的主流意志的定价点，然后提炼出市场对它的分歧点。基于这些分门别类，基于这个同心圆，我再进行一些拓展，就包括像食品饮料里有一些偏消费品的属性，新兴制造里有一些偏创新的属性，这里做一些基于同心圆的迭代和拓展。基于这样，在自己的框架里做一些没有丧失专注度的拓展。

在即将拟任管理的新发基金-鹏华创新升级的投资中，主要也是专注于有创新属性和消费升级属性的一些行业，最主要就是包括医药、食品饮料、新兴制造等。比如一些周期性的行业，像金融、地产等，行业本身的需求可能缺乏亮点，供给其实扩起来也比较快。这种行业即使说有一些短期脉冲性的机会，我个人来说也是可能不会参与其中。所以不管是我个人的成长背景还是我个人的这些投资储备，还有客观上来说这些行业的多少，本质上来说与我的研究专注度还是比较匹配的。

为什么说投资是从格物和致知两方面赚钱？

金笑非：我觉得投资赚两类钱，格物和致志。格物是什么？就是赚左侧的钱。我们研究清楚了客观真实以后，对错杀去定价，这是一个逆向的因子。错杀要追求真实，越真实越好，越深度越好，越深刻越好。在这个过程中，你对它错杀了，我相信如果基本面研究是没有问题的，它最终是会回来的。最怕的是客观真实没有探究清楚，主观上还觉得市场错杀了，那这两点都错了。第一点是格物，这是逆向的。

第二点是致知，是指上升趋势出来以后。为什么致知？致知是趋势出来以后，乐观的人会给予超乎你认为的合理定价，会涨得超过你认为的合理价值。为什么？因为市场上会有比你乐观一点的人定价，会有最乐观的人定价，这个过程中他们也给它定价，他们一定是基于这个公司未来衍生出来的美好的一个长期逻辑，来给予终极的美好来买单，这是一个顺向的逻辑。这个终极的美好可能比想像得更美好，可能比想像得更远，可能比想像得越大。

我们做格物的人做得越深刻，可能对未来致知的美好就低估了，这也是存在的。就是说在这个过程中两者都是存在的，这个过程中不管是格物还是致知，这个钱都可以赚。所以，我现在的框架是做基本面趋势投资。当然如果我在底部挖掘一些公司，我可以赚到格物的钱，它可以回归到合理的价值。但是我觉得更多的是可以赚到致知的钱，当定价超过你认为合理的时候，市场上会源源不断地比你更乐观的人、最乐观的人在这个过程中定价，这个定价是顺向的、美好的、长期的终极逻辑，这个钱也是可以赚的。

在这个过程中，你要认识到：第一，投资和研究是有差别的。第二，顺向合乎和逆向是有差别的。所以，在这个过程中你怎么看待这件事情也是一个方法论的提升。

如何从短、中、长期视角看医药板块投资机遇？

金笑非：短期和中长期看得不一样。这两个时间窗口都看两个因素，第一个是28个行业里面的业绩比价效应，第二个就是产业里业绩的景气度，这两点因素里面，短期市场来看更看重的是它的比价效应，中长期更看重这个行业的业绩和景气度的趋势。

所以，如果基于短期投资医药股，更多的时候医药是一个被选择的结果，如果28个行业里面今年以来医药景气度就是最好的。今年上游周期上涨一波以后，现在要通胀了，央行可能又开始收紧银根，所以预期未来偏上游价格还是下跌的。制造业来说，关于通胀带来的成本上升，制造业的毛利也是下降的。在这个过程中，很多其他行业的趋势都没有医药的比价效应好，可以得出短期来看医药是景气度最好的行业代表之一。所以，短期医药是比较强势的，很多抱团资金就选择持有医药以避险的心态。

中长期来看这个效应没有那么重要了，中长期大家就看这家公司，今年5亿，明年7.5亿，未来十几亿，这个公司自然在它的估值和逻辑没有出现瑕疵的情况下，股价可能会涨一倍，这个过程中比价效应就不重要了，它的业绩兑现了，景气度出来了，逻辑没有被破坏，自然就会兑现到股价里。所以，随着时间维度拉得越来越长，公司的基本面的因素权重是越来越大的，所以不管分析医药还是其他行业都是这样的。

当前医药板块是否具备较好的投资时机？

金笑非：短期很难判断，谁能够知道28个行业里，医药是不是一直都特别好，说实话，当然我也探求过，能不能有一个这个行业涨了我就卖了，这个行业低了我再买它，作为一个行业轮动策略。但是我觉得，可能因为个人比较笨一点，我并没有找到一个高胜率的策略来实现这个事情。如果说行业轮动，食品饮料白酒上涨好几年了，有些传媒跌了好多年了，基于这个是不是早轮动到了呢？但没有发生。所以，短期的事情很难判断，当我们做决策的时候，如果对短期的事情没有高胜率的决策，我们就把时间拉长到可以做一个高胜率的决策的时候，以长期的决策应对短期的波动。

怎么应对短期的波动呢？如果长期没有问题，短期有波动了，我加仓，只要长期到达那个终点，这是我们应对的策略。所以，当时间拉长，长期的事情权重不断提升，我们只要做好自己的日常工作，做研究，扎深度，研究它的景气度。医药大概率是输时间，不是钱，在业绩没有问题的情况下这样是可以得到理解的，短期的事情我们做不了决策，我们就映射到短期来做判断，如果短期有波动，长期没问题，我们就选择加仓，这就是我们的一个应对方式。

（风险提示：以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。）

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（CIS）