地产债目前仍处于左侧区域

风险出清仍将持续

近期，房地产债持续暴雷引发市场巨大关注，在私募看来，相关风险将会持续发酵，未来1-2年将是风险持续出清的过程，期间信仰一定会不断被打破。对于地产债的投资，私募认为目前仍然处于左侧区域，但有被错杀的主体和个券。

风险出清仍将持续1-2年

密切关注房地产税试点进程

近期部分地产企业发行的信用债出现违约风险，中资美元房地产债二级市场刷新低位，高收益指数断崖式下跌，多家中型房地产企业的债券成交价低至60元附近。受境外情绪带动，境内部分民企房地产债二级交易也出现一定程度的异动。

对此，合晟资产分析，主要原因还是企业自身高杠杆扩张所致，当国家坚持房住不炒，建立房地产长效机制后，不再像之前几次以房地产作为短期刺激经济的手段，政策定力远超行业预期，行业整体面临融资渠道收缩和销售去化困难的双重挤压，从而引发了行业内信用资质较弱的企业发生信用风险事件。

目前，明毅基金总经理李元丰认为信用债市场仍处在一个持续出清的过程，可能需要1-2年的时间。在他看来，在出清过程中信仰一定会不断被打破，信用风险研究投入将上升到前所未有的高度。从行业层面来看，房地产行业持续承压，需求端及供给端均有下滑。债券市场方面，近期部分中大型房地产企业信用风险对市场情绪冲击较大。当前境外高收益房地产债（成交收益率在10%以上）规模超过5000万亿，折价成交的房地产债以民企为主，存在一定的恐慌性抛盘。他认为，目前，房地产债的波动引起了监管层对可能引发系统性风险的警觉，并开始了对房地产行业风险的摸排及行业政策的微调。整体来看，二级收益率的走高会对一级发行产生负面影响。目前房地产债行业的发行端较为疲软，净融资持续位于较低水平。在这样的背景下，房地产行业信用风险出清仍将持续。

银叶投资信用研究主管徐立强则判断，在未来一年左右的周期内，仍会有不少房地产企业持续暴雷违约。但不会出现大面积连锁反应和金融系统重大风险，更多是基于房地产行业大格局的改变，无法及时转型的企业将在这波行业底部中被出清。

展望后市，乐瑞资产认为，随着近期市场地产债的持续暴雷，监管接连发声，预计未来将对开发贷、个人按揭及因城施策进行合理纠偏，地产债的融资现金流具备了一定的改善预期，行业系统性风险边际下降。但“房住不炒”大方向仍然没有改变，房企经营现金流的改善预期仍然偏弱，即使未来部分城市因城施策边际放松，保交付的大方针下预售资金监管的加强也会弱化这一正面影响。此外，房地产税试点进程的加速可能会带来销售的二次探底，需要密切关注未来政策的落地对销售带来的真实改善。

地产债仍处于左侧区域

关注个别错杀的主体和个券

具体操作上来看，合晟资产表示，目前也有投资地产债，但整体资质较好，虽然也受到行业整体信用利差上升影响，但主要是估值波动，偿债风险仍然可控，其选择继续持有。目前地产债仍然处于左侧区域，央行按揭贷款发放提速只是对前期政策过度执行的纠偏，而非政策放松的风向标，央行提出稳楼市是为降金融系统性风险和房屋交付风险，而并不是放松地产的信号。仍需耐心等待政策拐点的出现以及高层对市场呵护的声音。未来半年，行业仍面临供应商收缩授信和销售下滑的挤压。

合晟资产进一步分析，信用事件的发生一方面是企业的偿债能力问题，一方面是企业的偿债意愿问题。而偿债意愿恶化的传染性更强，对投资者的伤害也更大，对信用市场的破坏力也最大，会伤害市场赖以存在的信任根基。而偿债意愿引发的违约难以计算合适的回收率，债券投资人处于非常劣后的位置。

乐瑞资产认为，对当前的地产企业而言，信用的重建需要看到现金流改善的预期、地产政策链条更有力的缓和与纠偏、金融机构更多的定力、更多销售链条复苏的可能，看到地方政府更灵活且合理的应对等等。目前这些环节有的已经出现良好迹象，有的具有较高的不确定性，有的甚至还在继续恶化，难言统一和变化明显，还需要进一步的观察和考证。   

不过，也有私募认为危中有机。茂典资产投研中心表示，地产企业一直是债券市场里中重要的发债主体，当前地产债因连续违约造成市场信心崩坏，整个行业收益率曲线陡然抬升，其相信其中有被错杀的主体和个券，目前茂典各个产品仓位均在合理水平，市场局部出现超调机会，各个账户均有充足的现金流去挖掘目前的市场机会。随着更深入地研究，积极甄别个券，当下应该是一个创造超额收益的好时机。

债券私募调整信用债投资策略

重视现金流防范风险

近期地产债问题引发市场关注，面对如今频发的信用债危机，债券私募基金在投资策略上会更重视行业分析和个券深度跟踪相结合，严控信用下沉，分散配置，重视现金流等。一些头部债券私募都自建了信评体系，全面分析信用债，核心考察企业的第一还款来源。私募认为，随着市场发展，违约已是常态，信用研究是投资的基础，择时择券是增厚收益的保证。

私募投资策略注重控制风险

严控信用下沉、分散配置

看到信用债违约等事件的频繁发生，近年来私募基金在投资策略上有所调整，注意防范风险。茂典资产投研中心称，地产政策收紧已经持续了很长时间，市场走到当前的状况有迹可循，“因此我们两年前在投资策略上就以主体和期限两个维度来判断一个企业债券到期后还本付息的能力。当前我们投资的债券到期前要有很明确的现金流覆盖，可以做到风险可控。”

银叶投资信用研究主管徐立强认为，具体到信用债层面来看，债务违约风险往往与财务杠杆高度相关。对于目前的房地产企业来说，需要刚性兑付的债务占比（包括美元债、信用债、信托非标融资）越大，本轮周期中违约的风险越高。其次也需要关注房地产企业项目分布情况，库存比例高、去化困难城市占比较高的公司，未来经营层面也会面临较大的困难。

在投资策略上，合晟资产表示，一直坚持自上而下的行业分析与自下而上的主体精选相结合的策略。在景气度有望持续向好的行业中优选性价比高的品种，在景气度下行的行业中优选确定性高的品种。“具体操作上，保持高频率的持续跟踪，对持仓品种进行深度调研。通过分散配置，包括行业的分散、行业内主体的分散、区域的分散等方式，避免单一风险因素对组合整体的冲击。同时在品种选择上更多的以公开市场活跃交易品种为主，在出现风险预警时，可以有足够的流动性进行止损。”

另外，明毅基金总经理李元丰告诉记者，做好信用风险管理，严控信用下沉，保障产品基础性收益。根据市场情况灵活调整资产组合的久期和杠杆，加入一定比例的有进攻性标的，如利率债和可转债，通过承担一定市场风险，补偿因信用风险暴露降低减少的基础收益。“信用市场仍将继续出清和分化，利率有交易机会，转债市场目前较高的估值待消化。风险点在于房地产政策和通胀的不确定性。”

债券私募自建信评体系

精选个券、深度跟踪

关于未来做信用债投资，乐瑞资产称，首先，放弃信仰，核心考察企业的第一还款来源；其次，信息不透明，投后无法跟踪的主体坚决不碰；最后，信用投资必须综合考虑宏观、信贷、政策、行业景气度、投资者心理等周期变化。“投资信用债要有成体系的信用债分析架构，不仅有宏观经济周期、信贷周期等分析，还有上下游产业链供需等深度研究，并有IT化实现对企业的高频跟踪，更有发行主体业务、股权复杂性、财报真实性分析，实现财务报表重构。最核心的是关注企业第一还款来源，也就是未来现金流产生能力以及未来现金流对未来债务的保障程度。”

合晟资产表示，“首先，做好信评制度建设，我们有一整套的信评体系，包括主体入库制度、敞口审批制度、投资经理授权制度等，从制度层面约束弱资质企业的入库和最大可投资敞口；其次，保持高频率的持续跟踪，对持仓品种进行深度调研，及时发现企业的资质变化，把本来资质较好后来转弱的企业及时剔除；第三，投委会约束投资经理的授权与激励，避免其为追求过高收益而去冒险；最后，分散配置，控制组合中单一企业的投资占比，即使遇到一些黑天鹅事件，也不会对组合造成重大冲击。”

蓝石资管认为，随着国内债券市场的发展，债券违约已经成为常态。信用研究是安全投资的基础，而择时择券是增厚收益的保证。公司把对企业的研究放在非常重要的位置上，只做自己熟悉的企业，强化对于企业的调研和持续跟踪，用一套独立的企业多维信用分析系统，过滤不良资产。同时，在实际交易中，定价能力是投资行为的核心能力，“没有不好的债券，只有不好的价格”，一只不被市场认可的债券，如果价格足够低，也可能蕴藏着机会。“从投资和信用研究的角度来说，只有对企业了解得足够透彻，才能在快速变化的市场中判断出企业价值和市场价格的关系。”

茂典资产投研中心指出，收益和风险是对应的，当前市场定价越来越充分，规避违约风险最终需要投资人降低收益要求。

四季度债市上涨空间有限

看好信用债、高收益债等投资机会

随着我国债券市场违约常态化，国内高收益债市场正在逐步形成，但多家私募机构表示，我国高收益债券发行交易配套制度仍待完善，多方面制约因素亟待解决。展望未来，受访机构认为四季度债市上涨空间有限，短期风险仍需警惕，在投资机会方面看好信用债、高收益债等。

高收益债市场正在逐步完善

多方面制约因素亟待解决

伴随市场违约成为常态后，当前国内债券市场定价的市场化程度得到提高，国内高收益债市场已经形成。对此，茂典资产表示，受益于当前政府对债券市场信息披露要求提高以及债券匿名拍卖机制的形成，违约债券交易制度逐步完善，对高收益债市场的发展提供了更好的环境。高收益债形成的原因一般包括因主体资质弱，发行主体市场机构了解较少而出现流动性较差的情况，不同机构因为产品到期或者风控政策调整对某些债券清仓带来的供求失衡。流动性或者市场风险偏好变化引发的高收益的机会，可能相对更安全。

在规范发展方面，乐瑞资产建议提高信息披露透明度和信息披露质量，加强对造假各个环节参与者的惩罚力度和及时性；提高法律对债权人的保护，在现有的一些破产重组案例中，老股东不但没有受损反而受益。因此在投资中，更看好信息透明度高，可以通过行业周期、融资环境等变化来判断企业实质信用风险改善的行业、区域或主体。

银叶投资信用研究主管徐立强认为，国内高收益债市场目前正在逐步完善形成中，目前紧迫需要完善的地方主要在于交易机制上。不同市场、不同种类的债券都面临不同的交易障碍，很大程度上限制了高收益债的有效市场化定价。

合晟资产强调，高收益债市场的规范发展首先需要做好投资者保护，压实中介机构的责任，先要排除那些欺诈发行，带病上市的主体。其次需要加大对逃废债的打击力度。最后，完善破产重整的法律环境，避免地方保护主义在破产实践中侵害小债权人的利益。

合晟资产进一步解释称，行业或地区整体在受信用事件冲击时，行业内或区域内确定性较高的主体也会在一段时间内出现价格的大幅下跌。但我们相信无论是行业还是地区爆发系统性信用风险的概率都很低，这些高确定性主体未来价格回归的概率比较大。譬如去年永煤事件发生时一些河南当地的城投企业也遭到抛售，而当金稳委表态后，市场信心逐步恢复，价格也迅速回升。

蓝石资管指出，每个信用风险事件的发生，其实都蕴含着一轮投资价值，这可能是短期市场冲击造成的部分品种超跌，也可能是长期投资逻辑改变形成的新模式。作为专业投资债券的市场化机构，将积极探索高收益债投资，依托于出色的信用分析能力，需要在风险发生前识别风险，同时在风险发生时发现机会。“最近几年，除了私募基金一直在深耕这一市场之外，很多券商、甚至是公募基金也在尝试涉足高收益债市场。特别是一些券商，高收益债产品的盘子甚至比很多私募基金都大。这有利于满足不同风险偏好投资者的需求，丰富国内债券市场的投资层次。这说明中国的债券市场正逐渐向成熟市场发展，对于多层次的债券市场建设是个好消息。”

四季度债市上涨空间有限

看好信用债、高收益债等投资机会

展望四季度债市表现，乐瑞资产认为上涨空间有限，且短期内要警惕波动。在能耗双控、房地产回落叠加疫情扰动因素下，经济面临降速压力，债市从基本面因素上看仍处顺风状态，在此情况下，预计政策难以收紧，整体流动性大概率是维持目前的偏宽松的环境，不过，短期内，需提防地方债供给、宽信用、美联储taper扰动等因素的影响。

明毅基金总经理李元丰认为，信用市场仍将继续出清和分化，利率有交易机会，转债市场目前较高的估值待消化。风险点在于房地产政策和通胀的不确定性。

合晟资产表示，对利率债保持乐观，核心原因是政策刺激意愿不强，刺激空间不大，在跨周期调节和坚持房住不炒，不以房地产作为刺激经济的短期手段下，难以看到社融的快速反弹以及随之而来的加杠杆式复苏。预计利率债四季度将保持震荡下行的态势。

就信用债而言，合晟资产判断，未来主要风险是在宽信用无法落地的背景下，整体信用环境依然偏紧，民营企业的再融资的压力依然较大，特别是地产行业及其上下游。但我们对信用债整体仍然不悲观，维持信用债系统性、行业性、区域性风险大爆发概率很低的判断，后续要持续关注政策的指引。

面对地产债券市场的不确定性，合晟资产称，未来将积极进行自下而上研究，进行合理的风险收益比衡量和组合分散控制，寻求部分超额的机会。具体来说通过深入并积极调研临界点附近的个体企业提高信用把握度；买入部分高等级的短期地产债和中等级的超高收益地产债保持再投资和收益的平衡；对部分信用分歧较大的地产债，在收益足够覆盖风险的基础上，将进行合理控制敞口的积极投资。

分类别来看债券市场的投资机会，李元丰逐一分析称，对于利率债需要更加积极地参与。信用债方面，附带特殊条款的债券具有配置机会，例如金融债、可交债、ABS等。目前碳中和碳达峰政策在如火如荼的推进，国内产业结构、能源结构也出现了重大调整，传统的高能耗、高碳排放行业风险会不断暴露，也会带来绿色债券的持续发行及其配置机会。此外，具备较强风险识别和较强客户基础的资产管理机构也能在高收益债市场有所斩获。可转债也是未来固定收益类产品获取超额收益的重要来源，目前可转债余额已经超过6000亿元，通过从股性和债性两个方面做专业化延伸，也存在不少投资机会。

除此之外，他认为，随着债务重组和信用风险化解，债券市场的债转股出现特定的相对确定性事件套利机会，对于特定事件性机会的精准把握，也是增厚投资收益的有效手段。

合晟资产表示，产业债仍然看好上游行业，尤其是受益于当前经济情况的行业。城投债要精选区域并规避高杠杆主体，融资环境收紧叠加地产行业下滑卖地收入减少的情况下，高负债区域风险度在持续加大，单纯赌信仰的性价比较低。

“高收益债中目前我们最看好的还是拥有核心优质经营资产的企业，因为短期流动性问题导致出现困难的企业。”徐立强向记者说道，高收益债的收益率主要是违约企业的回收清偿率决定，但目前随着高收益债整体市场的流动性增加，波段交易也能提供不错的收益来源。