债券策略私募年内业绩表现居前

重点布局利率债、信用债及可转债等

今年以来，受益于避险情绪以及宽松的货币政策等方面的影响，债券型基金整体表现较好，债券策略的平均收益率在八大策略中居前。4月份市场继续震荡调整，仅债券策略实现正收益，微涨0.13%。

私募人士表示，在国内疫情、俄乌战争、美联储加息等因素的影响下，权益和债券呈现出完全相反的走势。回顾年内操作，私募积极布局利率债、信用债及可转债等方面，配合相应的策略择优配置。对于不可预测的黑天鹅事件，私募认为应时刻保持对市场的敬畏，做好事前风控，防患于未然。

债券策略私募年内表现相对较好

布局利率债、信用债及可转债等

今年以来，债券策略基金整体表现相对较好。分析其原因，蓝石资管投资总监李九如指出，今年上半年，受到国际形势、国内疫情和人民币汇率的影响，权益和债券呈现出完全相反的走势。经济放缓和宽松预期使得债券市场投资者对未来收益率下行抱有比较强烈的信心。蓝石资管作为国内债券投资领域的头部机构，依托于出色的信用分析和交易能力，业绩持续稳健，尤其在固收+投资中取得了不错的收益。

凯丰投资债券投资经理王浩川表示，今年以来，在疫情、俄乌战争、美联储加息等因素的影响下，股票市场先后经历了三轮比较明显的下跌，股票类产品表现普遍不佳。由于经济减速，虽然稳增长的政策预期抑制了债券的表现，但在央行维持宽松的货币政策下，债券类资产依然能取得正收益。截至4月末，中债综合财富总值指数今年以来的收益是1.24%。

万柏投资总经理范强华认为，今年以来，受俄乌战争、疫情超预期、房地产行业加速下滑等因素影响，经济整体处于衰退周期，货币政策、财政政策整体宽松。在这种情形下，债券表现要明显优于股市。

明毅基金总经理李元丰称，今年以来受美元加息、全球供应链不稳定等因素的影响，权益市场成长预期不佳，在大类资产中性价比降低，从而导致全球主要市场均出现不同程度的调整。债券作为防御性品种，受避险情绪影响需求明显增加，且今年以来国内债券市场受海外加息的负面影响较小，从而导致债券产品到目前为止相对表现较好。

合晟资产指出，年初以来因为美联储加息以及俄乌冲突等外部环境恶化，造成全球避险情绪升温，权益资产有较大幅度的调整。同时国内因疫情影响，经济下行压力加大，货币政策保持宽松态势。受益于避险情绪以及宽松的货币政策，以债券为代表的固定收益类资产有较好的表现。

久期投资强调，虽然全球发达经济体通胀高企，美联储等主要央行收紧货币政策，但在经济增速回落、疫情影响等背景下，中国央行货币政策体现了“以我为主”的内生性，稳中偏松的基调为稳增长提供了适宜的货币环境。全球主要市场国债收益率都在上行，而我国债券市场利率整体是下行的，债券市场走出了一轮行情。

具体到布局方面，范强华介绍，今年债市主要秉持两大思路布局，一是稳增长思路，在消费、出口和房地产投资都增长乏力的情形下，要对经济托底，势必要加大基础设施的建设力度，而城投公司一直是地方政府搞基建稳增长的主要抓手，所以加大了对城投债的投资，在资质方面适当下沉，这也是近期逐渐被填平的价格洼地。二是地产困境反转投资机会。近两年房地产销售大幅下行，整个地产行业尤其是民企地产处于困境之中，市场对地产行业也表现出极度悲观。但房地产作为国民经济的重要支柱行业，不会消失。因此，通过深挖地产债的错杀机会，也取得了不错的成绩。公司纯债产品、“固收+”产品以及高收益债产品的业绩均表现出色。

李元丰坦言，在目前信用环境下，坚持聚焦降低组合波动性这一核心目标，组合大比例投向资质过硬、现金流充沛、再融资能力较强的品种。面对市场机会，比如利率波动、可转债和高收益债市场，通过小仓位的积极操作来增厚收益，以补偿基准利率不断下行的压力。对于这部分资产坚持“有所为有所不为”，赚看得懂的钱。公司管理的产品今年来以来整体运行稳健，产品净值稳健增长，为客户带来了较好的投资回报。

王浩川表示，凯丰投资的债券投资主要分布在三类品种上，包括利率债、信用债及可转债。由于稳增长的预期伴随着经济下行的现状，长端收益率呈横盘波动走势，凯丰主要是利用国债期货做一些波动操作。在疫情没有消除、管控措施比较严格的情况下，经济难以快速复苏，货币市场利率很低，因此在信用债上我们满仓配置，同时增加一些杠杆操作，增加利差收益。转债经过调整，性价比有了一定提升，会继续择优配置。

竹润投资指出，目前在债券策略上的布局重点在安全性较好的信用债，部分产品策略以一定的仓位参与了一些较优质民企地产债的投资。对于利率债我们今年参与的仓位较轻，主要通过部分产品的国债期货多头策略参与，但目前已平仓。部分组合也有可转债的持仓，占总体仓位不重。

合晟资产在债券策略上一方面积极把握利率债的机会，另一方面通过信用债积累票息和资本利得，同时灵活采用可交债、可转债等策略来增强收益。

“今年来我们抓住一些高收益债的投资机会，取得了一定的超额收益。例如，我们根据自己的策略，平衡价格和期限，在前期买入了部分头部民企的债券和ABS。”李九如说道。

久期投资表示，自去年一季度起，观察到宏观经济已经周期性见顶，判断国内利率债将进入牛市，在产品的久期上做了相应布局，今年以来利率策略为产品贡献了不错的收益。

另外以大类资产分类来说，纽达投资在债券投资上的主要布局是可转债。纽达投资认为，可转债和普通债券有着不同的收益风险特征，可转债是加了债底保护的“股票投资”，兼具债性和股性。在可转债策略上的布局，侧重量化+主观结合，是以量化基本面为主的多策略组合，追求良好的收益回撤比。各个子策略的逻辑和方法有所不同，适应的市场环境不同。目前的策略主要包括量化多头轮动策略、事件交易策略、波段交易策略、条款博弈策略和抢权配售策略。

多因素影响下

一季度债券市场经历回撤

回顾年内市场，债券市场在一季度经历了一定回撤。对此，李元丰分析认为，今年一季度，债券市场的主线还是在交易国内的稳增长和稳信用，对海外的俄乌冲突和美联储加息的反应有限。他指出，1月份降息之后，市场对信贷需求普遍持怀疑态度，在1月下旬的国股银票利率的飙升，让市场感知了稳信贷的压力，同时在后续1月的天量社融、地产政策调控出台下，推高利率，在2月PMI超预期后利率达到最高峰。但是在进入3月份，2月社融不佳，市场进一步货币宽松预期，而随后的宏观数据公布以及央行降息预期的落空，让市场再次出现纠结。面对反复的利率走势，明毅基金果断降低利率敏感资产的风险暴露，缩短了组合久期，重点转向挖掘信用、套利和可转债市场的机会。

合晟资产指出，债券今年一季度的回撤主要有以下三方面原因：其一是市场年初对货币宽松预期过高，利率下行过快，接近历史低点，预期修正后收益率反弹，造成一定程度的回撤。其二是部分银行理财以及一些固收+类产品在权益上面的投资出现较大幅度回撤，进而引起产品估值回调，客户大量赎回后抛售债券类资产应对赎回，也造成了一季度债券的回撤。其三是房地产企业在行业销售持续下滑与再融资收紧的背景下持续发声信用事件，造成地产债估值大幅回撤。

范强华表示，一季度的回撤主要是因为一二月份的社融数据超预期，市场对稳增长、经济复苏的信心比较足，所以债券出现了下跌。后来由于俄乌战争，疫情超预期，经济重回衰退，债市迅速回升。

王浩川称，今年1月，市场对央行进一步降准降息的预期很强，把债券收益率压到阶段性低位，但随后社融的放量及稳增长的预期使债券收益率大幅反弹，此外部分民营地产企业的违约也造成相应板块债券的下跌，以及转债市场整体的回调，这些因素造成很多持有相关品种的债券类基金净值的回撤。目前地产债的价格已经比较充分地反映了可能的风险与损失，风险承受能力强的资金可以择优逐步介入了。转债从高位下跌，则需要整体降低仓位，在风险释放为充分后，部分转债性价比显现，可以重新布局。

久期投资认为，今年2月中旬开始，受信贷和社融大幅高增影响，利率债收益率整体上行。3月，美债收益率快速上行也对国内债券收益率形成牵引作用。国内货币市场利率始终维持低位稳定，地产销售、地产企业债务问题、市场风险偏好等仍然有利于债市。在此过程中，久期投资旗下纯债产品维持了中性略偏高的久期，通过在利率债期限结构选择、品种选择上基于性价比作灵活切换，有效控制了回撤，取得了很好的超额收益。4月中旬以来，以7天回购为代表的货币市场利率从2%左右下行至1.6%的低位，但受外资卖出影响，国内中短期限利率债收益率反而在上行，形成了背离。我们果断地买入中短期利率债增加了产品的久期和杠杆，在过去一个月取得了很好的绝对收益。

面对这样的市场环境，合晟资产在利率债上保持较低的杠杆水平，在信用债方面通过严格分散行业、企业的配置避免了单一行业和企业的信用事件冲击。同时，配置的煤炭等上游行业信用债受益于行业高景气度取得了较好的表现。房地产行业信用债公司整体配置比例并不高，且主要以财务安全性较好的品种为主。城投债方面主要配置主平台并且规避网红地区，受益于国家不断加码基建，也有较好的表现。

“我们已经事前通过下行风险锁定机制，更多布局了有债底保护的转债，所以组合安全度很高。同时在市场波动中，积极寻找一些套利机会，增强产品的收益。”何伟鉴说道。

在可转债方面，纽达投资表示，可转债作为与股票市场相关性比较高的资产，在股票下跌初期也会受到影响。可转债一季度的回撤是由于权益市场下行带来的，但经过回调，可转债的投资时机回归。148个（约36%）的可转债平均价格已经低于他们的平均剩余本息金额。4月份以来，转债的下行也已经钝化，转债配置的时机已经出现，适合进行市场左侧布局。

黑天鹅事件不可预测

私募更重视事前风控

在波谲云诡的市场环境下，黑天鹅事件总会不期而至，作为投资者应时刻保持对市场的敬畏，以多重防御措施做好事前风控，防患于未然。

李元丰表示，黑天鹅最主要的特征就是不可预测性，所以很难判断未来还有什么样的黑天鹅事件，我们能做的就是时刻保持对市场的敬畏，防患于未然，提前做好准备，保持充足的冗余，避免遭受毁灭性损失。而避免毁灭性损失最好的办法就是构建杠铃型组合，也就是将组合分为高确定性的防守型资产和高赔率的进攻性资产，坚持低风险高确定性投资的基本盘，配置高性价比的信用债资产，同时在市场出现极端行情或趋势性机会的时候，投入利率债、转债、高收益债等。在杠铃策略下，我们对于自己的风险敞口比较清楚，能较好地控制尾部风险，不会因为黑天鹅事件而出局，在市场出现极端的涨跌后仍然还有出手的机会。

“黑天鹅事件总会不期而至，可以采取一些措施避免极端事件对我们造成致命影响，这也是我们一直秉持的投资原则。”范强华表示，首先，众争之地勿往，过度拥挤的交易是危险的。其次，做能力圈范围内的事。做投资的核心还是要研究透投资标的，对于看不清楚、研究不充分资产，坚决不碰。最后，留足安全冗余。既不冒超额的风险，也不赚最后一枚铜板。对于小概率事件，只有留有一定的安全边际，才能防患于未然。

王浩川强调，要保持均衡的资产配置，在全球加息、流动性退潮的背景下，控制严重依赖流动性推动的高估值、高波动资产的比重，保持耐心。同时利用目前国内外货币政策节奏的不同，在流动性充裕的条件下，及时减持低评级、弱资质的信用债。

合晟资产称，不会在预测“黑天鹅”上花很多时间，而是尽可能增加产品的“反脆弱性”。一方面是通过深入的信用研究来择优和排雷，增加产品抗信用风险冲击的能力，另一方面在市场恐慌、泥沙俱下时通过适度承担一些看得清的风险来把握机会，并结合可交债、可转债等策略进一步增强收益。

竹润投资坦言，预测和防范黑天鹅事件的难度极大。在投资过程中，主要是看准一些大的风险方向，规避掉估值高的资产，让投资具有足够的安全边际和风险预算，这样即使出现一些极端事件，组合的净值也能尽量保持平稳，净值回撤可控。

何伟鉴表示，黑天鹅事件本身就是难以预测的事件，所以投资中更强调事前的风控。他指出，转债是兼具债性和股性的复合型工具，尤其中国可转债零违约的记录代表了这类资产的安全性是非常高的。“我们坚持构建一个百元面值的转债组合，悲观情况能获得债券的票息收入，其收益率接近银行理财水平；乐观情况跟随股价上涨，获得一个有竞争力的年化回报，其本质就是一个反脆弱的投资系统。转债这个工具天然就很适合应对不确定的宏观环境。另外也会坚持做组合投资，通过足够分散的个券，行业来进行均衡投资，获取可持续的收益。”他说道。（任子青）

私募预计可转债将开启下修潮

看好左侧布局时机

今年股市下跌，转债市场也出现回调，转股溢价率不断攀升到高位，不少私募今年对转债市场持谨慎态度，通过大幅减仓，控制了投资风险，坚决回避高价高溢价的标的。今年已有十多家上市公司公告下修转股价，私募预计市场将迎来下修潮，从而促进转债价值提升。进可攻、退可守，私募认为经过下跌后风险已经大幅释放，看好未来转债市场行情，当前左侧布局价值显现，可以埋伏一些低位、正股有弹性的转债。

回避高价高溢价的可转债

私募预计今年将开启下修潮

凯丰投资债券投资经理王浩川表示，今年转债市场的高溢价率，有很大一部分是股票超跌，转债跟跌在债底价值附近溢价率抬升。当前环境虽然转债整体的溢价率很高，但是要考虑到几个因素：一是转债市场扩容与固收+需求的扩容；二是股票大幅下跌导致转债溢价率被动拉升；三是今年以来下修的可转债有15只，创近3年来新高，上市公司可以通过下修转股价的方式来使得转债的溢价率下调，促进转债价值的提升。“虽然高溢价透支了转债短期的弹性，但是考虑到下修潮已经开启以及部分优质标的绝对价格低位，从中长期来看转债还是值得布局的。”

纽达投资分析,目前转股溢价率处于历史上最高区间。主要两个原因：第一，目前存续转债中，大部分是在过去几年股票相对高位发行，初始转股价格高，最近股市回调，作为分母的正股价格大幅下跌；第二，市场认可转债的高安全性及配置价值，转债价格在到期本息以及面值附近有很强的支撑；转债价格跌幅远小于股票，使得转股溢价率达到新高。“但是，评估转债的投资价值，不能简单地只看转股溢价率。目前有约148个（占比约36%）可转债的价格低于到期本息金额，这一较低的转债价格给予投资很高的安全性和很强的向下保护能力，对我们组合控制回撤有高的价值。股票下跌后，可转债的转股溢价率高，上市公司促转股压力大，今年会是转股价下修大年，下修会消化转股溢价率高的上涨弹性阻力。截至5月20日，今年提出及已经下修转股价的企业已经有19家。”

合晟资产称，转债是难得的对投资人非常友好的大类资产，因此不会因为估值短期的攀升而改变对其投资价值的看法。“对于当前的高估值，我们认为不同于股票只能通过下跌或者正股业绩短期内大幅改善来消化估值，转债还可以通过下修更快的修复估值，而且从最近的公告来看，转债已经开始了新一轮较密集的下修。”

不少私募认为当前应当回避“双高”的转债，银叶投资投资经理张沐东认为，随着市场的扩容，转债已经成为上市公司有效的股权融资工具，尽管转股溢价率仍在逐步攀升，不影响转债市场的一级市场。“作为二级市场的投资标的，转债是债券加上对应上市公司的看涨期权的组合，高价高溢价的标的我们还是严格回避的，溢价率相对合理的转债我们认为仍有很好的投资价值。”

盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴称，根据盈峰内部评估，转债目前整体估值处于历史的65%分位左右，内部结构分化较大。高评级转债，部分新券估值处于40%分位左右，低评级转债总体处于估值70%分位左右。因此目前转债市场更多是结构性机会。操作上，回避高绝对价格和高转股溢价率的双高转债，在高评级和新券中淘金比较合适。

竹润投资表示，可转债市场今年没有重点参与，因为年初看到三个特点：一是对应的正股估值在高位，二是基准利率处在历史偏低位置水平，向下空间有限，三是转股溢价率偏高，表明市场看多做多情绪较强。“这三个因素一旦出现一些变化，可转债市场可能会出现较大幅度回调。近几个月我们看到第一和第三个因素在发生消极变化，市场整体走弱。目前不认为可转债市场已出现像2021年2月那样的整体投资机会，但对部分红利属性较强的行业的龙头企业进行个券挖掘。”

但一些私募非常看好转债价值，明毅基金总经理李元丰称，相比短期估值波动，更关注可转债的长期参与价值。自市场扩容以来，可转债发行规模和家数稳健增长，成交日趋活跃，市场深度明显提高，市场生态日趋完整，可容纳更多类型的投资者和投资策略，配置于可转债市场的资金已不需要长期离场。

久期投资也说，近期可转债转股溢价率攀升，主要因为今年股市出现大幅下跌，可转债在其债券价值的保护下跌幅较小，导致转股溢价率的被动提高，这证明了可转债具备“进可攻，退可守”的特点。当正股价格上涨时，可转债跟随股票的趋势上涨，而正股价格下跌时，可转债在债券价值的保护下跌幅相对有限。在当前股市波动下，对于具备长期投资价值的公司，可转债可以作为配置工具。

今年私募大幅减仓控风险

可转债当前投资价值较为分化

李元丰告诉记者，今年明毅基金推出了固收增强系列产品，将长期参与可转债市场投资，明毅近来的可转债投资回避了大盘的下行风险，产品净值保持稳定。今年以来股票市场波动较大，存量可转债向股性与债性两端分化，回落至债性区间的转债数量有所增加，为条款博弈策略提供了更多的机会。在组合中加入可转债投资，需要注意的是一定要明确客户的风险偏好，避免将“固收+”做成“固收-”。

久期投资表示，公司有专门负责可转债的投资经理，去年8月成立了一只以可转债为主的产品。“在今年春节前后，根据公司的研究框架，整个转债市场出现了明显的过热情况，我们对所有产品的转债持仓进行大幅度减仓，在之后转债市场发生回调时，公司产品受到的影响较小。在可转债投资时，既要研究公司的基本面，又要对可转债的各种复杂条款相对熟悉，还要了解债市的一些投资规律，才能够相对准确地评估可转债的投资价值。”

张沐东称，银叶一直都在可转债市场布局，今年以来对市场高溢价率的风险相对比较谨慎，通过控制仓位的方式防范风险。随着市场的大幅扩容，基于可转债的特性策略衍生出主观、量化、套利等，在相对应的策略选择上因注意不同的风险收益比。

纽达投资则说，公司可转债策略，是以量化基本面为主的多策略组合，追求良好的收益回撤比。在转债品种上有几个优势：首先，纽达的量化模型择券效果好，能够较好捕捉市场热点进行配置，并适时轮动；第二，交易模型能够较好把握市场定价错误的套利机会；第三，2018年开始公司深度参与转债二级市场投资，布局较久。“中国的可转债市场真正大发展是2017年以来至今，可转债的估值定价模型，涉及到债券、股票和衍生品，较为复杂。市场参与主体变化较快，专业机构投资者占比增加，价格纠错反应越来越迅速。可转债当前投资价值较为分化，又面临下修博弈的重要时机。同时，可转债是T+0交易制度，涨跌幅度较大，对投资纪律性要求较高。建议投资者选择对可转债研究较深的基金参与。”

不少私募基于中长期布局转债投资，竹润投资表示，主要通过一只可转债组合进行投资布局，重点在行业和仓位选择，由于公司是中期投资的配置思路，基本不参与短线的日内交易。

合晟资产称，由于转债市场策略容量的扩充，自去年4月开始专门设立了定向投资于转债的产品，过去一年多以来实现不错的收益。“关于转债的布局，我们认为主要关注两个维度，一是积极参与存在行业景气改善预期的板块，二是回避绝对价格过高的转债品种。”

王浩川说, 凯丰一直在布局可转债，过去几年取得了不错收益，今年相较于中证转债指数有一定超额收益。转债市场有很多“小而美”的标的，因市值小、机构覆盖少、但是细分赛道的龙头标的，这类转债以后的弹性会非常大；另外就是绝对价格和当前溢价率的取舍，但从中期来看依然是绝对价格优先，现在60%的转债都呈现出了债性，绝对价格都比较低了。另外，尽量避免没有业绩支撑的高溢价、高绝对价的转债，防止突然的大幅杀跌。

万柏投资总经理范强华表示，公司这两年可转债投资业绩不错，转债的布局核心还是要注意风险，不要追高。如果可转债价格远远高于130、离债底很远时，要清醒认识到，这时候可转债的风险是等同于正股的。如果这时转股溢价率还很高，那么这种转债要坚决规避，因为它的风险比正股还要高。

何伟鉴称，盈峰资本2017年搭建转债投资团队，2018年初发行转债产品，以绝对收益为目标，根据客户风险偏好制定回撤控制目标。可转债具有股债双重属性，既可以通过持有到期获得本息，也可以通过转股来获取股价上涨收益，因此有“下有保底，上不封顶”的说法。但可转债投资中也有隐藏风险，比如用远高于面值的价格买入可转债，触发了可转债的有条件赎回条款，此时高位进入投资者将面临不小的本金损失。因此，更需要研究正股、债券利率、债券期限、转化价格、赎回和回售条款等。在捕捉下修机会时，则需要谨慎把握上市公司下修转股价的意愿、全面了解不同上市公司的下修限制条款，对于有较为严格条款的公司，博弈中承担的风险可能高于最后能获得的收益。

私募看好转债市场中长期机会

当前左侧布局价值显现

不少私募看好短期转债的布局机会，纽达投资认为，可转债的投资机会值得关注。一方面股市经过今年的下跌后，已经释放了大部分的风险。长期来看股市上涨可期，可转债当前左侧抄底的价值已经被大家认识。股市后续的上涨，可转债的股性会使其能够上涨。另一方面，当前上市公司下修速度增加，对可转债的整体估值有所支撑。此外，未来可转债市场供需两旺，交投活跃。“可转债在资产配置中，具备攻守兼备的特性，能够提升组合表现。今年中证转债指数的跌幅远小于同期其他股票指数的跌幅，同样的情况也发生在2018年。去年转债的涨幅完全可以媲美股票指数的涨幅。通过配置转债，不需要做择时，就能把组合的回撤控制得更小。纵使仍然对未来市场悲观，现在进场配置转债，下行空间很小，但可以防止踏空风险。我们也在近期观察到FOF和专户配置正在用转债替换组合内的其他多头类产品。”

张沐东表示，可转债的核心收益来源仍在于看涨期权，也就是对应标的的正股的表现。目前来看市场处于底部区间，随着国内疫情缓释，经济活动逐渐恢复，随着相关股价修复，可转债也会随之有所表现。

范强华称, 可转债是天生的“固收+”品种，我国的可转债制度设计又比国外具有对投资者更友好的优势。迄今为止，可转债零违约，而且具有非常高比例的转股成功率。“目前整体可转债市场属于转债价格适中、溢价率高企的情况，这个主要是因为这波股市下来比较快，导致之前高位发行的转债溢价率普遍比较高。但随着转债价格下来之后，转债的风险已经比前期有比较大的释放。当前转债的机会我们认为埋伏一些低位、小盘、正股有弹性的转债，这些转债向下的风险已经有限，后面获利有两点：一是下修，二是正股反弹。”

李元丰坦言，今年以来的短期调整并没有破坏中证转债指数的长期上升趋势。近期市场企稳以后可转债个券交投活跃。另外，可转债的含权特征使其今年在大类品种中具有明显的比较优势，降低了投资者在市场股债风格频繁切换过程中遭受大幅回撤或踏空的风险。“我们长期看好可转债，相比于对行情的预测，明毅基金更专注于理解转债市场当下行情的成因及发展，更关注哪些具体机会自己有能力把握。”

但是，竹润投资认为，目前来看可转债行情的可持续性还是取决于股票市场，总体持中性看法。从4月下旬以来股市已经历了明显的修复，幅度不低。“后续市场如何演绎我们目前没有特别清晰的判断，一方面市场的估值已在低位，利好政策持续出台，5月20日5年期LPR利率下调，当日在美联储加息的背景下调降，同时人民币汇率还出现大涨，市场信心提升；另一方面5月经济基本面是否较4月有明显反弹目前还存在不确定性，经济探底存在惯性，可能需要一段时间。”

久期投资表示，当前转债市场的广度和深度逐步提升，但转债的发行量依然十分有限，这种供需失衡可能会让转债在较长时间内处于高位震荡。“站在当前，股票的性价比高于可转债（考虑平均转股溢价率水平），而绝大多数转债的绝对价格相对债券价值有不少的溢价，这个时候更考验管理人的投资能力，从个券出发自下而上进行筛选。我们认为一些具备中长期景气度的公司可转债和处于周期底部的行业龙头可转债，开始具备一定的投资价值。”

从中长期看，合晟资产称，转债的行情是可持续的，自2017年转债市场逐渐成规模以来，转债市场和股票市场都面临过各自的阶段性高估值问题，而从实际表现来看，在过去5、6年中，中证转债平衡策略指数年化收益率的中枢在14%左右，而同期沪深300的收益中枢只有5%左右，转债的长期表现或者说转债行情的持续性远好于股票市场。“这背后的逻辑，除了转债比股票多了一项下修的工具、可以快速修复高估值问题外，与两个市场退市机制的重大差异也有很大关系。转债在价格大幅上涨后，往往因为触碰强赎条款而及时退市，相当于被附加了一种天然的止盈手段，而股市缺乏对股价相对于其内在价值涨幅过大的限制手段，每次难免波动过大，弱化了行情的可持续性。”

何伟鉴表示，可转债从2017年以来规模大增长，近3年基本每年新发行量在2000亿规模左右。上市公司对发行转债进行融资的接受度越来越高，未来转债依然会保持较高的发行量。在转债市场持续扩大的过程中，转债的投资人也将获益。因为持续新增供给一方面会压低总体的估值，另一方面越丰富的个券选择提供的投资机会也越多。“我们通过以下措施控制回撤风险：一是风险预算全过程监控，根据内部模型计算出投资组合的风险敞口，把风险敞口控制在最大回撤目标以内；二是组合投资，通过足够的分散化投资来规避个券黑天鹅风险；三是每日盯市跟踪，通过内部程序收集持仓个券的负面舆论，如果基本面出现信用风险，我们会及时调仓进行规避，将产品波动控制在较低范围之内。”

纽达投资统计，截至5月20日，可转债的存续数量从2017年初的15只增加到了436只；存续规模从2017年初的328亿元增加到了7560亿元；发行规模连续三年突破2700亿元，2022年已发行966亿元，潜在待发规模2392亿元。我们也许很快就能看到万亿存量规模的可转债市场。日均成交额更是由2017年的7亿提升到2022年的928亿，增幅133倍。同时覆盖的行业也越来越广，目前已覆盖了28个申万一级行业，新能源、科技和高端制造（含军工）等板块的选择空间较前两年也有所增强。

王浩川说, 从转债市场扩容以来，上证指数连续上涨了3年，转债指数同样如此，转债可以充分享受到股票上涨的收益。2018年熊市时，转债在下半年开启下修潮实现自救，2018年中证转债指数全年跌幅3.8%，显著小于股票指数，其中下半年还实现正收益，真正实现了进可攻退可守。“转债行情持续与否与股票市场高度相关，但是随着转债下修潮的开启以及股债性价比的持续抬升，转债内部也会开始分化，我们对转债市场后续的表现抱有期待。”（吴君）

私募展望下半年债市：

仍具备投资价值，重点关注货币政策是否调整

展望后市，绝大部分私募判断，债券市场仍具备投资机会，机会在于资金面的继续宽松，但也要警惕货币政策的调整。而到具体配置上，私募表示重点关注可转债的配置机会，并且开始低配利率债。

债券牛尾行情仍将持续一段时间

重点关注货币政策是否调整

利率债短期内收益于宽松的货币政策和信贷需求疲软仍将保持较好的表现，大多私募判断，短期债券牛尾行情仍将持续，但需要警惕货币政策的调整，操作上需要“边走边看”。

蓝石资管投资总监李九如认为，至少到年底之前，今年的债券市场仍然具备投资价值，目前行情仅过半场。他进一步分析，机会在于经济增速放缓背景下的资金面持续宽松，以及城投债发行量减少造成的资产荒。

凯丰投资债券投资经理王浩川指出，由于疫情对经济增长的抑制，在经济景气度回升前资金宽松的局面还将持续，债券牛尾的行情也还将持续一段时间。由于稳增长的担忧使得市场对加久期比较犹豫，后面长端利率债可能还有行情。另外目前市场中杠杆比较高，杠杆操作短期虽能赚取利差，但需要关注资金利率抬升后市场去杠杆造成的集中抛售。

久期投资判断下半年货币政策难以系统性收紧，这对应了利率曲线可能偏陡峭化，因而下半年将沿着这一主线继续寻找结构性机会。具体分析，其认为本轮经济下行是短周期和长周期叠加导致的，疫情防控和地产问题是核心变量，经济大幅向上的弹性相对有限。这决定了债券收益率后续即使周期性上行，空间也相对有限。海外方面，如果美联储持续大幅加息，使得美国通胀见顶，下半年美国经济开始回落，则国内货币政策宽松空间会被进一步打开，国内债市收益率下行空间也将被打开。

竹润投资认为，方向来看可能比市场预期的更强。机会主要是经济基本面可能出现一些持续的压力，目前市市场资金的风险偏好下降，安全性较好的资产存在一定“资产荒”供不应求的情况。

明毅基金总经理李元丰则表示，目前利率整体还是处于历史的低位，加上全年稳增长的预期仍然还在，大家对债券多头并没有那么乐观，更多的还是震荡。其坦言，国内疲弱的基本面确实需要维持宽松的货币环境。所以没有特别确定的机会，也没有太多还没有看清楚的风险。

不过，绝大部分私募表示关注货币政策的调整风险。，李九如判断，在于何时调整货币政策，以及剩余尚未违约的民企债能否顺利扛过债券集中到期。从风险控制角度，他建议从期限上来控制，正所谓“边走边看”，做“确定性”，而非只图“低价”。

竹润投资也表示主要在于政策宽信用的力度是否会超预期，因近期经济下行压力明显加大，如果今年需要完成全年计划的经济目标，下半年无疑需要超强的经济刺激计划，例如大力刺激地产行业、基建行业、消费需求等，这会导致利率中枢的明显上升，是债市主要的风险点。

久期投资认为当前可能是市场对经济预期最悲观的时候，如果未来疫情逐步受控，国内稳增长政策开始发力，市场风险偏好开始回升，对债券（尤其是长端利率债）会形成冲击。

合晟资产表示，从中期视角看，随着各项稳增长政策的不断落地，经济企稳回升将只是时间问题，信用环境也将不断改善，一些优质的房地产企业的再融资能力在不断修复，作为基建实施主体的城投债也将收益于财政支持和未来土拍回暖。风险方面地产行业受疫情影响，行业整体的销售情况仍在下滑，政策落地需要时间，要避免过度下沉博取收益。

重点关注转债市场的机会

减少利率债的投资

万柏投资总经理范强华认为短期风险不大，但需要关注海外输入性通胀对货币政策形成的制约，以及疫情拐点出现、经济企稳后，货币政策回归中性后的风险。因而范强华对利率债保持谨慎态度，认为要从可转债和高收益债中寻找投资机会，此外，债券资产中高收益债资产存在困境反转机会。

上述对转债和利率债的判断，是大多数私募的共识。

纽达投资表示，当前权益市场的风险已经得到了充分的释放，估值已经有很好的吸引力，当前就算不是底部，也应该离底部不远。但市场仍然面临诸多的不确定性，而投资也是在各种迷雾中穿行。可转债兼具股性和债性，攻守兼备，是迷雾中的利刃。在其看来，目前，转债的估值已经极具投资价值，下行空间很小，而且四月份以来，转债指数的跌幅已经钝化，跌幅远小于主要的股票宽基指数。同时，可转债有转股属性，如果市场反弹或者反转，不至于踏空。

盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴则分析，也表示，目前沪深300为代表的权益市场估值已经达到历史较低估值水平，但宏观事件扰动导致市场波动加大的风险依然不小，此时通过转债这个工具在市场底部进行布局，既获得市场上涨带来的收益，回撤风险也可以控制在较低的范围内，是不错的投资标的。

但他也指出，下半年转债市场还是结构性机会为主。定价合理的新上市优质标的，下修博弈机会都是机会所在。同时提防经济下行期的信用风险，对质地较差的转债进行规避。

从大类资产配置的角度上来看，李元丰判断，债券市场将维持中性波动，宽信用的落地将带来特定主体边际信用的改善，权益市场仍维持宽幅波动，可转债市场自主性将有所增强，商品市场则维持分化，人民币汇率有望企稳。

合晟资产指出，利率债短期内收益于宽松的货币政策和信贷需求疲软仍将保持较好的表现，但在美联储持续加息汇率承压的背景下利率进一步下行的幅度可能比较有限。从中期视角看，随着各项稳增长政策的不断落地，经济企稳回升将只是时间问题，信用环境也将不断改善，一些优质的房地产企业的再融资能力在不断修复，作为基建实施主体的城投债也将收益于财政支持和未来土拍回暖。可转债、可交债等品种保持进可攻退可守的特性，可以作为提前布局权益市场回暖的工具。

王浩川认为，目前国内处于衰退后期，虽然短期内疫情还比较严重，但要提前做好疫情逐步消退和经济缓慢复苏的准备。短期内继续重仓配置债券类资产，逐步增加权益类资产，参与确定性较强的商品交易。

竹润投资表示，大类资产方面今年的核心工作是防御，选取最安全的资产，重视防守。信用债中选取安全性好的资产，规避掉部分区域的投资标的，防范尾部风险。同时权益资产也看中防御的价值，控制仓位，选取红利型安全行业的龙头标的。（房佩燕）