12万亿母基金大爆发  券商“谋变”VC/PE业务

中国基金报记者 莫琳

2022年上半年，因为自营业务的亏损让不少券商的营收、净利润腰斩，在与二级市场息息相关的经纪业务、投行承销等传统业务同比下滑的同时，财富管理、私募股权等创新业务正在成为券商净利润来源的有力补充。

以中金公司旗下中金投资为例，今年上半年，管理规模超3000亿的中金资本实现收入6.4亿元；中信证券旗下的金石投资发起设立基金规模累计60亿元，上半年实现收入4亿。

私募股权业务在成为券商利润新增长点的背后，正是券商私募子公司不断谋求变革的成果。据记者观察，2016年券商私募子公司直投新规之后，越来越多的券商切入母基金赛道，成为了产业母基金或者政府引导基金（性质为母基金）的管理人。

母基金大爆发

券商加速发展“母基金管理人”业务

2016年末落地的《管理规范》明确规定，证券公司私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，其余80%需要向外部募资，这一新规打翻了券商直投的“金饭碗”。

除了向私募子公司（也可称GP）转型之外，华泰证券率先涉足母基金业务，设立了华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）。随后，国内头部的券商如国泰君安、中信证券、中金公司、华泰证券、国都证券等，都开始“母基金化”的进程。 其中，中金公司旗下的中金资本和国泰君安旗下的国泰君安资本还完成了“管理人”向“发起人”的角色转换。

据执中数据统计，截至目前，已有12家券商私募子公司管理的27只母基金完成了工商登记。其中，中金资本管理的母基金多达11只，其中，包含一只目标规模400亿的国家大基金；中信建投资本管理4只母基金紧随其后。

中信建投资本总经理张志斌向记者介绍，中信建投资本是从2019年底开始谋划布局母基金的业务拓展。“当时，我们判断在经历近几年‘资本寒冬’后，股权投资市场特别是母基金行业，将从爆发式增长阶段进入‘去库存’后的理性发展阶段。”

事实证明“张志斌们”的判断是正确的。2020年后，第一批政府引导基金进入存量优化的时代，而二、三线城市的政府引导基金和产业母基金如雨后春笋般遍地开花。据执中数据统计，仅今年上半年，全国引导基金及其他各类母基金合计数量近百只。

根据国家科技成果转化引导基金理事朱克江在近期举办的“2022第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛”上透露，经过20多年的实践探索，目前，全国累计设立政府引导基金1988只，目标管理规模12.45万亿，认缴规模6.16万亿。据不完全统计，国内私募股权投资的70%以上新增LP资金来自政府引导基金及其他国有资本。

而在大量市级或县级母基金成立的背后，是对优秀的管理人的渴求。凭借多年投资机构管理经验，借助母公司在“投研+投行”的协同优势，券商系的私募子公司加速切入母基金管理赛道。

7月，财通证券旗下私募子财通资本，中标了临海产业母基金管理人，总规模100亿；8月，华泰证券旗下私募子华泰紫金与洋河股份共同设立50亿母基金，为市场化母基金行业注入活水；8月，华安证券旗下私募子华安嘉业中标了由安徽省科技厅牵头组织设立总规模60亿元的人工智能主题母基金；同样在8月，兴业证券旗下的兴证创新资本中标莆田市产业投资母基金，目标形成100亿元母基金集群。

券商母基金的投资范围基本覆盖了目前主流的投资赛道: 兴证创新资本管理的母基金围绕莆田市12条重点产业链遴选子基金进行投资，包括鞋服、工艺美术、食品、新型功能材料、电子信息、新能源、高端装备、生命健康、数字经济、海洋经济、绿色经济和文旅经济；华安嘉业管理的人工智能母基金，拟主要投资于大数据、云计算、智能传感器、智能语音及机器视觉、类脑智能、智能交通、物联网、区块链等重点领域。

券商“母基金化”或成最优解

截至目前，由于大多数的政府引导基金或产业母基金都没有经历完整的“募投管退”生命周期，因此IRR和DPI的详细数据不多，无法用数据比较哪一家母基金的管理人的成绩比较优秀。

如何挑选优秀的母基金管理人，成为大多数政府引导基金和产业母基金的头号难题。

朱克江认为，政府引导基金本质属于公共财政资金，但同时也是一种市场资金。既要吸引和撬动更多社会资本进入国家或地方急需发展的产业领域，助力科技创新和产业转型升级，实现其政策性目标；又要作为进入市场的社会化资本也要从市场化运行中获得投资回报，实现其商业性目标。因此对于母基金管理人，引导基金既要考核资金收益，也要考核资金安全。

作为母基金管理人，张志斌认为，市场化母基金对于管理人的专业管理能力以及综合资源协调能力要求非常高。可以说是“既要、又要、还要”，既要实现母基金的保值增值，尽量缩短母基金投资人回笼本金及收益的时间周期；又要发挥母基金的杠杆效应，撬动社会资本聚焦到地方经济建设和产业升级中去；还要发挥产业导入和招商引资效能，加速地方新兴产业的聚集和发展。

而券商私募子公司在满足上述条件，更具优势。以中信建投资本为例，截至2022年6月30日，中信建投资本共累计管理67支基金，在协会备案的管理规模达723亿元。中信建投资本同时管理直投基金、母基金，兼具GP和LP双重视角。

从募投管退四个维度来看，募资方面，除了财政出资之外，券商还可以自己出资不超过20%，加上做GP多年，储备了丰富的LP资源，包括各种央企、地方国有企业以及政府引导基金等出资大方的“金主”。此外，与券商投行等部门建立了长期合作关系的上市公司，券商系私募股权母基金资金来源相对丰富。

在投资方面，中信建投资本每年挖掘和筛选的项目超过800家，同时协同中信建投证券投行庞大的优质企业和成熟项目资源，可以为母基金提供源源不断的直投项目，在获得财务收益的同时提升母基金的资金回笼效率。母基金最看重的“招商引资”方面，张志斌介绍，中信建投资本已投企业超过300家，每年新增已投企业超过50家，中信建投证券投行服务的央企、 国企和优质民企客户以及中信建投研究所长期跟踪的上市公司客户合计几千家，中信建投资本可以通过紧密的内部协同，形成强大的合力，把上述产业资源导向地方，帮助地方政府实现优势产业的强链补链。

在投后管理和退出方面，张志斌告诉记者，当识别筛选出优秀的子基金管理人，中信建投资本管理的母基金具备持续出资能力，可以对被投子基金进行追加投资或协调战略合作出资人共同投资。同时，中信建投投行可为子基金被投企业提供IPO与并购重组业务咨询、财务顾问咨询及一级半市场投资机会（战略配售、定增）等服务。

刚刚拿下莆田市产业投资母基金的兴证资本则把上述优势总结成四点“平台优势”（即券商内部形成了“投资+投行+研究+分公司”的股权投资业务协同联动机制）、“专业优势”（丰富的GP经验，了解母基金市场的需求和痛点，在母基金管理和子基金遴选机制设置方面具有专业化优势）、“合规管理优势”（券商私募子公司因为国资和券商的双重背景，天然的具有较强的合规风控意识。拥有更规范化、更严谨的内控体系）以及“LP资源优势”。

华安嘉业投资管理三部负责人吕春晓更是一句话直戳痛点，“既要投得出去，也要管理得好”。

从另一个角度来看，券商“母基金化”不仅化解了政府引导基金、产业母基金遴选优秀管理人的痛点，也解决了券商私募子公司资本金不足、投资规模无法最大化的难点。

2016年证券政策新规发布，其中一个重要变化是私募基金子公司自有基金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该基金总额的20%，其余需要向外募资。

通过参投母基金并担纲母基金管理人，券商私募子公司可以以最小的资本金触达更多的直投项目，并和投行之间形成良性联动。同时，在管理规模上也能快速增加。据中金资本总经理单俊葆在“2022第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛”上透露，中金资本目前管理的基金中有三分之一是母基金。公开数据显示，截至目前中金资金的管理规模超过3300亿，跟知名创投机构红杉中国不相上下。

产融结合发力创投，母基金成为券商私募发展新趋势

中国基金报记者 曹雯璟

近年来，随着各地政府产业发展诉求不断增强，母基金市场正迎来广阔的发展机遇。市场化母基金和政府引导母基金的设立主体均呈现多元化趋势，参与市场的机构类型业也逐渐丰富。政府引导母基金管理机构多元化、专业化趋势更为明显。

多家券商私募子公司表示，能够依托母公司技术、资源等优势，支撑其实现差异化竞争，券商母基金已经成为券商私募发展的新趋势。

券商母基金投资风格差异化

目前券商母基金仍以内部母基金和管理政府引导基金为主，券商发起设立的市场化母基金相对较少，随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进行转变。而在管理产业母基金和政府引导基金等多种不同类别的母基金时，各家券商私募子公司的投资风格和打发上也呈现出差异化。

中信建投资本表示，从基金管理人角度来看，两种基金各有优劣，但并不冲突，甚至能够形成互补。产业母基金主要面对市场投资人，以赚取财务投资收益、产业协同为目标，而政府引导基金承担了地方招商引资、产业发展的任务，不以追求收益最大化为目标。作为头部券商系的私募子机构，具备丰富的产业资源、金融资源，是能够同时满足产业母基金和政府引导基金的诉求。两种基金甚至可以互补的，因为产业基金的被投企业，也有产能扩张、业务区域布局的需要，若正好契合政府引导基金的招商需要，两者是能够很好结合。

兴证资本表示，政府引导基金一般有注册地、投资区域等限制、政府希望通过母基金投资扶持当地产业发展。而市场化产业母基金因为投资限制少，可能会获得更高的财务回报，从而能更好地吸引社会资本的参与。在母基金的运行管理上，兴证资本会兼顾当地产业发展和市场化的产业投资需求，重点遴选有成熟管理经验、丰富产业资源、在细分赛道有突出投资业绩、同时可以满足当地产业发展诉求的优质子基金管理人。

华安嘉业表示，根据宏观环境、结合自身优势，根据所投企业的实际情况与现实需求对其进行合理化定制方案，有效降低盲目投资机率，因地制宜选择投资风格。同时，公司将经济功能与政治功能、商业金融与普惠金融相协调，始终将国有企业的政治担当与责任使命放在重要位置，根据省委省政府政策部署，通过“基金+招商”创新模式，助力全省“双招双引”，以金融服务实体、积极回报社会。

券商母基金未来挑战和机遇并存

近年来，母基金行业迎来蓬勃发展。2021年以来，券商母基金在地级市和省会城市广泛推广，区县级母基金也在快速崛起。同时，券商母基金也进一步向精细化、多元化发展，母基金在新能源、半导体、大消费、大健康、数字经济等新兴产业为实体经济发展做出的重要贡献也将受到广泛重视和认可，未来母基金挑战和发展机遇并存。

中信建投资本表示，在母基金未来的发展中，机遇与挑战是并存的。一方面资源整合能力是母基金能够长足发展的核心，随着地方政府对发展基金业务的重视，母基金本身能够整合资源，分散投资风险，仍然是基金业务发展中的重要一环。另一方面母基金对资金期限要求高，长期限资金不足、资金方投资理念的转变，仍然制约着母基金行业的发展壮大。

兴证资本表示，随着越来越多的政府引导母基金建立独立管理团队或委托具备一定投融资经验的国资或民营投资机构进行管理，其自主募资、项目投资机会挖掘、投后管理与服务的能力均有所提升。 但是，母基金发展也面临挑战。募资方面，因为市场化母基金仍不是主流，政府引导母基金因为反投的要求，导致市场化募资难以推进。加上经济下行，财政紧张，政府出资能力缩水，将会影响到母基金的规模和持续运行。

同时，在行业不断发展的过程中，母基金行业在管理人的筛选、投资、投后管理及退出均缺少完备的衡量标准和完整的评价体系。市场上大部分人民币母基金缺少历史业绩数据作为数据支持，管理人的业绩、明星项目、投资收益率均无从验证。

华安嘉业也表示，未来机遇与挑战并存，募资端方面，母基金行业迎来新的发展：母基金设立呈遍地开花之势，各地政府越来越重视母基金，资本招商蔚然成风，越来越多的地区大手笔投入设立母基金，地方母基金大爆发。同时，母基金行业趋向精细化发展，多元化、专业化、产业化的母基金频频设立，多个细分领域迎来百亿母基金，如半导体、大健康等，新热点碳中和也带来巨大机遇。