景顺长城总经理助理、股票投资部总经理余广

国内经济方面，短期经济活动受疫情、海外通胀和加息影响，修复较为疲弱，其中出口增速出现明显下降，房地产投资持续下行，而基建投资增速继续抬升，制造业投资相对稳定，消费缓慢修复，通胀温和。今年二季度以来，政府两次布局全面稳增长，政策陆续推出托底经济，预计四季度稳增长具体措施能在执行层面得到加强。随着流动性环境维持宽松、稳增长政策进一步加码，经济将逐步恢复至中长期增长路径。未来继续观察政策落地情况与效果。

海外方面，经济基本面走弱的状态没有变化，但较为坚挺的通胀数据使得市场对于美联储加息节奏的预期不断摇摆，9月议息会议美联储连续第三次加息75bps，鲍威尔讲话中继续释放通胀控制的鹰派信号，或将导致美国经济衰退风险加大。欧洲通胀受能源价格推升，CPI读数未能言顶，经济已经有一定程度降温。海外紧缩政策对需求端的压制可能将逐步传导至中国出口。

当前A股市场整体估值性价比高。今年以来市场经历了多轮回调，目前位置已接近今年4月低位。宽基指数估值重回中部偏下区间，市场短期快速调整和风险释放后，当前市场风险溢价ERP接近历史均值向上一个方差，回到历史高位水平，权益性价比高，也为市场提供了较好的底部支撑。目前国内流动性仍然维持宽松，但货币向信用传导仍较弱，代表经济内生动能的中长期贷款增速底部徘徊，出现指数级别行情的概率不高，后市行情或将偏结构性，趋势性机会还需等待海外紧缩周期退出后，中美基本面共振。

预计短期A股市场维持震荡格局，建议把握节奏和灵活性。短期来看，考虑国内疫情零星多发、房地产风险处置和销量低迷等可能会对“稳增长”成效造成一定的制约，叠加当前高景气的赛道相对稀缺，故预计短期震荡且缺乏主线的特征可能还将维持一段时间。

但中期来看，我们仍对市场保持乐观。当前中国经济仍维持一定的韧性，货币和财政政策的力度较大，尤其是部分地区房地产支持政策仍在加码，预计政策向基本面的传导虽然有时滞但未来有望逐步见效。此外，经历7月初至今指数持续回调后，整体市场估值重新回到历史相对低位水平，市场估值再度具备中线价值。建议进一步观察政策落实对经济基本面的改善效果、监管对近期风险事件的应对、区域形势的事态进展来判断市场的走势。

从配置思路来看，关注两大方面：一方面，在中低估值的板块中寻找受益于宽信用、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配业绩确定性相对较强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。

国投瑞银研究部总经理桑俊：

逆风而行，向阳而生

国投瑞银研究部总经理桑俊

新冠疫情对经济生活的扰动进入第三个年头，变异毒株更高的传染性出现“数量下降、范围变大”的特征。出行、社交、生产被频繁打断，直接影响了企业、居民的风险偏好。海外经济金融环境持续恶化，俄乌冲突加剧了全球统一市场的割裂，供给缺口催生了欧洲能源危机，通胀高企下的美联储创下过去40年最激进的加息记录。

内外冲击的应接不暇，注定2022年是充满挑战的一年。尽管疫情在反复，冲突在延续，站在当下的时点，这些众多不确定性的确预示着投资风险，但同时也可能蕴含意外惊喜。

从外部环境来看，当前全球货币收缩和流动性紧张有周期性的因素，也有结构性的因素。从周期性来看，2022年开始全球央行的货币紧缩，尤其是二季度以来美联储的连续加息以及附带的缩表，是对2020年新冠疫情时货币宽松的修正。从结构性来看，俄乌冲突带来了能源、农产品、大宗金属阶段性的供需错配和价格大幅波动，叠加此前全球范围内贸易摩擦的负面影响，显著阻碍了全球化的脚步。由于结构性因素在未来一段时间内还有可能反复，因此通胀和利率中枢的高水平还将延续一段时间。不过，货币紧缩的周期性因素可能正在进入拐点，作为领先指标的美国消费者预期（密歇根大学消费者信心指数和IBD/TIPP经济乐观指数）都处于深度收缩的状态，美联储的货币政策在今年11月份中期选举之后存在着缓和的空间，不排除成为货币政策拐点的可能。

在当前外部冲突频发的背景下，国内政策正在积极应对。从政府“防疫情、稳经济、保安全”的政策基调来看，虽然我们无法准确预测疫情防控和宏观经济的短期走势，但是我们相信防疫更加理性化、合理化是大趋势，宏观逆周期调节的政策也有望逐步落地，并且呈现出积极效果。受政策性金融支持的基建活动有望摆脱三季度的超季节高温扰动加快兑现。房地产行业“三条红线”压力犹存，但是近期稳地产政策继续加码，库存去化、竣工改善、保交楼加速推进、房地产债券增信、强二线城市放松限购限贷，都将有助于房地产行业逐步企稳。当然，从政策可持续的角度，我们更关注消费和制造业投资的亮点。在实施动态清零和精准防控以来，疫情对于居民出行的负面影响在减弱，尽管疫情影响了收入预期和消费场景，但是目前还没有影响消费者的消费意愿，这意味着一旦疫情防控出现优化的条件，消费弹性依然存在。另外，疫情发生以来中国出口在实际有效汇率高企下依然韧劲十足，在逆全球化、能源安全冲击、绝大部分国家货币竞相贬值的背景下，出口在全球贸易总量占比持续维持在历史高位，汽车、电气设备、机械设备等相关制造业的固定资产投资也同样蒸蒸日上，持续回升。

与基本面的亮点频现相比，股票市场对经济的结构性变化反映不足，当前市场的风险溢价已经处于历史的较低水平，疫情影响的长尾效应、经济复苏的偏弱态势、企业居民预期的悲观情绪都反映得比较充分。因此，大概率随着政策逐步兑现，市场风险会逐步消散，市场当前或许处于一个重大机会的酝酿阶段。如果从需求的角度去思考潜在的投资机会，消费升级和产业变迁依然是投资逻辑的起点，当然除了需求面的变化，还需要综合考虑竞争格局的变化，尤其是疫情持续反复对供给侧的影响。

在产业变迁的领域，逆全球化的风险依然存在，能源自主、半导体供应链、军工产业供应链的安全依然重要，从细分领域来看，国内大型储能、半导体设备与材料、军工材料的成长性机会还会延续；此外，中国工业化的全球竞争优势依然存在，新能源汽车和新能源发电等领域的长期空间依然存在，但是必须结合竞争格局的动态变化来仔细甄别。

在消费升级的领域，居民出行以及具备定价能力的消费领域值得首要关注。疫情影响了优秀消费品公司短期的营收和利润，但是并没有影响企业的运营能力，居家相关消费产品，如预制菜、小容量包装产品等在不断推陈出新，“零添加”等瞄准健康消费理念的产品也加大铺市。除了需求存在改善空间、成本具备下行可能之外，供给侧层面也在发生积极变化，机场产能在扩容、免税总规模在增加、酒店行业在出清、啤酒产品在升级等等，行业竞争格局的持续优化有助于打开企业营收和盈利的未来成长空间。

此外，从历史经验来看，在类似于“宽货币、紧信用”的政策组合下，经济低增长背景下容易催生结构性行情，导致中小盘风格占优。如果未来政策渐次兑现，经济逐步企稳，“宽信用”的宏观周期将会回归，市场风格大概率会发生转变，低估值蓝筹存在修复空间。

中航基金副总经理兼首席投资官邓海清：

为什么我相信，4季度将会迎来吃饭行情？

中航基金副总经理兼首席投资官邓海清

2022年的前三个季度，由于宏观经济整体向下偏离潜在经济增速，因此A股经历了一定幅度的下跌。实际上本轮股市下跌应当是开启于2021年年中。2021年的结构性市场中，由于新能源等板块表现强劲，大盘指数整体持平，掩盖了投资者对宏观经济的担忧。实际上上证50指数从2021年年中的下跌开始，已经持续了1年多的时间，跌幅接近30%。经济的下行与市场的出清，是前三个季度市场的主旋律，股市整体情绪较为悲观。在四季度是否可能走向逆转，是当前最值得关注的重点。

由于经济周期下行及各种全球意外事件冲击，对宏观经济形成了较大的压力，2022年前三季度央行维持了流动性的充裕，7天回购利率从1季度的2.2%，下降到了2季度的1.8%，再到3季度降低到了1.6%。但由于投资者预期恶化的速度更快，流动性溢价并没有带来指数性的行情，上证50指数的估值回落到了疫情以来的最低点。部分投资者甚至认为，必须有一次的房地产市场出清和全球经济周期向下的共振才能完成经济和市场最后的触底。这背后实际上意味着，部分投资者并不看好内需修复的潜力，而是更多认为内需无法抵抗外需下滑的力量，国内经济周期仍然会与海外经济周期高度同步。

但实际上，从2008年以来的历史可以看出，中国经济周期调整和见底往往都是领先于欧美的。这背后的逻辑是中国经济已经系统性的切换为内循环主导，而且对全球开始产生溢出效应。即使是在2021年出口大幅增长之后，按照支出法GDP计算，消费在GDP中的总规模在54%、资本形成总额占比在43%，而净出口只有3%。从经济增长的引擎来看，20年来发生了系统性的三轮结构切换。2002-2008年中国经济周期引擎是出口驱动，净出口在经济中的占比一度达到了10%；2008-2021年，中国经济周期引擎是城镇化+出口双驱动，房地产投资增速一度达到37%，一直是经济稳增长的秤砣。2021年至今，中国增长周期迎来3.0模式，也就是说，在欧美日迎来滞胀衰退挑战的背景下，中国经济周期增长模式再次变轨，引擎需要转变为科技替代和扩内需循环的双重引擎驱动模式。由于增长模式的变轨和疫情防控的复杂化，导致海外需求下降的同时，国内消费和地产需求复苏滞后，出现内需补位缺口。能否完成补位，对经济来说至关重要。

外需的回落确实是显然的。海外加息的效应开始显现，而在4季度主要发达国家在储蓄的消耗后，消费的下行压力会逐步显现出来。在2020-2021年，外需对中国GDP的拉动达到了1%以上，而今年4季度普遍认为这部分的拉动作用会降低到0.3-0.5%之间。随着全球经济在加息下的共振衰退，很多投资者认为这一预期还有可能需要追溯调整。

内需则未必会像很多投资者预期的那么差，下半年大概率环比会出现超过季节性的改善。最为重要的推动力量来自于基建实物工作量的形成和保交楼对工业经济的提振。2022年上半年，建筑业的GDP增速和固定资产投资增速有系统性的偏离。一季度的固定资产投资上行，但建筑业增速却在下行，实物工作量的严重滞后是主要的原因。进入下半年之后，实物工作量明显抬升，9月之后转为正增长，这也是年内首次。保交楼的加入使得8月的竣工已经出现改善，房地产建安投资也停止了下滑。则按照当前的逻辑看，下半年投资对GDP的拉动可能回到正常水平，也就是2%附近，对经济形成重要支撑。

内需的最大不确定性是地产，由于地产的商品房成交和新开工均经历了30%以上的下滑，市场对经济的长期前景产生了质疑，经济落入中等收入陷阱的担忧增多。但由于2018年以后，施工和竣工之间出现了巨大的差值，而原本在2022年应该开启的竣工高峰并没有能够到来，这使得保交楼和房地产信贷来源稳定之后，今年的4季度和明年的竣工可能会回升，甚至明年回到小幅正增长的状态。今年的地产问题和之前的地产周期最大的不同是，供需问题叠加，而政策促进下的竣工，可能是解开当前困境的钥匙。8月以来，A股房地产相关板块企稳回升，本质上也是反应了地产市场进入调整后半程的预期。

而对经济潜在增速下滑的担忧则主要是由于今年消费市场表现不佳，投资者担心消费者的消费倾向会出现日本化问题，也就是消费意愿下降使得经济长期低迷。但是即使是在日本，从1982年到现在，储蓄率一直都在维持在30%上下波动，而并非出现了储蓄率的长期抬升，也就是说，日本长期的经济低迷更多还是和自身的产业进步放缓有关。国内国民的储蓄率则一直维持在45%左右的水平，远高于日本，而疫情期间的预防性储蓄还有所抬升。因此，消费下滑的核心并不是消费潜力不足和类似日本的资产负债表破产的问题，而是在经济下行周期中的避险情绪加重导致的。同时，预防性储蓄的提高和2022年之后，16到24岁人口的失业率的抬升时间点重合，而这个年龄段的人口的消费倾向可能是最高的，说明当前人口的失业的问题确实也可能导致了消费的下滑。因此，解决消费下滑问题的核心仍然是在经济周期上，通过政策途径让经济完成一定的修复之后，则消费走向共振向上的可能性并不低。而出于基数弱的原因，4季度的消费仍然将延续环比改善。

总而言之，经济的修复虽然不是一蹴而就的，但是由于基建和保交楼的托底，4季度的环比修复可能会超过市场的预期。而经济周期一旦向潜在增长率靠拢，则对应的失业率也将会下降，相比较而言，外需可能是并不那么重要的变量。而市场对当前经济底已出现、逐季度环比回升的预期显然并不充足。这使得当前是进行逆向投资的最好时机，从股票和债券的平衡来讲，当宏观基本面向上时，股票和债券之间会出现“跷跷板”效应，而从9月初以来债券市场的持续调整，可能说明债券市场对经济的预期正在起变化，但股市仍然并没有反应这一变化。对于股票市场而言，行情总是在极度的悲观中孕育，而会随着经济周期的确认走向成熟，这也使得四季度指数行情的机会很可能会出现。同时，从更长期经济增长来讲，伴随城镇化率日益向发达国家靠拢，房地产的长趋势下滑必然难免，而且房地产贡献的经济并不能带来大国博弈中的实际竞争力的提升，只有技术构建的壁垒才至关重要。因此，我们认为当前正站在新一轮牛市的起点上，且从中长期来看，更为看重代表着产业革命前景的智能汽车、新能源、军工太空等领域。

邓海清简介：中航基金副总经理兼首席投资官，中国基金业协会养老金业务委员会委员，人民银行金融所博士后、复旦大学金融学博士，清华大学五道口金融学院高级研究员，中石化集团年金管理理事。国家统计局“百名经济学家”特邀专家，中国互联网金融协会商业银行数字化转型委员会专家委员，《中国农村金融》杂志学术委员会副主任。

方正富邦基金副总裁、首席投资官崔建波：

市场回溯下的危与机

两大阶段分割今年市场走势

方正富邦基金副总裁、首席投资官崔建波

回顾今年的市场走势，我们认为大致可以分为两个阶段。

第一个阶段是从年初到4月的快速调整期，源于开年以后，国内宏观经济的下行压力进一步加大。具体来说有两方面表现，一是由于房地产市场在去年持续的高压政策之下开始出现断崖式的下滑，相关产业链都受到较为明显的拖累，对经济造成较大影响。虽然在“因城施策”的大背景之下，各地陆续出台了较多的刺激措施，但是实际效果并不明显；二是奥密克戎疫情的爆发，严重影响了东南沿海制造业、服务业的运行，进一步加重了经济下行的压力。

着眼于海外市场，突发的俄乌战争并未如市场最开始预期的那样很快结束，反而陷入了泥潭之中，持续对全球市场的风险偏好进行压制。同时由于欧美对于俄罗斯的制裁也导致石油、天然气等大宗商品价格飙升，进一步推高了短期通胀压力，欧盟甚至陷入了能源危机之中。在持续居高不下的通胀压力之下，美联储的态度也发生变化，由鸽转鹰，在3月开始加息后，不断地加大加息力度以对抗通胀。

第二个阶段则是市场在4月末触底之后的一轮超跌反弹。在经过年初的调整之后，市场的内在风险得到了较大的释放，估值趋于合理；国内的疫情在5月得到了较为有效的控制，物流恢复，企业逐步复工复产，伴随着国家出台的一系列稳增长政策，经济开始触底回升。同时，由于俄乌冲突的持久化使得以欧盟为首的全球各地区陷入能源危机，也带来了光伏，储能等新能源领域的需求爆发，在国内短期超额流动性的助推下，也成为了本轮市场反弹的主线。

结构性行情展现，主线围绕经济动能切换

展望4季度的市场，这一轮全球大通胀的本质来自于能源革命背景下新老能源衔接的错位。这种矛盾在未来的一段时间里可能都难以发生改变，传统周期理论中需求大于供给带来高价格进而带动供给上行的传导策略似乎正在失效，短期想要有效抑制通胀的最快办法就是通过紧缩政策削弱需求，使得供需达到平衡。

美联储近3次议息会议连续加息75bp，鹰派的力度和持续性都在不断超出市场预期，以牺牲需求为前提的做法让核心通胀数据回到美联储合意区间之前，可能很难预期美联储的转向。同时考虑到汇率和资本外流的压力，国内的政策空间也相应受到挤压，在这样的大背景下，目前市场主要呈现为结构性行情，主线的脉络将围绕经济动能的切换。

我们认为在美联储带动的政策持续紧缩的影响之下，全球经济逐步走弱甚至部分主要经济体出现衰退大概率只是时间问题，因此年初以来支撑国内经济的外需将会不断走弱。从8月的出口数据看，已经开始明显下行，未来可能会进一步走弱；而在投资端，房地产市场托而不举，基建板块的弹性相对有限；考虑到疫情逐步消退之后，消费场景和出行放开仍将是确定性的方向，因此经济三驾马车中只剩下内需消费具备一定的潜力；因此内需相关的泛消费，出行等领域是我们未来一段时间重点看好的方向。

崔建波先生，方正富邦基金副总裁、首席投资官、基金经理。历任天津中融证券投资咨询公司研究员、北方国际信托股份有限公司投资部信托投资经理、高级投资经理。2009年11月-2020年5月就职于新华基金，曾任新华基金管理股份有限公司基金经理、权益部总监、投资总监、副总经理。

东兴基金助理总经理、投资总监张旭：

当前市场整体下行空间有限

投资者不应过度悲观

东兴基金助理总经理、投资总监张旭

今年以来，A股市场整体波动较大，表现为一季度市场情绪受到疫情等各种外部事件冲击大幅下跌，二季度在国内稳增长和汽车消费刺激政策出台后，其中5月份市场开始触底反弹，市场信心开始逐步恢复，创业板在新能源的带领下展开超跌反弹。三季度以来市场又有所回调，今年A股市场投资难度较大，市场风格多变。东兴基金投研团队在去年底对高估值的板块比如：新能源等，保持了警惕，一季度基金总体配置偏向低估值蓝筹板块，二季度在高估值板块大幅下跌后，适度增配了继续保持高景气的行业和公司，权益类基金净值总体波动幅度小于主要指数。

今年前三季度表现相对较好的行业是受益于能源价格大幅上涨的煤炭以及高景气的新能源产业包括：储能、光伏、智能汽车等细分领域。从行业盈利增速来看，上游行业表现优于中游制造和下游行业，但是展望四季度或者明年，随着上游产能的集中释放，中下游行业盈利有望逐步改善。风格方面,一季度红利指数、大盘价值风格相对抗跌，二季度成长板块大幅反弹。

当前随着A股市场的回调，投资者普遍较为悲观，市场成交量大幅下滑。但我们认为当前市场整体下行空间较为有限，投资者应当更加积极，无论从估值层面还是流动性来看，当前有较大概率为本轮调整的底部区域。首先从估值层面看，非金融A股的股债收益差已经处于历史极值附近，从股债性价比的角度来看，市场短期悲观预期反应较为充分。其次从宏观流动性来看，海外主要是美国通胀高企，美联储持续加息，市场对此也有较为充分的预期。国内由于稳增长的需要，流动性环境是较为宽松的，目前A股的整体估值和风险溢价已接近4月底，而宏观经济基本面则是优于当时。

展望四季度，随着国内疫情逐步缓解，房地产销售逐步好转，国内宏观经济有望逐步触底回升，我们对国内经济逐步企稳回升有较强的信心。叠加市场估值处于历史底部区间，我们对市场中期表现保持谨慎乐观的态度。从行业的角度来看，我们认为当前新能源相关的储能、光伏、智能汽车等板块景气度依然较好，仍然是相对占优的板块，虽然基金整体配置比例较高，略显拥挤，但在行业高景气的背景下，仍然具备配置价值。随着国内经济的企稳回升，与宏观较为相关的大消费、地产链、大金融等板块，也可能有表现的机会，我们对此也非常关注。另外，从假期的日历效应来看，十一长假前国内投资者整体避险情绪较为浓厚，市场通常震荡调整，而节后如果没有重大利空，市场主要指数上涨的概率较高，通常节前大消费板块表现较好，节后低估值的金融板块相对占优。

虽然我们整体看好A股后续的表现，但是近期外围因素仍对市场风险偏好产生扰动，在美国实际利率持续上行的背景下，中美利差再度拉大导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其在四季度出口增速可能面临外需回落的压力下。除此以外，A股市场四季度主要的风险因素可能有：1）全球通胀持续超预期，引发海外市场大幅波动；2）国内政策力度不及预期，宏观经济超预期下行等。 

张旭，东兴基金助理总经理、投资总监，从业14年，经历多轮牛熊，具有丰富的投资管理经验；曾就职于银华基金管理有限公司、中加基金管理有限公司；擅长寻找左侧投资机会，用时间换空间；2019年11月加入东兴基金。现任东兴基金助理总经理、投资总监。