今年前三季度，大类资产走势分化，债市震荡上涨，A股在大幅波动中震荡回调。站在当前时点分析大类资产配置，我们认为“股优于债”，四季度随着市场对经济过度悲观预期的修复，股票市场存在底部抬升机会，但预计波动率依旧维持高位。据此团队投资中将坚持对 “一重一轻”的把握。“重”是指重视研究，不管市场如何波动，都坚持对宏观经济、行业、具体投资标的基本面的不断研究和跟踪；“轻”是指尽量看轻波动，在市场可能的起伏中坚持投资本源，保持一颗“平常心”。

受疫情扰动、全球通胀超预期、美联储进入加息周期、地缘政治风险等因素影响，今年前三季度A股表现不佳，仅有煤炭和石油石化两行业收涨。具体看行情大致分为三个阶段演绎：

第一阶段是年初至四月底，全球通胀超预期上行引发美联储激进加息、俄乌突发冲突打压市场风险偏好，疫情长尾影响扰动国内经济修复进程，在密集负面冲击的影响下，全A指数最大跌幅达27%，结构上看，大盘价值相对抗跌，煤炭行业一枝独秀。

第二阶段是四月底至七月初，随着稳增长政策的密集出台，国内主要大城市疫情得到控制，市场风险偏好快速修复，全A指数底部反弹24%，结构上小盘成长跑赢市场，政策鼓励且业绩增速亮眼的新能源板块涨幅居前。

第三阶段是七月初至九月底，疫情有所反复、地产高频数据不尽人意等扰动性消息，再次引发市场对内需修复的预期转向悲观，加之海外流动性收紧力度进一步超预期，地缘政治事件扰动不断，承压于盈利预期回落和风险偏好下行，股票市场再度出现明显调整。期间，农林牧渔、电力公用、煤炭、石油石化和军工等产业周期相对独立或能源紧缺受益行业表现相对较好，消费和高端制造相关细分行业跌幅靠前。

债券市场方面，前三季度市场预期在宽货币和宽信用间摇摆，鉴于宽货币到宽信用传导机制暂不通常通畅，整体看收益率呈震荡下行趋势。

年初我们对权益市场相对谨慎，二季度在市场低位时加大对权益资产的配置，组合整体偏均衡，并根据行业景气和估值匹配程度动态调整结构，取得了不错的效果。

展望后市，基本面和政策角度看，国内经济增速短期处于潜在增速下方，疫情对经济活动仍存扰动，货币政策大概率将维持适度宽松，稳增长政策料将继续发力，以保持经济运行在合理区间。结构上，基建仍是经济增长的重要抓手，地产底部或已探明，后续我们将持续观察销售的企稳节奏，出口方面，短期有韧性但将承压于海外衰退，国内消费料将继续缓慢修复。

具体看大类资产配置层面，股债相对估值对比中，股优于债。其中，股票市场方面，上证综指、上证50、沪深300、中证500和中证1000指数的滚动市盈率分别处在27%、28%、28%、11%、9%的历史分位（自2010年以来），沪深300和中证500股债收益差已跌破负两倍标准差，前期交易拥挤的新能源等行业换手率也降至近年中位数以下，指数整体继续下探的空间较小，当前位置我们并不悲观。

四季度随着市场对经济过度悲观预期的修复，价值和成长或均有一定修复行情，市场表现可能相对均衡；而中长期看，股票市场主线仍将根据行业景气度的相对高低展开，2023年成长行业内部景气度大概率将继续分化，重点寻找明年行业景气底部反转、或边际向好且超预期的细分行业，当前我们重点关注疫后消费修复链条、新能源、军工和TMT等相关机会。风险方面，我们将持续关注欧美经济硬着陆、地缘政治摩擦、国内地产和疫情相关扰动的可能性。

债券市场方面，当前利率债和中高等级信用债收益率曲线水平多处于历史10%分位数以下，已反应了较多宏观政策面和资金面的利好因素，短期债市大概率为震荡格局，打破震荡市需要寻找新的变量，流动性的变化或者稳增长政策效果是值得观察的因素。

今年前三季度，资本市场波动较大，展望未来，高波动或是常态，投资中我们会尽力把握好“一重一轻”。“重”是指重视研究，不管市场如何波动，我们都将坚持对宏观经济、行业、具体投资标的基本面的不断研究和跟踪。下跌行情中更要重视研究，好的投资机会往往在下跌中酝酿。“轻”是指看轻波动，保持平稳心态。越是波涛起伏，越要以平常心来面对。喜欢健身的朋友们一定知道，任何运动都是在动作标准的基础上，越放松效果越好；投资亦然。

信达澳亚基金李淑彦：

关注弱复苏下的经济韧性，消费地产风电或各有千秋

信达澳亚基金副总经理、权益投资总部副总监李淑彦

4月底以来A股经历了一轮反弹之后的极速下跌，以美国为代表的部分经济体加息及缩表引发了市场的短期震荡，也延缓了资本市场从反弹走向反转的进程。短期来看，欧美与中国经济似乎仍都在迷雾中徘徊，但往后看，中国经济的缓慢复苏与欧美经济的长期疲态或将呈现出各自独立的发展态势。

一方面，欧美经济正处于高通用之下的加息缩表进程中，商品消费尤其是必选消费已然出现走弱的态势，可选消费也是如此，服务消费虽有相对较强的韧性，但整体也是在往偏弱的方向演绎；而中国并未出现外围经济体的高通胀情况，与在顶部苦苦徘徊的欧美经济形成鲜明对比。二季度触底反弹之后，中国经济整体进入弱复苏的局面，虽然距离较强的复苏或V型反转仍有较长的一段路要走，但在外部经济环境恶化和地缘政治冲突的重重压力之下，中国经济本身所表现出的韧性依然值得期待，特别是随着疫情的改善和防控政策的优化，明年或有较多机会在内需中看到亮点。

站在当下往后看，我们认为A股仍然具备非常可观的投资机会。甚至，未来三到五年，A股有可能延续一个慢牛格局。在投资线索上，我们主要看好三条主线：

其一是消费。虽然目前国内市场看衰消费的情绪依然深厚，但在去内地省份调研的时候，我们也看到了和在一线城市截然不同的场景。和一线城市的互联网、教培行业规范调整以及疫情反复所造成的消费场景冲击不同，三四五线城市人员的就业及收入并未受到以上因素的影响，从而消费场景更加稳定，叠加过去一两年制造业、上游资源品公司的收入较为可观，以三四五线城市为主要销售区域的品类，将出现相对增长。

其二是地产与地产后周期。过去两年，在政策限制、疫情冲击之下，地产以及相关行业表现惨淡。但随着地产政策向着小步快跑的纾困、放松方向转变，地产公司将逐步化解风险。总体而言，我们认为目前地产仍处于早中期阶段，往后演绎，随着市场和政策的逐步发力，大家对于地产复苏的信心也会逐步增强，相应地，与地产、家电家具有关的局部化投资机会也会显现出来。

其三是风电、碳酸锂和电动车。能源基础的转型，无疑是这个时代每位投资者需要深入思考的命题。在过去两年的大幅上涨后，接下来将考验的是我们对产业边际增长的预判能力。

在能源产业内部，我们认为，风电长期空间较大，目前我国内年新增风电装机量复合增速高，随着上游大宗商品降价，风电企业成本将有所降低，提高盈利弹性。在电动车方面，随着一系列优惠政策出台，市场对很多新车型的性能定位、销量等保持较高期待，预期未来一两年仍然会出现较多爆款车型。在需求旺盛的情况下，锂电将继续稳固在新能源产业链中的强势地位，周期景气度继续高企。

总体而言，我们认为，中国经济与产业具有良好的韧性，当下部分消费与周期行业的估值已来到历史极低位置，制造业利好不断，消费、风电、地产后周期等方向都是配置的良好时机。

富荣基金郎骋成：坐看云起时

10月长假至，意味着2022年已走到最后一个季度。回望今年前三个季度，国内外发生了很多罕见的大事。特别是海外的地缘冲突和美国屡创新高的通胀，至今还在发酵和升级，导致国际环境日趋复杂多变。目前，我们已经清楚的看到经济全球化正遭遇逆流，大国博弈日趋激烈，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁，也在一定程度上影响了国内的经济环境和产业结构。我们正处在一个充满不确定性的年代，我认为如何在不确定中尽量找到相对确定是投资中最重要的事。

总体来看，我们认为四季度仍需要付出更多的耐心去等待和观察。

首先是等待国内的微观刺激见效。距离2020年新冠爆发已经过去将近三年时间，各行各业都遭受到一定的冲击和挑战，2022年前三个季度的社融数据结构显示，经济遭受的边际冲击力会在未来半年内显著加大，四季度是观察前期累积的各项宏观政策在微观上能否见效的关键时点。

其次是观察推动国内经济拉动因素的变化。全球制造业指数经历连续9个月波动下降之后，读数回落至50.3%，距离枯荣线仅一步之遥。国内经济恐将直面境外需求的萎缩，虽然人民币汇率贬值可以对冲一部分负面影响，但出口实际回落的程度需要进一步观察。其余两架马车——投资和消费都不同程度的受到约束。国内经济拉动因素之间的此消彼长节奏，对全年的经济增速甚至未来经济会否出现硬着陆风险至关重要。

第三是等待美联储货币政策转向。9月美联储会议已经将联邦基金利率区间调整到3%以上，市场预期四季度美联储还会两次加息共计75-100个基点。但考虑到3%的利率水平已经显著高于美国经济增长率，现在往后的每一次加息对美国经济活动的负面冲击都是叠加甚至加速的。另一方面，美元流动性收紧和现实的通胀将导致更多国家的经济状况在未来几个季度出现各式各样的困难。观察美联储的态度，对了解全球经济衰退的风险至关重要，这也将对A股的估值体系和投资风格产生直接影响。

最后是观察大宗商品供应端变化。极端气候和地缘冲突对全球粮食收成的冲击、供应链重塑过程中油气紧缺的欧洲如何度过冬季等问题，对欧洲非洲等区域的政治和经济稳定非常重要，大宗商品供应端的任何改善或会改变市场对通胀程度和持续时间的预期，进而改善金融市场的风险偏好。

据我们统计，上市公司2022年Q2全A、全A（非金融两油）归母净利润单季增速同比分别为1.86%、-2.03%，金融、旧能源久违的在利润增速层面表现出比较优势。再结合四季度交织的各种因素，我们的关注重点将主要聚焦在中大市值的蓝筹上。此外，基本面趋势占优、成本压力也有望缓和的先进制造细分领域，仍然值得中线关注。

东方阿尔法基金助理总经理、研究部总监、基金经理唐雷：

拥抱科技投资大浪潮

对四季度市场乐观积极

今年A股市场跌宕起伏。四月份以前，受到俄乌战争和国内疫情扩散两只“黑天鹅”因素的冲击，市场出现大幅度下跌。在4月份之后，随着前期影响因素的减退，流动性宽松和社会经济活动逐步恢复带动市场经历了三个月左右的反弹。然而7月份以来，市场再次深度调整，多个指数接近4月底的低点，市场成交低迷，投资者信心严重不足。

房地产市场持续不振、经济复苏缓慢、国内政策调整慢于市场预期以及国际关系和地缘政治紧张等等因素导致了A股市场7月份以来的下跌。在经历了持续的下跌之后，我们认为，目前市场已经过度反映了诸多负面因素。

站在当前时间点，我们建议对四季度市场保持乐观积极的态度。首先，无论是从市场的点位、估值水平、成交量来看，都处在历史上的底部区域，呈现出一定的底部特征，下行风险小。其次，我们判断四季度无论房地产政策还是疫情状况都会边际好转，展望明年政策会有进一步调整的可能性。然后，各方面政策的调整可能带来宏观经济预期的逐步好转，从而提振实体企业和投资者的信心。随着实体企业和投资者信心的恢复，目前宽松的流动性有可能会转化为强劲的信用扩张，推动宏观经济复苏和股票市场回暖，形成积极的正反馈。

新兴产业周期将推动中小市值持续性占优

从历史上看，A股的大小盘呈现以3-5年为周期的风格切换，其背后的主导原因是新兴产业周期的兴衰，同时流动性环境和市场资金结构也推波助澜的作用。在新兴产业周期向上的阶段，由于行业长期增长明确、新需求新技术新产品层出不穷，众多新进入者会涌入这些行业，试图以新技术或者新产品弯道超车，分享行业增长红利。在这个阶段，新兴产业的行业格局往往呈现分散化的趋势，新进入者或者中小公司会抢夺原有龙头公司的市场份额，反映在资本市场就是中小市值公司持续占优。与此同时，如果资本市场的流动性较为宽松，中小市值风格就会被进一步强化放大。

A股市场在2010年到2015年是中小市值占优，驱动因素是消费电子和移动互联网的兴起，叠加了宽松的流动性环境。但是在2016年之后，移动互联网红利消失，科技行业整体低迷，同时在宏观经济上行、供给侧改革和北上资金的作用下，2016年到2020年期间主导市场的是大市值的价值股、消费股和白马股等等“核心资产”。

这一轮新兴产业的兴起，代表性行业是新能源、新能源汽车、半导体、军工、工业自动化等等高端制造业。在宏观经济增长中枢下降的背景下，高端制造业的长期成长性越发凸显，越来越多的资本涌入，试图利用技术迭代、新产品爆发的机会去分享行业发展的红利。我们看到在这些行业的大部分环节都出现了格局分散的趋势，优质的中小型公司未来可能获得更好的成长性。同时，目前宽松的流动性环境也有利于中小市值公司的表现。我们判断未来2-3年，景气科技成长的领域的中小市值公司会持续占优。

聚焦光伏和储能行业

四季度，我们重点看好光伏和储能行业。全球能源和电力价格高企，新旧能源结构切换加速，光伏和储能进入新一轮强景气周期。海外光伏组件需求旺盛，户用储能爆发式增长，目前仍处在供不应求的状态。未来随着上游硅料产能逐步释放和成本下行，光伏各环节供应瓶颈解除、需求充分释放、利润空间大幅增加，光伏储能行业量利双升，光储板块将继续“戴维斯双击”。

在行业分析和行业选择的基础上，我们将进一步在光伏和储能行业中寻找阿尔法，主要的方向有：1）光伏和储能行业中代表新技术、新产品、新需求方向的公司；2）光伏和储能产业链中供给受限环节或者有价格弹性的上游资源；3）光伏储能行业的优质中小市值公司。

中庚基金副总经理、投资总监曹庆：

坚持低估值价值投资策略，关注四大投资方向

2022年前三季度，多重风险持续冲击，海外方面有通胀高企引发的美联储超预期加息缩表和俄乌战争，国内方面有房地产市场深度调整以及疫情的反复，股票的盈利和估值受到双重挤压，市场剧烈波动。1-4月，宽基指数跌幅超过20%，小盘股指数跌幅更是超过30%。

在4月份小盘股遭遇尾部流动性风险后，从基本面恢复、估值定价、风险溢价水平、个股组合可得性等维度比较，股票的性价比尤其突出，我们当时认为又和每一次应该“贪婪”的时点一样，相信这或许是投资最好的时候。5-6月指数快速反弹，尤其流动性充裕叠加景气赛道的乐观预期下，成长股表现突出，但结构性高估和低估的矛盾又开始突出。

进入三季度，市场又陷入了内外交困的境地，市场单边下行。当前以中证800为代表的全市场的股权风险溢价水平，已经重新回到了4月底、5月初的位置，处于历史平均水平上方1.0倍标准差附近的位置，约80%分位。叠加整个宏观利率水平持续新低，股票的股息率与国债利率之间的比值，已处于历史最高水平。换言之，当前的客观事实是股票的性价比是相当高的。

市场虽然波动较大，但是我们认为持续的政策推动促使经济企稳和复苏的可能性在环比提高，一系列货币政策、财政政策、产业政策的支持之下，很多领域的基本面风险不断降低，虽然有滞后但周期一定会来。同时，市场已通过大幅度调整释放了风险，在市场底部时我们应该坚定信心并实际行动，此时的勇敢在未来或许能够获得更高的风险补偿。当然，我们更要关注市场结构分化的机会和风险，过去一段时间市场反弹更多的是赛道型公司和成长板块，价值股表现较为疲弱，相对的吸引力创了历史新高。

后市投资思路上，我们仍然坚持低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，我们重点关注的投资方向来自四个方面：

1、能源、资源类公司及其下游产能。首先，国内稳增长发力接力，国外能源问题导致产能缺口，对能源和资源的需求稳中有升；其次，自下而上来看，能源、资源类公司仍出于较为有利的位置：估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高；第三，中国富煤资源禀赋及政府调控，煤炭单位热值相比海外油、气的显著优势保持高位，即成本端优势的置信度相当高。而且国内相关下游行业的产能受扰动相比更小，经营的比较优势仍在累积，产能双重受益于国内需求恢复和出海替代。

2、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。看好的原因有三点：

首先，估值便宜。基本面弱现实和流动性压制，港股跌至2010年以来低位，整体的估值水平处于绝对低位。港股的价值股相比对应的A股更便宜，同时对应的分红收益率水平更高。而以互联网、科技、医药为代表的成长股估值便宜，保持相当有吸引力的水平，能很好的符合中庚基金低估值价值投资策略的选股标准。

其次，经营稳健且受益基本面持续改善。港股的价值股以中国经济中各行业龙头公司为主，深深嵌入中国经济中，经营极为稳健且盈利扎实，还保持了一定的成长性，如龙头房地产企业，港股的估值更为便宜，同时保持持续的内生增长。港股中如制药、原料药、消费类的成长性公司，估值远低于A股，商业模式更简单优异，业务扎实，前景广阔。

第三，通胀高企导致海外加息缩表超预期，流动性对港股冲击可能正处于最高峰阶段，港股极低估值大概率反馈这种情景。但后续相关预期若有环比改善，都可能推动港股市场出现更大的向上弹性。

3、广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。经济复苏与政策共振，叠加制造业本身在全球范围内确立竞争优势，既有传统制造业优势产能质高价优带来的份额持续扩张，也有制造业细分龙头企业的迁移迭代。因此，广义制造业中挖掘高性价比公司仍大有可为。我们坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，重点关注化工、有色金属加工、医药制造、机械加工、轻工等行业中的低估值小盘成长股和小盘价值股。

4、大盘价值股中的金融、地产等。金融板块中的银行，估值基本处于历史最低水平，对于潜在风险计入非常悲观的预期。我们看好与制造业产业链相关、服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股，这类银行所处区域经济发达、产业结构好、客户相对多元化，且区域范围内占有率仍有提升空间，因此呈现出业务简单稳健，基本面风险较小且相对脱敏房地产风险暴露，估值极低但成长性较高的特征。

房地产市场政策已有明显放松，重摔下风险暴露彻底，具有高信用、低融资成本的央企龙头公司优势更为突出，短期受益于需求回归及购房者偏好转变，长期受益于市场占有份额持续扩张。这些公司的抗风险能力、潜在成长性和盈利质量都会更为优异，并且当前的估值极低，有较好的回报潜力。

曹庆简介:

伦敦政治经济学院硕士、清华大学经管学院学士；现任中庚基金副总经理、投资总监。