日前，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）刊发《特专科技公司上市制度咨询文件》（以下简称《咨询文件》），征求公众意见及反馈，为期两个月。《咨询文件》提议修订《上市规则》，引入第18C章“特专科技公司”（以下简称“18C上市制度”）以让特专科技公司于联交所主板上市。新规则将适用于五大特专科技行业的公司——新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

对比2018年联交所针对生物科技企业修订的规则，“18C上市制度”有哪些创新之处？新的规则对市场将带来哪些影响？就此，中国基金报记者采访了投行、律所、会计师事务所及创投领域的专业人士。

“资深独立投资者”话语权更大

2018年4月，联交所修改后的《上市规则》增设第18A章“生物科技公司”（以下简称“18A上市制度”）。18C上市制度与18A上市制度有何差异？

方达律师事务所合伙人罗德源表示，18A上市制度明确允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，18C上市制度则将企业分成有收入的商业化企业和尚未有收入的未商业化企业两类，因此，应重点对比18C上市制度和18A上市制度中对无收入企业的要求。

罗德源说，18A上市制度明确要求公司拥有“核心产品”。对“核心产品”的定义也简单明了——“经过美国食品及药物管理局、中国国家药品监督管理局、欧洲药品管理局及其他经联交所认证的国家级或超国家级机关的评估而批准的小分子医药、生物制剂、医疗器材以及其他生物科技产品。”这个规则是基于生物科技业的特殊性制定的，因为此类产品获得了这些权威机构的批准，即便只是临床一期，距离产品上市仍有差距，企业尚未有收入或盈利，也足以证明企业具备了较高的研发能力。

而18C上市制度覆盖了5个行业，大部分行业的产品及服务通常不必经某一个或一类认证机构去评估或批准，这表示投资者及中介人无法依循独立程序判断特专科技产品的开发进度及商业化方面的进展，因此，18C要求未商业化的公司“必须已获得资深独立投资者相当数额（5%或以上）的投资”。“资深独立投资者”应该就是那些口碑及业绩较好的知名的头部VC/PE或具有重大市场份额及规模的相关上游或下游行业主要参与者，借助这些头部VC/PE或上下游参与者的行为去判断未商业化企业是否符合上市标准，非常合理。

毕马威中国资本市场组合伙人文肇基指出，几年前实施的18A上市制度也有类似的要求，只是这次提出了更严格的“资深独立投资者”要求。

文肇基认为，特专科技公司的特点是其所处行业一般都是仍在发展初期的新兴行业，很多都未有一套客观标准来评估企业的商业化进程，加上这些公司的商业模式比较新，核心产品或服务能否成功商业化也存在重大不确定性，因此，一般投资者缺乏足够信息评估这些公司的投资风险和潜在价值。引入“资深独立投资者”正好有助解决这个问题。特别是香港作为成熟的资本市场不乏高质素的机构投资者，当中不少除了具备相关行业的专业知识和经验外，还具备投入大量时间和精力对相关企业进行深入研究和尽职调查的能力。此举可说是充分利用香港资本市场的独特优势来应对特专科技公司的相关风险。

马太效应将日益明显

18C上市制度赋予“资深独立投资者”极大的话语权，同时对“自身独立投资者”的行为也进行了更严格的限制。因此，受访人士认为，科创企业投资市场强者恒强的马太效应将日益明显。

罗德源指出，初创企业为了满足上市要求，在上市前的各轮融资将更倾向引入头部VC/PE。头部VC/PE未来将拥有更大的话语权，同时也会更加精挑细选，以确保自己符合“资深独立投资者”的要求。这对于推动整个VC/PE行业的健康成长是非常有利的。

大成律师事务所董事、高级合伙人张发祥认为，资本市场首先是“资本”，“资本”的话语权本就是很大的。成熟的资本市场通常都是这样。投资者给予公司高估值本身也是一种高风险的行为。资本出于风险控制的考量，必须拿到更大的话语权。

利好硬科技产业及创投产业

创投机构基石资本董事长张维认为，对于创投机构而言，18C上市制度增加了投资项目的退出渠道，有利于退出，也有利于团队齐整、技术领先、有较高壁垒的科技企业的发展。

张维表示，新规主要面向有一定收入体量或尚未产生收入但研发投入较大、市场估值较高的科技企业，行业涉及新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源、节能环保。这类科技企业虽然尚未盈利甚至尚未产生收入，但大规模的研发投入以及较高的市场估值一定程度上反映了专业机构投资者的价值取向与风险偏好，具有较好的发展前景，有利于孵化、培育、筛选出真正的硬科技企业。从美国纳斯达克市场也可以看到，目前如日中天的特斯拉、亚马逊等企业，在上市之初也没有盈利。

安信国际证券（香港）有限公司跨境投行业务线董事及主管朱江认为，2018年的生物科技公司上市规则改革就曾引发相关公司赴港上市热潮，此次进一步改革吸引全球优秀的前沿科技公司赴港上市。一方面，能够有效支持科技企业获得融资，加快金融与科技的良性循环；另一方面，新增的上市公司种类能为投资者带来更多选择，增大投资范围。