在基金圈，景顺长城著名基金经理杨锐文因偏好成长股投资，被誉为“成长股猎手”。因为他常在基金季报中写下数千字的市场观点，也被称为“杨文长”，特别是在2021年三季报中，他写下6000多字的观点，引发业界强烈关注，一度被称为最走心的基金经理。

杨锐文本科就读于华中科技大学光电子工程系，硕士在浙大攻读光学工程，2008年硕士毕业后到常春藤资本做研究， 2010年加入景顺长城研究部，覆盖过电力设备、新能源、公用事业、环保、零售、纺织服装等行业。2014年初，杨锐文升任基金经理助理， 2014年10月正式开始管理景顺长城优选混合基金，至今超过8年时间。杨锐文目前担任景顺长城基金股票投资部执行总监，在管基金373.21亿规模（截至9月30日），包括景顺长城优选、景顺长城环保优势等基金。其中，景顺长城环保优势成立于2016年3月15日，是杨锐文首只成立即管理的产品。根据定期报告显示，截至2022年9月30日，景顺长城环保优势基金成立以来净值增长率188.80%（同期业绩比较基准涨幅38.92%）。因长期业绩优良，杨锐文成为证券时报评选的第17届“七年期明星基金奖”获奖基金经理。

日前，证券时报·券商中国记者采访了杨锐文，他表示，投资逻辑和投资框架要讲究实用性和有效性，要贴近中国国情，理解中国国情，不能照搬西方的一套。今年，在国际国内多重因素影响下，A股市场剧烈波动，基金重仓股大跌导致基金净值出现较大回撤，对此，杨锐文表示，自己时刻在反思是否犯错，通过不断动态调整，优化组合，平滑净值，希望在未来收复失地。他希望未来为投资者创造的绝对盈利额，即全部持有人的盈亏总和，能够力争达到或超越管理基金的总规模，如果真到那一天就是真正的圆满。

券商中国记者：你的早期经历，对你投资方法论的形成有什么影响？

杨锐文：我2008年入行的第一家公司是常春藤资本，主要从事PE和VC，后来又延展了股票投资。我当时在股票投资部，常春藤的理念是比较纯粹的价值投资，很讲求企业的基本面。那时候领导对我们很严格，经常对我们各种财务拷问，有一段时间甚至让我们每个周末都到他家中上课，现在回想，我特别感谢这段经历，让我一开始就走上基本面派，为后续的研究打下了良好的基础。

2010年我来到景顺长城，来自中国台湾的基金经理陈嘉平对我影响很大，当时电子是很火爆的新兴板块，但是，我还是基于传统价值投资的观念认为电子是量涨价跌的板块，大部分都是炒作，并不是什么好的投资机会。那时候，刚好有一家我很了解的电子公司，陈嘉平还没去过，但他通过他的模型来分析他对企业的理解，结合产业趋势对公司的前景做分析。这让我大为震撼，我才知道来自电子产业成熟地区的基金经理是这样理解电子投资，我之前的认知是过于狭隘了。他对电子的认识非常深刻，给我带来很多研究上的启发。让我认识到，看电子股不能停留在很细节的问题上，要看大的产业趋势性变化，要看社会环境的变化、产品竞争力和未来的产业趋势，不能机械化套用概念，这是一套完全不一样的框架体系，对我影响很大。陈嘉平在产业趋势的理解和细节研究上给我很大的启发。还有我们当时的投资总监王鹏辉在产业趋势上也有非常独到的认知，他的投资世界观也是非常独特。有这些正面影响，我也结合了自己的优势和实践去形成自己的成长股投资框架。我对企业的研究和洞察力都是很不错的，在研究员那几年见证了无数公司从几亿或十几亿市值成长到几百亿，甚至过千亿市值，但是，只要认真复盘，几乎极少投资人能真正分享到成长的大部分蛋糕。于是，我一直在思考我能不能结合产业趋势和我对企业的观察做更长期的成长股研究，我能不能在企业相对小的时候就投资，而不是企业如日中天的时候才去追涨。从当基金经理的第一天开始，我就开始做这件事，这注定了我走上了一条并不容易的道路。

券商中国记者：请分享一下你的投资理念？

杨锐文：我认为，个体的成功更多是在时代的贝塔之上，无论个人还是企业，在一个时代都只是一粒沙，企业管理层再能干，也改变不了时代，改变不了趋势。因此，我一直沿着“符合产业趋势的投资”这条路在走，希望找到顺应时代潮流、符合社会发展趋势的产业，挖掘其中高成长的个股。

A股波动较大，让人感觉好像经常有些炒作，但实际上是，从中长期来看，市场不仅是有效的，还是有前瞻性的。过去这些年，我们见证了一大批优秀公司在A股成长起来，比如一批苹果产业链公司从几十亿市值，成长到几千亿市值，增长了一两百倍，还有光伏、安防的龙头公司，成长速度都很惊人。虽然中间有巨大的波动性，噪音也非常强烈，市场对有些公司早期充满偏见与争议，但却不妨碍它最终成长为行业巨无霸，比如某光伏龙头企业，上市之初争议很大，后来长大到5000多亿市值，给投资人带来了上百倍的回报。

券商中国记者：你认为A股是有效的？

杨锐文：A股市场表现出较强的前瞻性，比如在几年前就给了光伏龙头相对较高的估值，新能源车的估值也一直比较高，回过头来看都是对的。这些产业反映了社会发展的主轴，只要沿着这个主轴，就可以找到高成长的标的。这让我们深深感受到成长的魅力，如果能找到几家这样的超级成长股，对投资组合会是颠覆性的改变。当然，在早期这个主轴会比较朦胧，让人半信半疑，随着时间逐渐清晰，所以刚开始一定要试错。

券商中国记者：做成长投资是否失误率会比较高？

杨锐文：当下，我把行业和公司分为两类，一类像被照顾得比较好的家畜，日子过得比较舒服，但没有爆发性；另一类像丛林里的猎狗，有很强的拼搏精神和开拓精神，投资风险很大，死亡率很高，但大浪淘沙后生存下来的企业，具备强劲的竞争力，这些公司遍布在高端制造、光伏、半导体等。我希望投资有拼搏精神的猎狗，而且希望在它们还较小的时候投资，有些公司100多亿市值时没人买，5000亿市值大家反而去追，我总在想，为什么要等到几千亿的时候去追捧它，为什么不尝试在更早，在几十亿或100亿-200亿的时候去投资它。哪怕有一定的失误率，面临一些失败，也是可以接受的，因为我们组合的构建一直是多层次的，会同时兼顾胜率与赔率，并尽可能降低单次失败的影响。

券商中国记者：你具体怎么试错？

杨锐文：我一般会先买一点点，逼着我去关注和研究，边买边观察。刚投进去时，通常会觉得很美好，如果过一段时间觉得更美好就加仓，如果觉得没那么美好，或者短期涨幅透支未来太多，就会减仓或清仓。做成长投资，必须要付出试错成本，通过更多拥抱更多尝试，可以带来不同层次的思考，适当的试错也可保持组合的活力，让组合不断新陈代谢。

券商中国记者：这意味着要不断否定自己？

杨锐文：做成长投资需要不断否定自己，不断反复确认，不断迭代、更新。真正潜心研究一家公司，要预测未来三到五年的收入利润都特别困难，至于预测五到十年的发展，就基本不可能了。因此，我们既要以长期的眼光去挑选公司，又要立足当下，脚踏实地，走一步看一步，没有当下谈不上未来。

即使寻找到符合产业发展趋势、管理层优秀、组织架构也好的公司，也只能认为它大概率可以走出来，并不是一定会赢。我在研究员时期的研究大家公认做得还不错，但犯错也是常事，对一家公司了解得再深入，也不知道后面有什么雷，这个雷不一定来自公司自身，还有可能来自行业、国际环境等等。因此，我会长期不断动态去观察，通过产业链上下游360度去评估、推测公司最终能不能长大。即使特别看好的公司，我也不会完全放心，天有不测风云，像2019年时还没有新冠这个词，谁能想到新冠疫情这三年改变了很多行业、很多公司。

我现在对细节部分的研究越来越少，更多会去想大方向，细节犯错或只是小损伤，方向犯错则是毁灭性的。我天天都在反思，在大方向上有没有误判，有没有考虑不到的风险，同时也时刻担心自己错过了时代的风口，被时代抛弃。

券商中国记者：大公司、龙头公司是否确定性更强？

杨锐文：我做研究员时偏价值，推荐大公司比较多，但后来发现评估大公司事实上非常困难。为什么？一是大公司内部往往非常复杂，很难找到它潜在的风险点；二是如果遇到市场变化，大公司转向非常困难，高速增长时可以掩盖一切问题，一旦不增长，各种矛盾集中爆发，大公司要壮士断臂非常困难。2008年我开始研究一家当时很牛的连锁家电销售公司，2010年，线上业务出世，一开始我认为它不会输给当时正在快速崛起的电商平台，因为它的采购成本比该电商平台低8%-10%，租金成本也低，在成本优势方面大约领先13-15个百分点，但2011 年它开始乏力，无法压制这家新兴电商平台的高成长，为什么？我见过公司线上的老总，他说我每次想要压价打这家电商平台，线下的老大就会找来，说你想跟它打价格战，结果打到了我，公司线下有30多亿利润，你不能打我。由此可见，大公司要变革太难，有很多内部利益会成为阻碍。

有一家家电企业龙头让我刮目相看，2011年这家公司渠道出了问题，之后启动内部改革，当时要裁掉很多员工，我认为它至少要过几年的苦日子，但它用了一年多就走出来了，说明企业的执行力是超强的。

券商中国记者：在传统观念里，大家会认为中小公司风险更大。

杨锐文：中小公司的确有风险，但公司结构相对简单、清晰，风险把控相对容易，遇到市场变化要掉头也比较容易。而且，我们在投资中小公司时就知道有高风险，会始终以谨小慎微的心态去面对，反而不容易犯大错，风险并不可怕，怕的是风险无法预知。当然，我们选择公司一定要有壁垒，但不一定是大公司。

对一家成熟的大公司，我们很难有超越大家的认知，除非有行业的贝塔在，否则很难获得超额收益。而对一些新兴的行业、新兴的公司，通过努力，我们可以找到差异化认知的部分，获取超额收益。从过去的实践看，我们投资的一些成长型公司的发展，远远超越想像，带来了非常丰厚的回报。

券商中国记者：你管理的基金规模较大，很容易买成一些中小公司的最大流通股东，如果犯错，怎么办？

杨锐文：做投资是预测未来，再看好也有概率，要为可能的错误和风险做好准备。我会通过分散持仓来控制风险，在单一行业配置尽可能不超过20%，第一重仓股仓位占比一般在5%-6%。

我初任基金经理时，领导对我很信任，抱有很大期望，这种信任感也是一种压力，让我一直都比较小心求稳，就像好学生不愿意犯错，不敢去赌。所以，我从不赌单一赛道，配置单一行业一般不超过20%，2016年中我有一只基金买了超过30%的煤炭，那是我配置最极致的一次，我专门给公司大领导写了报告，解释说这是几年难得一遇的绝佳投资时刻，当时是煤炭股估值的最低点，然后港口和坑口都没有煤了，旺季即将到来，煤价上涨几乎成为必然。结果，三季度煤炭价格上涨了三倍，煤炭股是三季度涨幅第一的行业，除了这次，其它时间我配置同一属性的行业基本没有超过20%。

券商中国记者：极致的成长风格近年比较流行，你怎么看？

杨锐文：A股羊群效应特别明显，所以行业的贝塔远大于公司的阿尔法，就像新能源车的风来了，相关公司都可以鸡犬升天，赚赛道的钱在A股的确是一个有效的方法。不过，赌一个赛道，一旦看错，就可能是灾难性的，尽管成功率比较高，但还是会有小概率事件。所以，我会选择均衡，相对来说比较进退有余，避免把自己逼到绝境。

我这几年大行业看得还比较准，在2019年中路演时，我看好自主可控的崛起，从那时起半导体开始大爆发；2020 年上半年我也讲过新能源汽车的大时代正开启，那时正是新能源车的最低点。虽然看得很对，但在实际操作中，我只是将重点精力投入到这些行业中，不会为了配置而配置，我们组合的公司几乎都是自下而上选出来的，因为自下而上更稳定，有利于降低风险的关联度，即使看错，风险也相对可控。

券商中国记者：你如何评估公司？

杨锐文：我主要从四个方面看公司：一是管理层，特别是中层管理人员，更能反映企业的执行能力，高层想法再好能力再强，执行落不到实处也是白搭。评估中层管理人员更容易且更全面，可以通过在职（离职）员工、客户、供应商，从360度去评估；二是公司文化要有凝聚力，比如华为的文化就非常有凝聚力；三是公司组织架构要有自我进化的能力，很多公司从小作坊做起，如果不能自我进化，很难长大；四是员工激励体系要健全，要能不断吸引最好的人才，如果能将公司打造成人才的聚集地，那肯定会很有竞争力。

券商中国记者：在构建投资框架上，你有什么心得体会？

杨锐文：投资框架体系要讲究实用性，讲求有效性，不管黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫。我们要贴近中国、贴近现实，我们的投资逻辑和投资体系一定是基于中国国情，基于中国最基础的特征，不能照搬西方那一套。比如过去这些年，国内的互联网公司充分享受到流量红利和人口红利，在这些年给投资人带来惊人的回报，但在流量红利逐渐消失之后，国内不可能照搬海外互联网企业那样通过疯狂烧钱来获取垄断地位，最终收取垄断地租，这并不符合我国国情。

另外，需要不断观察社会，跟上时代的脚步，寻找符合时代、符合社会发展趋势的标的，要不断更新迭代，避免陷入过去的认知和固化的思维中。我们为什么特别强调要符合产业趋势，因为不希望逆风而行，比如，过去十年地产公司收入利润增长了很多，股价却是下跌的。

券商中国记者：2021年初，你提出核心资产有泡沫，当时是怎么考虑的？

杨锐文：很多人投资核心资产的理由是赚企业业绩增长的钱，但从历史上看，赚企业业绩增长钱的年份很少，为什么？因为估值是快变量，业绩是慢变量，不可能假设估值这个快变量不动，由慢变量去驱动，在2021年初绝大部分核心资产的估值已经非常贵。不能生搬硬套，什么都往价值投资上套。很多人认为DCF（现金流折现估值）才是正道，但DCF其实是一个脆弱的模型，调一个变量，结果会差很多，像做工科实验，想要什么结果，调一下参数就可以实现，很容易变成屁股决定脑袋。我们的看法是，不把DCF当作估值的方法，DCF本质上是企业价值衡量的方式，通过理解DCF这个过程，理解企业的根本是创造现金流，而不是要最终的结果。

券商中国记者：你的重仓股出现了较大的回撤，怎么应对？

杨锐文：今年的挑战超过2018年，很多事情都超出了预期。我时刻在反思，是市场风格的原因，还是自己错了。我们也时刻在评估，公司基本面有没有问题，产业趋势有没有根本性改变，如果评估没有问题，公司还有未来，未来还能涨上去，就会选择咬牙坚持。如果公司真的因为疫情与海外冲突受到重大冲击，我们会降低持仓或清仓。我们为什么要坚持？因为有些东西最多是输掉时间，但不会输掉最终的结果，比如有的科技类公司200亿市值，手中有将近100亿现金，并且现金流很好，没有应收账款，并且国内的需求暴增，只是国外的订单因俄乌战争冲击减少，而且这只是短期影响，相信这类公司有机会涨回来。

虽然我们是长期投资，但也要考虑中短期基民的感受，因此我们会对组合进行动态调仓，加仓一些有望中短期带来回报的品种，通过结构性调整不断优化组合，平滑基金净值，让组合表现出一定的韧性，逐渐收复失地。

近年来A股结构性特征明显，大家都在卷短期景气度投资，把长期有价值的公司杀得很低，这种时候，一些长期优质的公司正在给出很好的价格，因此，我们要做有价值的坚持。

券商中国记者：基金净值回撤会不会给你造成很大压力？

杨锐文：做好投资需要保持冷静的状态，所以我会尽可能抽离，4月份我基本上没看过基金的净值，因为对情绪影响太大，天天看净值会造成巨大的压力。我希望将全部精力放在投资上，多思考如何通过不断优化组合，在未来收复失地，这才是最重要的。在重压之下，每一步走起来都很艰难，今年7、8月份，市场反弹时，我有些基金的跌幅已降低到个位数了，当时想着今年有可能扳回来，没想到市场继续震荡，基金净值再次回落。

今年所有基金经理的压力都很大，很多基金经理给我发信息，诉说心中的郁闷和痛苦。有段时间我的压力也很大、很痛苦，晚上还失眠。我现在唯一的想法就是收复失地，为持有人赚到钱，对他们有个交待。我有信心基金净值再创新高，因为不管世界怎么演变，总会有增长的行业、衰退的行业，而且权益资产是能够长期战胜通胀的重要资产，值得长期参与。

券商中国记者：你如何在坚持自己和市场主流之间平衡，比如你会否参与景气度投资？

杨锐文：景气度也在我们考虑的范围内，但我们会尽量看得远一些，把精力投入到长期有巨大发展空间的行业，我们不会因为一个行业或企业下个季度增长100%，就去买它，更多要考虑公司的竞争力，未来能不能做大。

不过，我也不是一定要投资有信仰的东西，也会适度参与一些中短期机会，因为投资最重要的目的是为持有人赚钱，不是为了坚持自己的理念，我们会力争把为持有人获取收益放到第一位。我们要更包容，只要是以基本面为牵引的机会，无论是景气度带来的，还是长期基本面带来的，都可以参与。如果预设立场，拒绝一些投资机会，当它越来越成趋势，你就会越来越被动。如果短期变长期，怎么办？难道涨了一大半了再翻多？我们还是希望尽早参与，避免自己被抛下。最好不要预设立场，或者很清高，只耕耘自己关注或擅长的那一块，其它的都不参与，如果你那一块没有下雨，就麻烦了。

券商中国记者：你是否会长期持有？

杨锐文：我会以长期的眼光去投资，但不是长期持股不动，中间可能会做一些波段，因为A股是一个相对情绪化的市场，有时极度悲观有时又极度乐观，会带来一些做波段的机会，赚波段的钱可以降低组合的波动率，让我们更好地持有。

券商中国记者：基金规模大小对投资是否有较大影响？

杨锐文：小规模基金与大规模基金的打法完全不一样，管理小规模基金，可以打游击战，打一枪就跑。不过，我一开始管基金的规模就不小，所以我基本上都是打的阵地战，很少打游击战，大基金的撤退肯定有不少损失，所以不能想撤就撤，要考虑流动性，考虑进出的冲击成本。企业经营过程中的波动很正常，我们不能这个季度超预期就买入，下个季度低于预期就卖出，更多时候要默默承受波动。

现在的规模决定了我必须长期去看问题，在配置上也必须保持均衡。散户否定自己比较容易，卖了空仓就好了，而公募基金经理要自我否定就很困难，因为否定伴随着重建。为什么我会追求均衡的配置？因为重建难度小，我否定一个领域，随时可以重建，大不了把它平均分配到其它领域。如果做极致的风格，赌单一赛道，突然不看好了，卖出之后再买什么？在不熟悉的领域怎么重建？而且，如果All In一个行业，即使业绩很好，但往往是在基金规模较小时给投资者带来好回报，而在大规模时亏钱，这个代价蛮高的。

券商中国记者：基金赚钱、基民不赚钱的确是一个怪圈。

杨锐文：我们希望通过我们的方式，走出这个怪圈。我自己是不算净值增长的，而是算绝对盈利额，就是全部持有人的盈亏总和，去年最高时绝对盈利额情况还是不错的。但让我倍感压力的是，高点新进入的投资者是亏钱的，所以我现在天天想的就是收复失地，让他们不要亏钱。我希望任期内我的绝对盈利额能超过基金管理规模，这是对投资者最好的交待。

券商中国记者：目前市场比较低迷，你对投资者有什么建议？

杨锐文：一是最好不要天天去看净值，而是采取断点的方式去看，断点的价格不会对情绪有太大影响，比如房地产的价格就是断点的，所以大家可以持有比较长的时间。二是如果你认可的基金经理，赞同他的理念、看好他的能力，觉得他值得信任，就可以考虑长期持有，不要太在意短期波动，资本市场充满波动，基金净值也必然是波动的，只要长期方向向上就可以。三是如果能够在大跌时加仓，赢的概率会比较大，我自己就是这样操作，每次股市大跌，我特别郁闷的时候，就会去申购基金，市场亢奋时，我一般都不会动。从近十多年的历史看，在上证指数3000点以下申购基金，赚钱概率比较高。

券商中国记者：你投资自己的基金较多？

杨锐文：我们的投资渠道很少，我又不太看好房地产，买别人管的基金还不如买自己管的，所以，我流动资金的80%-90%都买了自己基金，基金净值跌得多时，我会多申购一点，不过往往也抄不到底，因为在底部时我已经没钱了。我一直在买入，基本没赎回，不过，有时会在我管的几只基金之间转换，有人质疑我赎回，其实是基金间的转换。

券商中国记者：你在季报中，通常都会用较长篇幅陈述自己对宏观、市场的看法以及未来的投资策略，为什么？

杨锐文：我在季报中比较详细地阐述自己的观点和对未来的真实想法，是想统一回答持有人关心的问题，这样，无论机构还是散户都能看到，这样我也可以少做一些路演和直播。基金经理最重要的工作是管理好组合，应尽可能把时间精力聚焦在投资研究上，才是对持有人负责。

券商中国记者：你在季报和年报中一直强调自主可控，为什么？

杨锐文：我们要以自主可控避免脱钩，我们有能力自主可控。没有半导体的安全就没有产业的安全，我为什么投资那么多半导体，因为我们无路可退，只有胜利这一条路，这是投资自主可控的最大逻辑。另外，半导体行业是信息产业的原油，容量足够大，领域足够广，会有层出不穷的机会。

券商中国记者：你认为中国半导体能赢吗？

杨锐文：我现在比2018年有信心多了，四年前我们的半导体还非常弱，但近年来可谓进步神速。过去是全球化时代，可以奉行拿来主义，可以从海外购买先进的产品，国内企业生产的产品不好卖，自然发展不起来。在美国打压后，我们自主生产的产品销量很好，半导体产业逐渐进入正循环，一批半导体公司迅速崛起，增长速度惊人，一些我们过去不怎么看的公司，近几年收入利润大增，市值从几十亿快速增长到几百亿，而且这不是个别企业，而是普遍现象。

半导体很苦、很枯燥，很符合我们中国人的吃苦精神，30年前美国的半导体工厂主要是中国人和印度人，现在全球半导体的制造中心在亚太，半导体对细节把控要求精益求精，却不是颠覆性的创新，中国没理由做不成。半导体最牛的公司，都是东亚人创造的，比如三家EDA软件公司都是华人创造的，半导体适合我们中国人做，只不过需要时间。虽然美国试图打压，却打不倒我们，反而对我们是极大的促进，越打压越坚强。中国人太拼了，2007年我在瑞典学习时，同学跟我讲，爱立信的技术领先华为十年以上，结果5年就被超越，相信中国的半导体成功是大概率事件。

券商中国记者：你怎么看市场？

杨锐文：我比较看好明年，理由是：第一，疫情的影响会逐渐降低；第二，俄乌战争让欧洲很受伤，不一定能打很久，如果回到谈判桌上解决问题，社会虽然回不到从前，但总会回到一个相对稳态的局面；第三，经济是我们的根本，政府应该会加大力度刺激经济；第四，现在估值已经杀得很便宜，明年一定会有分化，不会再像今年这样泥沙俱下，而局部机会对基本面投资者比较有利。 

券商中国记者：美国加息会否继续影响A股？

杨锐文：中国是少数可以免疫美国加息的国家，我们有独立的货币政策，在美元加息潮席卷全球时，可以相对从容。

券商中国记者：未来你看好的投资方向？

杨锐文：因为战争与冲突，世界正处在动荡、脆弱的变局中，国家安全是未来投资最重要的主线，一是国防安全（军工），二是能源安全，包括传统能源、新能源，三是产业安全，包括半导体、软件、新材料等等，四是粮食安全。

我们也希望投资更加市场化、代表中国比较优势的东西，比如制造业特别是高端制造，也看好部分服务业以及一些产业内部的结构性变化，比如燃油车变新能源车。整体而言，我们看好科技与制造，我们深信制造业立国和科技兴国，这也是我们跨越中等收入陷阱的坚实保证。