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央行孙国峰司长发表署名文章，央行发布工作论文
2021年2月3日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《中国金融》杂志发表署名文章《2020年货币政策回顾与2021年展望》。
同日，中国人民银行在其官方公众号发表工作论文《舆论影响力、适应性学习与货币政策有效性——基于公众预期管理的视角》
简评
我们将孙国峰司长此次署名文章与稍早前《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（2020年11月26日）、12·18中央经济工作会议（2020年12月18日）、2021年中国人民银行工作会议（2021年1月6日）等重要报告和会议精神综合比较解读。
我们认为，署名文章主要传递以下信息：
1、肯定2020年央行货币政策在应对疫情方面的努力。
署名文章与近期重要报告和会议精神皆认为2020年是新中国历史上极不平凡的一年，疫情冲击百年不遇，央行货币政策应对科学有力。在重点控制疫情、统筹疫情防控和有序复工复产、促进经济社会恢复发展等不同阶段，央行分阶段运用存款准备金率调整、专项再贷款再贴现支持、公开市场操作引导、定向降准和下调政策利率、创设直达实体和小微企业货币政策工具等综合手段，灵活把握了货币政策的力度和节奏，支持经济稳步恢复。
2、总结2020年我国保持正常货币政策和合理利率水平的经验。
署名文章认为，当前我国正常货币政策主要体现在四个方面：1）利率水平保持在合理区间，没有实施零利率或负利率；2）央行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的正常市场化功能充分发挥，没有靠大幅扩张央行资产负债表来“印票子”；3）货币信贷增幅远低于应对2008年国际金融危机时期；4）宏观杠杆率增幅低于主要经济体，也低于应对2008年国际金融危机时期。
署名文章认为，这一成绩主要缘于四方面坚持：1）坚持跨周期设计，保持总量适度；2）坚持创造性应对，精准直达支持稳企业保就业；3）坚持以改革开放为根本动力疏通传导，深化利率汇率市场化改革；4）坚持主动作为，引导市场预期。
3、确认2021年我国经济基本面好转大趋势，提示关注疫情疫苗等不确定和基数效应等扰动因素。
我们注意到，相较于2020年11月26日《三季度货币政策执行报告》中的未来展望，本次署名文章未再重点提及保护主义、单边主义和地缘政治紧张等国际环境因素，对2021年我国经济基本面好转大趋势使用了“确定”一词表述。
在保持经济恢复基础尚不牢固、疫情蔓延仍不确定、我国发展不平衡不充分问题仍然存在等前期表述的同时，本次署名文章重点提及了“（2021年）第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离”，指出“金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的”。
4、对2021年我国货币政策思路，提出“稳字当头、灵活调整、精准操作、量价合适”思路，并进一步明确具体工作目标。
署名文章对2021年货币政策工作具体表述为：1）灵活保持总量合理适度；2）构建金融有效支持实体经济的体制机制；3）健全市场化利率形成和传导机制；4）深化人民币汇率市场化改革，把握好内部均衡和外部均衡的平衡。
我们注意到，署名文章相较于1月6日召开的2021年人民银行工作会议：1）再次强调“稳”字当头和灵活适度总基调，综合运用各项工具，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制；2）在前期“发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制”表述基础上，进一步明确“稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策”，再一次强调金融支持绿色发展“落实碳达峰和碳中和的重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制，引导金融资源向碳减排项目倾斜”；3）进一步明确健全市场化利率形成和传导机制的路径，主要有畅通LPR向贷款利率传导以降低贷款实际利率和企业综合融资成本、引导金融机构将LPR嵌入内部资金转移定价（FTP）、深化LPR改革推动存款利率逐步市场化、引导地方法人银行回归本地和本源、完善以OMO和MLF为基准的央行政策利率体系、引导市场利率围绕政策利率波动和健全利率走廊机制等；4）进一步明确深化人民币汇率市场化改革，要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，并提出“在关注发达经济体宏观政策溢出效应的同时，发挥好我国宏观政策的正向溢出效应，在国际宏观政策协调中把握主动”。
同时，我们关注央行2月3日最新工作论文《舆论影响力、适应性学习与货币政策有效性——基于公众预期管理的视角》。此篇工作论文为近期央行以报告、论文和访谈等各种形式越来越频繁的与市场沟通提供了权威解读。
工作论文对央行的信息发布与公众沟通进行研究，认为：1）央行沟通的有效性不仅受到央行信息披露的影响，还与公众的“学习”能力有关；2）央行信息发布能够降低媒体信息噪声对预期的影响，且央行沟通对产出波动的平抑效果优于通胀，实体经济学习能力高度依赖央行沟通；3）央行信息沟通对公众预期影响时滞更短，且影响程度更大，媒体信息也能够对公众预期起到引导作用，但短期存在扰动、降低公众学习能力的负面影响因素；4）未配合央行有效沟通的数据公开可能削弱预期引导效果。并建议：1）全方位完善中央银行沟通机制建设；2）多措并举扩大央行官方媒体影响力；3）充分发挥媒体信息正向舆论影响力优势；4）加强对公众数据解读、分析、研判的引导。
我们认为：1）2008年次贷危机以来，理论界对金融风险形成的一个重要反思即为“预期”扰动，因此“预期管理”也成为全球央行风险和政策有效性管理的重要考量；2）此次央行论文与美联储2020年1号工作论文持相似观点，皆论证了央行加大政策沟通和解读力度有利于货币政策传导和有效性，强调需要构建政策和信息的发布、解读和传播沟通体系；3）未来，我们乐于见到央行将以更丰富形式和更密集频率向市场发布沟通信息，我们预计央行信息沟通、预期管理和前瞻指引也将在我国货币政策工具中扮演更重要角色。
风险提示：经济恢复不及预期；疫情发展超预期；政策改革落地不及预期；不确定性风险等。
