2021 年随着主要发达经济体疫情得到基本控制，美国10年期国债收益率近期不仅突破关键关口1.5%，并在盘中一度创下1.61%的高点，为 2020年疫情爆发以来的新高。美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价最主要的“锚” 之一，其短期内的剧烈上行带来的风险迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌。具体而言，前期累计涨幅过高且估值偏贵、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信硬件和服务等成为跌幅较大的板块，相对避险板块， 如公用事业、及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。短期而言，全市场都在猜想：
(1)美国10年期国债收益率在2021年上半年将上升到什么位置；
(2)美联储将有哪些具体的措施应对金融市场的波动；
(3)中国10年期国债收益率在通胀预期和经济复苏的背景下将会达到什么样的水平，对高估值的风险资产影响多大。
长期预测很困难，不确定的因素很多，短期预测在外在条件基本稳定的背景下， 具有一定的参考意义。本文在部分预测模型的基础上，尝试初步回答以上几个疑 问。当然，从中长期来看，我们相信中国资本市场的机会大于风险，未来十年将 是经济结构分化和资产价格重估的十年，中国的部分结构性资产是全球市场最好 的资产之一，值得长期配置，而不需要对短期的利率等因素做出过度的反应。
一、美国十年期国债收益率在2021年上半年可能触及2%左右
美国十年期国债收益率短期预测模型影响因素主要包括：美国实体经济产出缺口、核心通胀预期、原油价格、基本金属等成本冲击等。美国实体经济产出缺口回升，经济回暖预美国10年期国债利率正相关；核心通胀预期属于推动美国国债收益率上行的核心因素之一，当然，其与产出缺口和成本外生冲击具有一定的内生性，我们还是单独列出作为影响10年期国债收益率的重要因素之一；原油价格、基本金属等成本冲击对于国债利率具有一定的正向影响，特别是七十年代两次石油危机期间。我们认为，这些因素都将推动美国十年期国债收益率上行。
Yield (10 -y) =F (output, inf lation, oil & metals)
产出缺口恢复推动美国10年期国债收益率提升。随着全球疫苗的接种范围扩大，天气转暖，以及部分地区加强了疫情的防护措施，全球疫情在2020年底开始好转。用美国等发达经济体的制造业 PMI 和产能利用率作为经济运行的代表，我们发现其与去除趋势之后的美国10年期国债收益率高度相关。2021年底美国经济可能回升至潜在产出附近，上半年产出缺口回升将推动利率上行。
通胀预期和大宗商品价格近期也成为了推动美国10年期国债收益率的重要力量。按照我们对美国通胀的预测模型，美国核心 PCE 在2021年上半年将触及2.1%；同时，原油、铜等大宗商品价格将维持高位。
综上所述，美国10年期国债收益率在2021年上半年可能提升至2%左右，将对美股的高估值股票形成一定的压制。
图1美国 10 年期国债收益率主要影响因素
资料来源：美联储，美国劳工部
美联储可以通过扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）来调控美债收益率的持续上行。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，延长持有国债的整体期限。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的
价格。我们认为，若美国10年期国债收益率短期上升过快，如2021年1季度末就触及2%左右，那么美联储有可能采取扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制
（YCC）等方式压低国债收益率。从历史数据来看，扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）之后，权益资产的表现较优秀。
二、中国10年期国债收益率将保持高位，宽松政策回归中性
中国10年期国债收益率的短期预测模型影响因素主要包括：实体经济增长、通胀预期、前期宽松政策回归中性的意愿等。
按照我们的通胀预测模型，中国未来1-2个季度CPI和PPI通胀都将出现温和向上的趋势。通胀的温和上升，一方面是由于2020年下半年开始的经济正常化的滞后两期影响，一方面是大宗商品价格的传导因素。
图 2 中国通胀水平将温和向上
中国实体经济在疫情控制住之后回升较为显著，有助于再通胀预期的形成。按照我们的估算，2021年1季度中国实际GDP增速有望达到15%以上，环比折年的经济增速回升到潜在水平左右。经济的好转将有利于通胀的温和回升。然而，2021年基建投资不再加码，房地产投资增速等不再加速，2,3,4季度的经济增长将逐级下降，因此未来实体经济推动的通胀压力并不大。
第三，2021年政策制定者对货币政策回归中性、治理金融风险的意愿较强， 对于宽松的货币政策预期将较低，也在一定程度上抑制通胀预期的抬升。
综上所述，按照我们关于中国国债利率的预测模型，中国10年期国债收益
率在2021年上半年可能维持在3.2%-3.5%，全年的货币政策基调偏中性。利率和货币供给增量的边际变化，将对风险资产的高估值股票形成一定的压制。
三、2021年：估值趋于回归，投资趋于理性
按照我们的测算，过剩流动性与中国 A 股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升； 过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
中长期来看，下一个阶段中国合理经济增速将从 2016-2020年的平均 6.5%左右，降低到2021-2025年的5.0%左右。这一阶段如果货币总供给的增速不显著下降，中国的货币增速与 GDP 增速之间的差距将逐渐加大，有利于优质资产的估值扩张。
2021年：估值趋于回归，投资趋于理性。短期而言，2021年的货币政策将 在一定程度上转向正常化，但不会急转弯。我们用过剩流动性(广义社会融资规 模-名义 GDP 增速)来预判股市的估值变化，发现 2021年部分高估值行业的估值压缩压力是存在的。按照过剩流动性与股市估值之间的历史相关关系，我们发现， 2021年利率抬升和央行货币政策态度的微调可能使得指数的估值调整10%-20%。对于中国而言，由于实体经济有较大比例的高生产部门，我们有较大的空间和较 长时间可以实施适度宽松或偏中性的货币政策，而不用担心较为显著的通胀压力。
前瞻地看，中国权益市场的流动性除了来自于每年货币政策宽松外生和内生 带来之外，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均 GDP 接近1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从 日本、韩国、香港等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的 一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降 15-20 个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。我国人均 GDP 刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者，按照我们的估计， 从房地产到股票、债务按等金融资产的资产规模将在未来10 年达到20-25万亿。
行业方面，中长期而言，消费、科技、新能源、医药、先进制造等行业未来5-10年的内生年化复合增速是同期名义 GDP 增速的3-4倍，长期配置的价值较大。我们判断 2021 年在流动性偏中性、财政政策略微积极的背景下，在消费、科技、新能源、医药、先进制造等行业估值高企，短期具有估值回归的压力(这些高估值行业估值压缩的压力大于指数(10%-20%))。2021年将出现历史赋予的新一次配置这些行业和优质个股的机会。当然，部分周期性行业也存在业绩提升、估值回温的机会，但是更多是阶段性的投资机会。
整体而言，2021 年的货币政策可能逐步回归正常，高估值的个股和行业具有一定的估值压缩压力，但不用过于担忧。结构重于总量，长期重于短期。流动性短期的紧缩，是为了未来更从容的宽松；股市短期的波动，给未来的上涨奠定坚实的基础。我们将根据流动性的框架合理配置仓位，我们开发的个股估值模型， 从中长期看好的行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。在货币政策平缓回归的情况下，深入研究和寻找较好的机会，买入中国经济优质赛道里的好公司。
作者：刘陈杰(望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员)
