震荡市中表现亮眼,这位基金经理透露了控制回撤的秘密
2021-03-10 12:20      

伴随农历新年以来的市场震荡,不少高估值个股回调显著,集中持有此类股票的基金也遭遇较大回撤。相比之下,倒是一批持股均衡的基金表现亮眼,在震荡市中仍不时创出新高。

中泰开阳价值优选混合就是这样的一只基金,其基金经理田瑀近期表示,控制回撤未必一定要靠择时,如果构建风险源不相关的投资组合,即让所持品种的相关性尽可能接近零,可帮助持有人在震荡市中拿稳产品。

属于好公司的阿尔法可累积 但属于好行业的贝塔会回归

尽管2019年以来大多数同行都对消费、医药、科创等好赛道青睐有加,但田瑀却坚持均衡持股的理念。这一点,从他管理的中泰开阳价值优选混合基金的持仓中便可得到印证。

“我们选择基于公司而不是行业去观察护城河,因为好公司的阿尔法是可以累积的,而属于好行业的贝塔却逃不过均值回归的力量。更重要的是,很多时候高景气阶段的行业,市场给予的价格通常并不理性,这一点对于潜在回报率的影响很大,从公司的识别角度来看,在需求爆发的阶段,好公司和坏公司之间的差异更难识别”,田瑀这样解释。

事实上,田瑀对“均衡持股”的理解不仅限于持有不同行业的标的,而是要求标的之间存在不相关性、尤其是风险收益来源的多样性。在他看来,组合中的标的并不会因为同一个风险表现出相同的波动,这样就更容易平抑掉组合的波动。

“作为一名价值投资者,我必须放弃对个股波动的控制,因为个股层面的巨大波动正是价值投资获取丰厚收益的来源。不过,如果让组合管理中让所持品种的相关性尽可能接近零,你会发现个股的看似高波动不太影响组合的波动率,甚至比持有单一风格低波动资产的波动率还要低”,田瑀详解自己的思路。

组合行业分散的另一面却是持股的集中。这种看似矛盾的做法,田瑀却自有原因。他表示,一方面,深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力,在保证研究跟踪质量的前提下,持股相对集中对自己而言是最优策略。另一方面,十几只股票的风险源已足够分散了,尤其在十几只股票的风险因子各不相同的情况下,如果不是出现系统性上涨和系统性下跌,很难出现同涨同跌的情况。

确认企业的护城河,从理解这门生意开始

持股均衡对于控制回撤的好处不言而喻,但缺点同样显著——一不小心,就可能把产品跑成指数基金。

不过,就中泰开阳价值优选混合成立至今的表现来看,这种担忧似乎不是问题。自2019年9月6日成立以来,中泰开阳价值优选混合A截至2021年2月26日净值增长率为89.72%,同期业绩基准增长率为19.79%,超过业绩比较基准增长率69.93%(数据来源:中泰资管,数据经托管行复核,过往业绩不代表未来收益)。

田瑀表示,选股是其创造超额收益的唯一手段,而护城河则是他用以判断企业增长持续性的最有效估计。具体到投资中,田瑀会选择同时满足这两个条件的标的,一是其所属行业满足长坡、厚雪、慢变的特点;二是企业具有可落到具体观测指标的护城河。

这样的视角,也让田瑀不时有逆市之举。比如,去年三季报公布后,其曾经持有的一家游戏公司因当期财务数据低于预期,股价遭遇跌停。但他仔细分析发现,发现导致低于预期的因素并不影响企业的护城河,也不影响企业价值,于是一度越跌越买。

“这家公司最吸引我的地方在于,它是一家真正想做游戏这门生意的企业,”田瑀举例说,许多手游都开放了模拟器接入,这样一来,用户通过电脑端下载模拟器就能登录游戏。原本这是为了方便用户玩游戏之举,却也导致了部分玩家长期使用模拟器挂机、迫使其他玩家在玩游戏的过程中有很强的压迫感同时,也会让游戏内的道具加速贬值等诸多问题。但因为害怕失去部分玩家以及游戏内的商人,许多游戏公司明知什么是更好的选择但又不敢禁掉模拟器,毕竟为了长期利益牺牲短期利益的事情对于一个成熟的企业而言并不容易。

“但这家游戏公司当时做了一件事情,在某个游戏占收入比重还很高的时候,就在论坛上发布了禁止模拟器登录的一则公告,里面详述了禁止模拟器登录的考虑及原因与玩家充分沟通。公司做出这个决定需要很大的魄力,因为禁止模拟器后必然会看到短期的充值下降,各种数据也会下降,对于短期的KPI考核肯定是负向贡献,但是对于中长期游戏的体验提升是好的。从这一点中我发现,这是一个真正理解游戏,从玩家长期体验出发的游戏公司,这样的公司在游戏这样一个容易赚快钱的行业里弥足珍贵。”

相反,在田瑀的投资案例中另有一家做石膏板的公司,研究多年也一度重仓持有。不过,当该公司发生收购行为后,田瑀却逆市选择了卖出,卖出的理由还是基于护城河的判断——这家公司收购的企业是第二梯队以外的公司,并且是用全现金收购,而田瑀并不认为这是对护城河的增厚之举,也不符合股东的长期利益,君子有所为有所不为,虽然其后市场对公司的行为有不同的理解、股价仍有涨幅,但作为投资,田瑀觉得这是一个自己满意的决策。

“生意都是相通的,无论从事的是哪个行业,企业护城河的本质是做同样的事情、可以比同行做得好,好的形式多种多样,建立在独特商业模式下的生意‘门道’是我们研究公司最看重的部分。把投资的视角定位于理解这门生意经,把影响这门生意的细节一层层拆细、摸清楚,才能更准确地衡量企业增长的持续性,同时在面对市场考验的时候才能更有底气。”田瑀总结道。

中泰开阳价值优选混合基金自2019年9月6日成立,2019年净值增长率为10.59%,同期业绩基准表现为2.55%(数据来源:基金定期报告)。2020年净值增长率为64.67%,同期业绩比较基准为15.48%。自成立至2020年12月31日,净值增长率为82.11%,同期业绩基准表现为18.42% (数据来源:基金定期报告)。过往收益不代表未来表现。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资有风险,基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则,请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

(CIS)

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