上周五（3月26日）的大涨，让上证指数终结了春节后的“周线五连阴”。

今天上证指数继续反弹，实现三连阳，市场情绪进一步回暖。

春节后的快速下跌是否告一段落？

阶段性底部出现了吗？

A股接下来会怎么走？

结合最新的券商研报，今天我们聊五毛钱的。

01  最“黑暗”的时候，或已过去

春节后的A股，是被核心资产带崩的。

由各个行业的龙头组成、被称作A股核心资产的“茅指数”，从2月18日到3月24日暴跌了23.58%。

这个跌幅，超过了全市场4221只个股中的4024只。

中信证券做了一个统计，“茅指数”在2月18日到3月24日期间的最大回撤（28.07%），已经超越2018年。

要知道，2018年可是一个熊市。

三大悲观预期的叠加，导致了这轮核心资产的暴跌——

1、担忧“重仓股下跌→基金赎回→市场加速下跌”的负反馈循环

2、担忧美债利率快速上行

3、担忧外资大幅流出

A股股民可能是世界上最操心的一群人，但实际情况却并没有预期的那么糟糕。

首先，基金大规模赎回并没有出现。

中信证券渠道统计数据显示，在市场快速下跌期间（2月18日-3月9日），除春节后首日及次日的净赎回率一度达到千分之五附近之外，在市场保持下行期间，整体净赎回率迅速降至峰值的一半左右，说明市场快速下跌后基民的赎回意愿反而有所下降。

筑底波动阶段（3月9日-3月26日），随着市场企稳，部分基民存在赎回需求，存量基金的净赎回率和绝对赎回规模在3月10日达到高峰（净赎回率最高约千分之七左右），但也没有大规模净赎回的情况；

上周（3月22-26日）甚至有2个交易日出现了净申购，说明存量基金赎回压力最大的时刻或已过去，公募机构的资金流已经恢复稳态。

其次，A股对于美债收益率的反应过头了。

2021年2月以来，A 股、港股和美股的主要股指在美债抛售开始后出现了明显分歧。

2月 19日至今沪深300、恒生指数、标普500、欧洲STOXX50指数涨跌幅分别为-14.22%、-8.48%、+1.81%、+4.31%，其中标普500和STOXX50均创年内新高。

与和美债收益率相关性更大的美股、欧股相比，A股的反应明显过头了。

最后，配置型外资连续5周净流入。

春节后至今5周，虽然A股主要指数一路下跌，但配置型外资逆势净流入A股市场，连续5周实现净流入。

单周净流入规模分别为26.9亿元、93.1亿元、102.2亿元、158.9亿元、112.1 亿元，没有停止配置中国资产的迹象。

2021 年北向资金中单周净流入规模（亿元）

春节前后这短短一个月的时间，无论是基本面还是流动性，并没有翻天覆地的变化。

A股核心资产快速下跌，更多是受到情绪面的影响，然而跌幅已经反映了很多悲观预期，实际情况或许并没有那么糟糕。

随着市场情绪的企稳，最黑暗的时候或许已经过去了。

02  历史上，经济复苏无熊市

目前的A股面临着“经济复苏+流动性边际收紧”的宏观大环境。

国信证券复盘了过去三次经济复苏上行周期中（2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年），A股因为流动性收紧出现的调整。

流动性收紧导致的调整 

这四次调整幅度都不小，上证指数分别下跌17%、23%、25%、7.2%。但调整后，还是回到了上涨的轨道中。

经济复苏中出现流动性收紧从而导致市场调整，这个避无可避一定会发生，但这种下跌都是调整性质，经济复苏没有完成时，出现“牛熊转换”可能性小。

真正的“牛熊转换”（2008年、2011年、2018年），都是出现在复苏结束盈利下行周期中。

所以，在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。

或许可以乐观一点。

那么，4月份的A股会怎么走？

03  市场信心需要时间恢复，大概率维持震荡

综合几大券商的观点，当前A股向上空间有限，向下调整幅度或同样有限，大概率呈现震荡走势，更多是结构性的机会。

而A股再度全面上涨、甚至创出新高，需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧，比如看到政策再度宽松的信号，或者美债收益率持续下行。

 海通证券 

把2月18日以来的急跌定性为牛市中的大回撤，牛市大格局未变，核心逻辑是企业盈利回升才进行了一半。

目前市场估值压力并不大。第一波急跌已经过去，短期市场还在夯底中，这还需要一些时间，未来市场再次走向新高的契机，需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧。

《今年与18年的不同——策略月报》，20210328

 中信证券 

当前市场悲观预期顶点已现，二次探底后底部确认，预计投资者对国内外宏观扰动因素反应将逐渐钝化，情绪和行为回归平静。

不过市场流动性的显著改善仍然需要至少1~2个季度时间，短期内市场难以形成全局性的上涨。

《悲观预期顶点已现，四月基本面破局》，20210328

 中金公司 

市场大部分下跌可能已完成，进入“磨底期”。短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，静待新催化剂出现。比如流动性收紧边际缓和的信号出现、美债利率上行压力缓解。

《市场中期调整的历史对比与启示》，20210328

 国盛证券 

如果在欧洲疫情反弹、全球经济复苏预期回落、大宗商品价格下跌通胀预期回落之下，当前就是美债阶段性顶部，那么估值压力缓解，A股将伴随全球市场迎来修复。

如果美国经济复苏依然强劲，甚至大宗商品价格反弹、叠加4月份仍是美债发行的高峰之下，带动美债利率再度上冲。

此种情形下，将导致A股市场在当前这个底部位置仍有一段时间的整固震荡。

《反弹的两种情形》，20210328

参考资料：

1、中信证券，《悲观预期顶点已现，四月基本面破局》，20210328

2、国信证券，《历次“大调整”始末》，20210317

文中券商观点均节选自券商研究报告，仅作举例说明，不代表本文观点，亦不构成任何投资建议与承诺。

市场有风险，投资需谨慎。指数过去走势不代表未来表现。

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