当茅台股价100元时，人们错误认为贵州茅台会长期衰退，这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到800元的时候，因为当时所有人都发现贵州茅台好，所以800元的茅台就没有价值了。

3月30日，贵州茅台公布财报显示，2020年全年净利润为466.97亿元，同比增长13.33%。虽然业绩仍然不俗，但是开年以来贵州茅台股价大幅回调仍然让不少投资者措手不及。

在茅台众多的投资者中，“另类”投资人董宝珍投资茅台大赚12倍后于2018年离场，此后的两年多时间，茅台股价从800元左右飙升到当下的2000元左右。

“当茅台股价100元时，人们错误认为贵州茅台会长期衰退，这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到800元的时候，所有人都发现贵州茅台好，所以800元的茅台就没有价值了，错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。”董宝珍说。

虽然近期茅台股价回调，但仍有券商研报称，贵州茅台未来1年目标价3000元，也就是说，相对当前股价还有50%以上的上涨空间。

但是董宝珍仍然坚持自己的观点。在作者近日与凌通盛泰投资管理公司董事长董宝珍的对话中，他洪亮的声音能填满整间办公室，他自信地坚称自己只赚价值的钱，不赚泡沫的钱。不过，也有人认为这只是没有赚到最大收益的他“嘴硬”而已。

董宝珍认为自己才是巴菲特价值投资理论的真正践行者，他也把自己定义为“市场的逆行者”。谈及当下那些最受追捧的基金经理人，董宝珍不无气愤的说：“他们只配给我‘提鞋’。几百倍市盈率都还在买，这就是庞氏骗局。”

他认为真正的价值投资是基于事物最根本的道理，从原来投资茅台到当下投资银行股都是基于最本质的逻辑，概而言之就是：“顺道”。

茅台的价值发现：会涨价的精神消费品

2013年，“三公消费”受限制，市场普遍不看好茅台酒的前景，茅台卖不动的消息甚嚣尘上。董宝珍却认为，好酒没人买是没有道理的。

为了证实自己的判断，他飞到贵州茅台酒的包装车间蹲点观察。他与保安聊、与清洁工聊，守在卫生间门口等工人如厕时找工人聊，还跑到中转库去调查茅台酒的提货销量，当在现场看到的景象与他理论层面的分析完全一致时，他兴奋到就像挖到了黄金。尽管之后两年，茅台股价跌幅一度超过60%，董宝珍因基金净值下跌严重而被冠以“最熊基金经理”称号。但是，时间最终证明他确实挖到了“黄金”。

问：什么原因让您关注到茅台的呢？

董宝珍：我之前一直有关注。我学习巴菲特的价值投资，巴菲特是重仓消费和金融，我就机械地学，在消费里找。这个过程中我突然发现有一种消费股是可以提价的，既是消费股又能提价就是双保险。2005年的时候我就奇怪，茅台酒和五粮液为什么老提价？茅台就是可提价的消费股，到2007年、2008年我就理解了，可提价的消费股都是大牛股，当然估值要合理，估值高了也不行。

问：您曾在茅台不被看好的时期坚定看好，您是如何发现茅台的价值的？

董宝珍：2013年前后，围绕茅台酒的主要分歧点在于茅台是否卖得动，没有人炒作茅台管理水平、生产质量这些概念。当时主要流行的观点认为茅台没人喝了，所以没人买了，茅台出现了积压，甚至网上有人说茅台经销商去卖方便面了。我们的研究和调研就围绕着论证茅台到底是卖得动还是卖不动。卖得动卖不动主要考察的是价格，但是当时出现了恐慌，所以价格有失真，经销商不敢持有库存，一拿到供货就卖了。就像现在一拿到供货就囤起来一样，因为当时价格在下跌，经销商不敢拿货。所以要想知道真实的供需关系就不能简单地看价格走势，而要看库存。我在调研中就是考察它的库存。我假设我是一个买家，我向经销商要50箱茅台，结果几乎打遍所有经销商电话都没有人能提供，至少没有人能马上提供，我就知道没有库存，都卖出去了。

问：现在的茅台不存在是否卖得动的问题，而是能否买得到的问题。茅台酒还是原来的酒，哪些因素变了？

董宝珍：豪车和普通车都是四个轮子，但是豪车价格几十倍于普通车，这多出的几十倍的价值来自哪里？这就是来自于大家精神层面的需求。豪车的生产成本比普通车是高一点，但是高不了那么多呀。豪车跟成本没有关系，茅台酒跟成本也没有关系。

还有很多网红经济，为了支持偶像，哪怕不用的商品都要买回来，这就是精神消费。

追星现象的价格形成机制和茅台的价格形成机制就有相似性。比如有两个粉丝，一个粉丝很有钱，另一个粉丝没钱，在物理世界上花了1000元就比500元多，但在精神世界，消费者的花费就考虑收入了。我发现茅台的价格是在人均月收入的三分之一到二分之一之间波动，这就是茅台作为精神消费品的特点。

问：说到价格，茅台目前有两套价格体系，一个是官方公布的指导价，另一个是经销商真正的市场销售价，茅台要求经销商卖1499元，但市场上卖3000左右。

董宝珍：茅台价格双轨制本质上反映了茅台的销售渠道有问题，市场体系有问题，这也是茅台没有能力控制渠道的表现。

任何一个知名消费品都有能力做到对零售价的控制，对零售价的控制就是对经销商的控制，只有茅台控制不了自己商品的价格。而且茅台想控制，努力了这么长时间也没实现。为什么呢？市场结构有问题。茅台的经销商都是小店，一家店3吨到5吨，这种小店也有上千家，小而散的市场结构导致很难控制。

问：但是大经销商结构，也可能导致经销商掌控渠道话语权，反过来“绑架”酒厂？

董宝珍：如果一个产业由大企业来支撑，这个产业稳定性强，茅台小经销商反而是不好控制的，因为它的主体太多了，有十分之一不听你的话就坏了。中国著名白酒品牌有一个共性的问题，专注生产，因为市场在早年都是外包的，导致市场做大以后失控了。市场渠道可以理解为是诸侯，诸侯不听中央的，这个就要削蕃。

问：现在茅台的销售渠道正在变革，在天猫、京东和各地商超等增加了直销的渠道，你觉得会是一个趋势吗？未来其他一些经销商是不是会更多地被取消？

董宝珍：会是一个渐进式的变革。增量渠道就没有传统经销商的份了，传统经销商的占比越来越小，价格控制权就回归了，茅台以时间换空间。目前市场流行的看法是认为茅台会大规模提价，因为现在零售价就几千块钱，它的出厂价1000多块钱，茅台酒厂亏惨了，这种观点还是用旧模式在思考。

现在对于茅台的最大利益是控制渠道，而不是把渠道的利益装在兜里，那还是有点钱就挣回来的短期行为。它现在是要革命性地把渠道控制住，把自己不能控制终端零售价的问题解决了。怎么办？就是自营，不提高零售价，又不提高出厂价，自营回收的过程中既回收了利润，自己也成为销售主导力量了。

问：有一种观点认为茅台一定程度上也需要经销商的热炒？

董宝珍：不不不，这个我能负责任地说，我曾和李保芳（茅台原董事长）交流过，李保芳很痛苦地在研究怎么样抑制终端零售价，就是抑制不住。茅台多次想办法压制价格，就压不住。

问：借价格的问题再回到您提到的精神需求产品的观点，如果茅台真成功地把价格压制到比如1499元的水平，会不会影响它作为高端消费品或奢侈品的属性？

董宝珍：这个分两个方面。第一是肯定压不住，只要不改变渠道结构，不使茅台公司主导这个销售渠道就压不住。第二，茅台的高价格不是精神消费的本质，它有一种文化属性，喝茅台是高雅的东方文化的代表，这个是本。因为这个“本”，使得人人爱喝、喜欢、向往，最后价格上去了。当然，这个价格上去的过程有炒作的因素，所以你即使把炒作的因素打掉，它作为东方文化的象征这个精神源泉仍会使得人人想买。

茅台被高估了吗？60倍市盈率的时间少之又少

2020年，贵州茅台的业绩仍保持着两位数的高增长，确定性的预期让茅台股价在近两年来大幅持续飙升。全民抢茅台酒与股民炒茅台交相辉映。

但是董宝珍却在2018年陆续清仓了茅台股票，在他看来，当所有人都认识到茅台价值的时候，茅台就已经没有投资的价值了。

问：一边是茅台酒被热炒抢购，另一方面贵州茅台股价不断推高，两者是否相互影响、关联呢？

董宝珍：有可能形成双泡沫。大家都在炒酒，炒了之后又涨价，导致囤货。有些消费者本来没有那么多需要，但涨价了都赶快买点，这样就形成抢购式上涨。抢购式酒价上涨不是真实需求推动的。酒价上涨诱发股票的乐观，这种就形成了双泡沫，而且是联动的。双泡沫会形成一种双崩溃。这个机制很容易理解的，一旦发作，杀伤力太大了，会震动中国白酒界。因为茅台的酒价是中国高端白酒的定盘星，其他所有产品都是比着茅台定价。所以，一下子又引发了白酒产业的波动，这个波动恐怕对行业是很有杀伤力的，要警惕。那泡沫一定要破的。酒价泡沫破了以后，股价泡沫有可能受到伤害，要注意。

问：你多次提到现在茅台的股价已经偏离了它的价值，你是基于哪些判断？

董宝珍：我没有什么复杂的算法，就是历史市盈率，你得尊重历史。茅台上市快20年了，60倍市盈率的时间少之又少，大部分时间在二三十倍。现在60倍市盈率显然是一个很不容易长时间持续的点，这个都是常识。30倍市盈率是合理估值，现在60倍市盈率那是负安全边际。30倍算合理估值，如果这个条件还没达到，就因为股价跌了百分之几十就宣布它可以抄底了，那就不对了。我看网上很多人说白酒又该抄底了，抄底得看它的本质啊，本质是它的安全边际有没有。

问：茅台股价从800多开始大幅飙升是从2018年后开始的，这个时间恰好是您卖出的时间，您似乎丢失了一个收益机会，这是否符合您价值投资的逻辑？

董宝珍：正好是完全符合我的价值投资逻辑的，我是基于茅台有没有安全边际做出投资的，800元以上没有安全边际。但是没有安全边际，为什么能涨呢？那就是资金推动的，我是在有安全边际的时候买入，没有安全边际的时候退出。在没有安全边际的时候上涨就是泡沫化上涨。

问：您对茅台的估值会不会考虑经营层面之外的因素，比如茅台对地方经济的意义？另外，监管层面严查高端白酒的炒作？

董宝珍：价值投资者都应该是长期主义者，怎么样做到长期主义呢？首先必须成为本质主义者，立足本质看问题才能立足长期，长期走向与短期当下发生的事件关系并不大，所以要想预测长期，必须成为本质主义者。

本质是什么东西？本质是深层次的有限的几个变量，本质一定是少数的，你不能说有一千个本质，本质一定是有限数量的，所以值得关注的长期有影响的一定是少数的几个变量，而且不是眼下的那些热热闹闹的事件，眼下的事件多如牛毛，本质是不变的，几十年不变，所以没有必要考虑那些现实的。

问：从买茅台股票到卖茅台股票，到近年您开始投资银行股，您觉得自己是市场的“逆行者”吗？

董宝珍：大家说老董是个价值投资者，我承认，但是我属于逆向型价值投资者，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。因为价值一定是别人抛弃的时候才有安全边际，才会出现价值低估，别人抢购的时候就高估了。所以，逆向投资应该是价值投资的一个核心特征。

如果真的发现了价值，你就一定和大多数人对立。这是由价值发现的博弈性决定的，价值发现内在包含博弈性。大众不能正确理解客观基本面，而你发现了真相和事实，发现了大众的错误，这时你和大众形成认知的对立就形成了博弈关系。没有关于同一基本面认知的对立和博弈，就不存在价值发现。

当茅台股价100元时，人们错误认为贵州茅台会长期衰退，这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到800元的时候，因为当时所有人都发现贵州茅台好，所以800元的茅台就没有价值了。错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。

逆行者，只买1只股票的保守主义者

问：就风险偏好而言，您觉得你是厌恶型、偏好型，还是中性？从您所讲的价值投资角度，我觉得您可能会对一些短期追高的因素、风险的因素是厌恶型的，茅台股价飙升后，您很谨慎，但是您在投资茅台的时候是全仓而且加杠杆去持有茅台，而不会考虑分散投资、分散风险，从这个角度您又是风险偏好型的？

董宝珍：关于我到底是一个谨慎的、对风险极其敏感的投资者还是一个不谨慎、无视风险的投资者有两种说法。一种说法是社会大众从我的行为看认为我一个冒进鲁莽的人，中国没有人只持有一只股票还加杠杆，而且它还跌了50%，中国也很难找到从不分散投资的人，但是我就敢，从这个角度看我很鲁莽。但是，非常了解我的人包括我的伙伴都知道我是非常谨慎的。我从来不轻易做决策。我十多年就买了两类股票，一个就是茅台，另一个就是现在买的银行。我10年买的股票数量不超过7、8只。我不轻易决策，但当我决策的时候我就是倾囊而出。

问：所以，您如何看待风险？

董宝珍：茅台8倍市盈率的时候，我全仓，那有什么风险，没有风险呀。没有风险的时候就用不着防风险啊！那个时候，只要占有就是钱，你应该加快去捡钱。表面上看全部投入了，而且还在下跌，但实际上那是一种理性的行为。我其实是真正的保守主义者，比如说中午吃饭的时候，我不吃以前没吃过的菜，我从不喝牛奶的，因为从小没喝过牛奶，小时候就喝凉水。但是我的行为让人感觉好像很冒进，它8倍市盈率，如果不冒进，不就是不理性吗？

问：您对投资组合管理、风险量化这些投资理论是如何看待的？

董宝珍：我认为组合是很难理解的。一个问题还没搞清楚，你却把它分散成三个问题，难道不是更多的困惑和未知吗？我认为分散投资不能规避风险，反而放大了风险。风险在我看来是未知世界，风险就是未知。把不知道变成知道，化未知为有知就控制风险了。、

怎么样化解？就是专注于一个股票。如果一个股票没搞清楚，又搞了五个股票，然后说现在安全了，因为我有五个股票，我就不知道这是什么逻辑，很难理解这种理论写入教科书天天给人们讲，我是很不理解的。我曾经在一些大学里讲过课，我说你们把金融学教科书翻出来，翻到第几页，把有效市场理论那一页给我撕了，同学们不敢撕，我说你再翻到分散投资那一张，你把那一章给我撕了，那些都是有害的，同学们不敢。

问：近年，像ETF这种被动投资策略比较流行，背后的理论是个人的能力很难超越市场。您是否也不赞成？

董宝珍：我不太赞同，超越不了是投资者水平的问题。芒格就能超越，巴菲特就能超越，格雷厄姆就能超越。芒格在《穷查理宝典》中有句话，说“我们是靠不分散，在最大的机会上集中下注实现超额收益的。”这就是说有些人能找到最有价值、最有安全边际的标的物然后集中投资。有人无法超越市场，组个指数基金，但是不能否认说有人能超越啊？我说个大话，我就能超越，虽然不是每天能超越，有时候我还不如指数呢。我买股票是越跌越买的，过一段时间会发现我终究能超越市场。

问：在您的基金亏损的时候，有没有一些投资人要赎回？您是怎么说服他们的？

董宝珍：有的，绝大部分投资人毕竟不懂投资，就靠净值来决定你水平高低，这个标准是错的。我有一个理论，我的股票下跌了，但是从另一个方面说，我持有的股票的安全边际上升了？我这个股票原来值10块钱，现在跌成2块钱了，那我的净值也跌了80%，但是，这个净值跌80%说明我的安全边际增加了，只要公司不破产就行了，我知道它不会破产的。如果在下跌过程中会焦虑，这样的投资者实际上不适合做股市投资。

问：个人的性格会决定他投资的理念？

董宝珍：投资的最后成败是性格。李录（知名投资人、芒格的合伙人）曾说他问过巴菲特、芒格关于价值投资最后成败的决定因素，巴、芒二人说秉性，天生的秉性。所以价值投资者的性格都很相似的。你看我穿得很破吧，你发现没？其实李录也穿得很烂。我一次跟李录见面，我一看，国际投资家，跟我的行头有点像，随时亲切感产生。他都不特别在意，他很随便。他在北大演讲说过一句话，他说如果特别爱买奢侈品的人肯定是有钱的，但是肯定不适合做投资，因为他太在意别人的评价了。价值投资，先立其大

问：您现在投资银行股，曾经的辉煌的成绩还能再来一次吗？

董宝珍：我认为是可以的，因为它的逻辑模式是一样的。茅台的投资机会就是优秀的公司被当成垃圾了，错误定价，大众在某个事件的干扰下错误地把黄金档成了稻草，黄金以稻草价标价。随着时间的推移，稻草价格长成了黄金价格，又长成钻石。银行也一样，现在被看成是快要破产了。

问：网上有一个梗，持有股票的老三件和新三件，老三件可能是年龄较大的老股民，持有石油、银行，传统行业的，现在新的一代，比如90后、00后持有的是互联网和新兴行业的东西，您怎么看这个？

董宝珍：我可以这样讲，巴菲特一生都没有买过20倍市盈率的股票。但是，巴菲特成为股神了。但是现在所谓的新兴公司，我不知道他们的市盈率是多少，我从来都不看。高估值本身就是风险源，哪怕它就是有成长优势。其实老股民是有能力的，资本市场常常出现老股民跑不赢新股民，但是过了几年新股民早不见了，老股民还在那儿呢，老股民几年下来挣了30%，新股民先挣了300%，后来就破产了，就这么个游戏。

问：您平时是如何做投资研究的？

董宝珍：我主要是思考深刻的概念和道理。比如这个标的物研究，我思考最多的是逻辑和道理，包括财富来源、投资能力、人性、灵魂，这些东西看似虚而无用，但是越无用越有大用，我主要是思考这个东西，完成自己的理论。

我自己设计了很多概念，比如“精神经济学”、“精神边际学”，我把这些理论概念用个绳子串起来，搞出一套理论，不断地完善，然后我的行为就在这个理论框架里自然演化，自然执行。

问：您的研究方式和那些行业研究员很不一样。

董宝珍：研究可以分成两个类型，一个是现象导向型，这个董事长换人了，新产品上市了，这个是现象导向型，现象导向型就是盲人摸象，纯粹是盲人摸象。另一个是本质主义者，典型的代表就是巴菲特，巴菲特提出研究者的核心工作是找竞争优势，竞争优势跟新产品没什么关系，竞争优势是公司深层次的、内部的竞争优势，或者叫护城河，有了这个要素你就知道它的未来，至于它每天干了点什么，它有什么重要性？

问：不关注日常动态，您平时看新闻吗？

董宝珍：反正我有十五六年没看过电视了。我就研究研究《动物世界》。我尤其不看电影，娱乐这一套我都不爱看。我有意识地关闭那些日常的新闻资讯，因为那就是一股流行和烟云嘛，它跟竞争优势护城河这种本质的东西没啥关系。有人问，董老师特朗普这个政策你怎么研究，那有啥必要呢。

你说这个企业因为特朗普的政策倒闭了，说明这个企业太脆弱了。是吧？你看华为被打成那样，继续顽强地茁壮成长啊。所以说不要看现象。很多东西你是因为知道太多最后失败的，不知道更好。

问：我看您的微博还是每天更新，是您本人在写吗？

董宝珍：跟别人对骂是我干的，其他也有我伙伴干的。因为我跟他们骂不是因为我个人的事情，我是看不下去他们误导，胡说八道。比如有些人说没有抱团，英雄所见略同，那不是睁着眼说瞎话嘛，那我是不能容忍的，痛批一通。

问：您的投资研究有没有一以贯之的东西，能否概括一下？

董宝珍：顺道，顺应道理。价值投资是顺应价值规律，价值规律就是道理，价值投资是预测未来。未来是由什么决定的？未来是由道理决定的，是由规律决定的。你只要知道是哪个规律决定的，你理解了规律就能预测、顺应，等待规律发生。所以就是顺道。

有时候现实跟道理是相反的，但是你要坚信道理。给茅台那么好的公司8倍市盈率，乐视网却在飙升，那是没有道理的。天下道理最大，这是一以贯之，终极的。茅台和银行是有差别，但是它在抽象到顺应天道才能获利的角度上有什么差别呢？都是一个道理。

思想家陆九渊说“先立其大”，说你看书没用，你先把最大的道理立起来，他最大的道理称为忠义、仁爱这些东西，他著名的观点是先立其大，就是先把大道理搞明白，践行大道理。你不会写毛笔字，你也是有文化的，因为你忠孝、仁义做得好。投资者跟企业家不一样，企业家是人财物什么都得知道，投资者因为不干实事，他不需要知道小道理，投资者知道最大的道理，然后等着就行了。

问：投资里面，什么是最大的“道”？

董宝珍：安全边际就是最大、最重要的道，格雷厄姆就靠这四个字成了价值投资之父。中国价值投资圈很有意思，都说自己是价值投资者，都说自己学巴菲特价值投资，但就不谈安全边际。

问：最近有些基金经理特别受追捧，您怎么看？

董宝珍：我的水平很低啊，但是在我这种水平上，那些火爆的明星基金经理只配给我“提鞋”。第一，真正的好投资人是拒绝韭菜的。投资水平高到一定水平之后他就不再和韭菜混了，因为他知道和韭菜混非死不可，他需要选择客户，不接受非理性客户，而是一定要找到真正理性的长线资金，真正懂投资的人一定是这样的，在客户选择和资金来源上选择长钱，而且这个客户还需要是懂逻辑的、双方是互信的。

第二，我作为一个老投资人，我看完他们买过什么东西就知道他的理念，几百倍市盈率的股票他们都还在买。比如买白酒股，它是传统产业，又不是互联网企业，后面哪还能爆增？它就是庞氏骗局。我贬低这些基金是为了公共利益，我不是对这些人有私仇。天下的钱要这么糟蹋着，对社会、对国家，对出资人是有害的。最近白酒股的走势害了多少人，小老百姓挣点钱不容易，有的股票两周就跌了40%。

有的时候基金经理越挣钱越是没有投资能力的表现，反之越有投资能力在特定的市场环境下就越没有收益。越懂投资越不挣钱。我之前不买杠杆，不买泡沫，就老老实实买个茅台。

问：您并非金融、投资学科班出身，您的这些理念是如何形成的？

董宝珍：我原来是在证券公司管电脑设备的，负责交易清算，我是中国最早接触证券的。我在单位没饭吃啊，我没有办法在一群人中如鱼得水，特别不适应那个环境，我就自己出来了。

我是一个较真儿的人，爱琢磨，可能也与性格有关系。我20岁之前专注于找外星人，我就研究外星人在哪呢，可能长什么样子，我还订了本杂志叫飞碟探索，就是我爱研究抽象的事。另外就是爱琢磨，到了股市特别需要琢磨，这就是歪打正着了。

问：您倡导价值投资、做长期投资，会考虑自己公司短期的业绩吗？您的公司有KPI吗？

董宝珍：我不太知道什么叫KPI。

问：就是目标、绩效，给自己定一个目标？

董宝珍：我没有追踪、琢磨这个问题。目标我也有，但很多人认为我是实现不了。我最近会出《银行大博弈》和《精神边际学》两本书，我希望500年后我的思想和观念还在流行。

问：这场对话很有意思，深受启发。

董宝珍：我没别的能力，就是一套忽悠。