3月的月报，我们的标题是《继续在泡沫中游泳，还是耐心等待下一个买点？》——一语成谶，3月里的A股市场，未能延续春季行情的躁动。与大多数投资者共识相反的市场走势，尤其前期机构极致抱团股大面积遭遇股价的快速回撤，市场热点由极热向骤冷的转变，令此前热情和信心满满的A股参与者们（尤其众多新股民），被与一致预期相反的显著变化，“折腾”得失去了方向感。

2021，牛还在吗？是否将重回2018，或是2010？市场中悲观的声音开始越来越多地响起。

进入4月，A股正由前期的快速下行转而进入超跌反弹的阶段，投资者情绪有所修复，但短期仍以谨慎观望为多。当此之时，我们以《提高组合防守性 降低预期回报率》作为本期月报的主标题。

稍解释一下，这个主题大致有以下几层意思：

经济基本面上，悲观的投资者开始担忧中国经济复苏见顶的风险，乐观者看到的则是疫苗接种迅速、疫情大概率消退下的全球经济动能的渐次修复。

国际政治层面，悲观者担忧大国博弈加剧，乐观者更关心全球政经秩序的重构。

A股市场方面，悲观者认为，随着美债收益率这个全球风险资金定价之锚的不断上移，股票市场风险提升，核心资产荣光不复，刺激政策的退出过程将导致市场系统性风险激增；而乐观者则更关注，疫情非常态渐远离后，所带来的市场极致结构特征向正常化方向的转变，关注企业盈利和风险收益比的变化，是否将成为股票投资者新的重要考量。

本期月报，我们仍将围绕市场观点、新冠疫情及国际环境等重要方面逐一展开讨论。

市场回顾

承继2月份全球各主要市场的分化走势，3月欧美市场仍相对表现较好，而A股市场则继续沿袭春节后的大跌路径，3月整体表现依旧不佳，周线呈现5连阴，直至月末最后一周在3300点一线企稳后，方现缩量反弹。

从3月全球重要股市整体情况看，晚中国“一个身位”而处于疫后复苏期的欧美，股市总体继续处于引领阶段。德国和意大利股市分别以8.86%和7.88%的较大涨幅位列月度涨幅榜前二。法国、俄罗斯、英国、澳大利亚相对居前。美股表现也不错，3大指数中，道指和标普500分别以6.62%和4.24%的涨幅位列第4和第7位，且均再创历史新高，惟纳指继续表现较差，月度涨幅仅为0.41%，排名居后。A股、港股则双双处于月度涨幅榜之末。其中，A股相关指数已是连续2月居于榜尾且在3月份均以下跌报收。上证指数、创业板指及沪深300月度跌幅分别为1.91%、5.34%和5.40%。

图表1  全球部分重要股指

3月份累计涨跌幅一览指数名称

疫后经济率先复苏、去年牛冠全球的A股，今年则在投资者较普遍的高期待中，表现得差强人意。今年迄今，上证指数略升，而中小盘相关指数跌幅稍大。

相较而言，岁末年初饱受关注的港股，虽在春节后一度也录得较大跌幅，但开年迄今仍有6%+的涨幅，居于全球主要市场涨幅榜中游。

图表2  全球部分重要股指

年度累计涨跌幅一览指数名称

图表1-2资料来源：Wind资讯

（截止2021年3月末）

其它各重要指数方面：布伦特原油价格在3月初录得此轮阶段高点71.38美元后有一定回落，全月跌2%+至64美元附近，今年以来仍涨近25%；黄金3月份续跌1.17%，开年迄今跌8.69%，目前在1700美元的相对低位徘徊；美元指数3月涨2.47%，今年以来涨3.39%，近期已升至93附近；美元兑人民币离岸汇率3月份涨1.29%，今年以来涨1.13%，近日至6.57附近。今年以来，人民币离岸汇率主要随美元指数波动，但波幅略小。美元指数自2月下旬上破90后，人民币贬值速度稍有所加快。

回到股市层面。简单讲，去年以来各国经济疫后复苏的不同步所带来的全球股市表现差异，今年已明显呈现出反向或者说是镜像的效果。一方面，作为全球复苏最早、最快的经济体，中国目前已率先处于经济进、政策退的另类“交谊舞”阶段。另一方面，其它各国重点如欧美等，因仍处于紧张的疫情防控（疫情还不时有反复）的阶段，依旧是在类似国内去年下半年的刺激政策维持（或顶多是边际略有收敛）的时期。典型的如美国，继1.9万亿美元刺激方案后，2-3万亿美元的基建刺激方案又在途中（具体落实尚须美国2022财年即今年10月后）。上述原因，恐怕也是今年以来A股投资者期待甚高但迄今为止落差显著的问题根源。

具体回到春节后以来的A股市场。美债收益率的快速上升及机构极致抱团品种遭遇踩踏，无疑是导致A股进入此轮调整的重要导火索。相关的分析，我们已在前期的月报及多次的快评中做过详细的阐述和提醒，此处不再展开。

需要指出的是，我们观察到，近期10年期美债收益率虽仍在上行过程中，但A股市场反应已不再如前期那么激烈（或者说相对已有些脱敏），而机构抱团股的快速回撤态势似已有所平复（或至少开始有分化的趋势，有业绩支撑、估值尚合理的品种有明显企稳迹象）。

中短期，我们认为权益投资仍继续处于可为期，提醒投资者持续重视持仓组合的优化，重点关注一季报超预期及风险收益比相对占优的方向，要有在市场较大震荡中适度逆向操作的应对意识。

疫情演变

新冠疫情的应对是这2年全球股市交易的一个关键环节，本期我们仍以较大篇幅继续跟踪。

全球范围的冬春疫情，在今年1月初跳升至单日新增85万+的新高点后，一度出现了较明显的回落直至2月中旬。但此后，又逐步呈现出新一轮的上升势头。从绝对量上看，2月中旬时曾一度降至去年9-10月时单日新增30万左右的水平，但目前又重新回升至去年12月时50-60万/日的较高量级，疫情风险仍不可低估。

一方面，各国正持续加快推动疫苗的广泛接种，期望更早达到足以对抗病毒肆虐的群体免疫程度。但另一方面，随着各国复工复产的逐渐加快，以及种类不断增加的变异病毒所造成的更强传染力和更大危害性，不少地区疫情再有反复的征兆。特别地，近期巴西、印度及欧洲的部分国家，疫情的再度快速蔓延，颇令人不安。

根据Wind的最新数据统计，截至北京时间2021年4月3日上午10点，全球疫情累计确诊病例已超过1.3亿，病亡人数约285万，病亡率为2.18%。

过去的约一个月时间内，累计病患及病亡人数分别上升逾14%和12%，病亡率较上期数略降4个BP。作为对照，上期累计病患及病亡人数分别上升11%和14%，即3月以来病患增长再有所加速，但病亡率有所下降。

简言之，随着全球疫苗的加快接种、各国对于疫情的更科学防控以及天气的逐渐回暖，黎明前最黑暗的时刻大概率虽已过，但人类世界的恢复过程并非坦途。

图表3 海外疫情新增确诊趋势

3月疫情再现反复，单日新增重返次高区域

美国自进入去年秋冬季后，疫情再度出现快速蔓延态势。今年1月8日，日新增病患数最高升破32万。不过，随着美国新一届政府对疫情防控迅速采取的更严厉、有效的针对性措施，疫苗在美国接种人群的扩大和接种速度的加快等因素，此后单日新增迅即开始出现明显回落。至2月末，新增数回落到6-7万附近，基本已与去年11月大选前后的状况类似。

3月份，单日新增数一度有更显著的下滑，最低时曾持续跌破4万/日。不过，近期疫情数据又有所上升，一度重回至近7万/日。经济活动的增多，变异病毒的影响，与周边国家交往的恢复等，可能都使得疫苗的接种和天气的回暖等，尚不足以完全扭转美国疫情演变的整体态势。

近日，美国新任总统拜登公开表示，（美国）新冠肺炎确诊病例数再次出现上升，许多地方的传播速度也变得更快，在重建经济和结束疫情方面，还有很长的路要走。而美国疾病控制与预防中心（CDC）主任罗谢尔·瓦伦斯基最新更警告称，美国过去7天新冠肺炎新增确诊病例和住院人数继续增长，所有人应坚持防疫，度过“美国的关键时刻”。

根据WIND数据的最新统计，美国累计感染新冠疫情人数现已超过3100万，累计病亡人数达57万。从感染比例上看，已接近美国人口总数的近10%。而从死亡人数上看，新冠疫情已成为当今美国继心脏病和癌症之后的第三大死因，2020年占到全年死亡人数的11%。

图表4  美国疫情新增确诊趋势

3月在低位略有回弹

国外其它区域的新冠疫情演变最新情况，我们本期重点看下疫情极严重的巴西、印度、增速上升较快的部分欧洲国家（如法国和土耳其）和迄今疫苗接种做得最好的以色列。

异于过去一年全球大多数疫情严重国的后期表现，巴西疫情一直未能出现明显好转。对此，我们在前期的月报中曾有过粗略的分析——传统文化习俗上的某些关联，疫情应对上或并未做到真正的严格管控，传播力更强的变异病毒的较大影响等，可能是导致巴西疫情迄今仍然严重的重要原因。

截止4月初的最新情况，巴西累计感染人数逾1290万，病亡33万，均为仅次于美国的全球第二位。

图表5  巴西疫情新增确诊趋势

疫情始终未显著受控且呈震荡盘升，创新高

其次是佛系“抗疫”的印度。该国最新的累计感染疫病人数逾1230万，为全球第三高。所幸的是病亡率仅1.30%+，显著低于全球平均病亡率水平（约低40%），可能与印度人口相对年轻有关。但尽管如此，印度累计病亡人数也超过16万，居全球第四。

图表6  印度疫情新增确诊趋势

3月份快速上升，已近前高

顺便说下，累计病亡人数高居全球第三位的墨西哥，迄今累计死亡人数已逾20万。尽管其新冠疫情累计感染人数仅225万，在全球各国感染总人数排名中并不靠前（10名以外），但仍接近10%的惊人病亡率，令其位列全球各国病亡总人数的前三位，令人嗟叹。限于篇幅，此处不做过多展开。

在欧洲，近期法国、土耳其等疫情演变相对严重。其中，法国为应对第三波新冠病毒感染浪潮，已宣布实施第三轮的全国性封锁，为期将达四周。未来其疫情控制进展，可持续关注。在此，我们也不做具体展开。

图表7  法国疫情新增确诊趋势

3月份迎来新一波疫情，已达次高点

图表8  土耳其疫情新增确诊趋势

新增确诊数已快速创出新高

海外方面，最后，我们依旧关注作为人口小国同时又是接种速度相对最快的以色列的情况。迄今，以色列的新冠疫苗累计接种人次占比已超过115%（1月底、2月底时分别为50%和90%），远远超过了全球其它地区，且是全球率先达到群体免疫程度的国家。从最新的情况看，以色列的疫情控制非常出色，疫苗接种的效果显著。该国疫情的持续控制情况，或是人类能否尽快乃至最终战胜新冠病毒的重要观察点。

图表9  以色列疫情新增确诊趋势

疫苗快速接种后的疫情控制效果显著

从全球的新冠疫苗接种最新情况看，根据Wind的数据统计，美国、中国和英国继续位列全球接种量的前三甲，分别为15027、12662及3501万剂，接种量较上月末分别增加126%、212%和85%（上期数分别为155%、84%和139%，中国3月份增速上升最快）。而在最新的接种人群占比方面，以色列和阿联酋分别以115%和84%的占比位列前二，占比均较上月末提高25个百分点以上。

图表10  全球新冠疫苗接种TOP10

图表11  全球新冠疫苗接种速度

图表3-11资料来源：Wind资讯

（截止2021年4月3日），金鹰基金整理

总体看，在全球范围内尚远未因疫苗的广泛接种而成功达到群体免疫之前，在各国经济社会的重启仍在持续推进，而更高传染力的变异病毒的危害尚未能有效控制的阶段，对于新冠疫情，当下仍需要保持足够的谨慎。

另外需要补充的是，因全球各国经济发展并不均衡、各国医疗条件和疫苗接种存在较显著差异，后疫情时代全球经济的复苏进程，可能仍将持续体现出较鲜明的差异化特征。由此，我们也预判，经济率先复苏并在去年全球供给严重“瘫痪”阶段承担起全球最主要供给能力的中国，今年在全球经济显著修复的大背景下，也有望持续成为不可或缺的重要“主力军”。

从国内疫情的演变情况看，虽然个别区域的散发性病例尚难以完全阻断（如近期的云南瑞丽），但在疫情进入常态化管控、防控经验越发成熟、民众的响应支持程度普遍较高的情况下，疫情整体防控形势仍表现为相对可控。未来，随着疫苗在国内人群中的更广泛接种和天气的快速回暖，预计今年的疫情控制状况将远远优于去年，疫后中国经济的复苏态势仍将持续。

于股市而言，我们继续强调，进入后疫情时代，全球经济共振复苏的大的投资逻辑仍在持续演绎中。当然，疫情的阶段反复、政策退出的力度和节奏等，可能都将对市场的运行构成阶段性扰动。投资者在重点关注全球疫情的进一步演变、各国疫苗接种进展和可能效果的同时，继续沿着全球经济复苏的大方向，深入寻找风险收益率相对突出的潜质品种，恐怕依旧是今年胜率较高的可行选择。

国际环境

我们在过去一年多的系列月报中，对于国际环境、大国关系尤其中美博弈始终给予了较多的关注和持续的分析，力图全方位把握可能的变化脉搏，更前瞻、准确地预判对股市的可能影响。

我们在上期的月报中曾提出，随着中美关系预计或将从过去4年的混乱局面中逐步走出，投资者未来可将更多的注意力，重新聚焦于行业及企业的中微观研究上来——遗憾的是，美好的期盼似敌不过现实的风云陡转。

3月，从中美高层在阿拉斯加的“意外争执”，到美方快速纠结一干盟友，就中国的香港、新疆事务横加指责和制裁升级等等，国际政治经济环境似乎正再度趋于恶劣。波诡云谲的复杂变化，令部分的A股投资人无所适从。近期A股市场的波动，一定程度或也与此相关。

基于此，我们在本期月报中把相关的核心观点再做梳理和强调。

首先，正如我们在过去的多份月报中曾反复且明确指出的，“在全球政治经济秩序已经发生并仍将持续发生颠覆性重构的疫后新时代，期望美国新一届政府的对华政策，迅速发生较大变化或可能出现根本性逆转的想法并不现实——就投资层面来看，对此不可有过高期待。”

换言之，与前4年间美方主要在经贸、科技层面对中国极限施压的做法不同，新一届的美国政府回归其传统“价值观”和传统外交思路，通过携手盟友力图尽快重塑以其主导的国际政经秩序的方向是明确的。未来相当长的时间内，中美之间深度博弈的大格局难以根本改变。在中国经济持续较快发展、对美国的全球霸主地位形成越来越鲜明挑战的大背景下，制衡中国恐怕将会是较长时期内美国各届政府持续的外部重要政策目标之一。对此，A股的参与者们应始终有清醒的认知

在这样的现实考量下，不妨将中美甚至中西方之间的深度博弈作为一个常态化变量，提前预设在我们的投资研究框架内，这样才不至于随着国际政经环境的或松或紧变化而患得患失。

其次，在中美这两个拥有全球最强劲的经济支撑力、可持续的巨大增长潜力和以相互核威慑为基础的强大军事实力的国度，相当时间内难以摆脱的互为依赖、竞争合作，以及中低烈度的对峙冲突，恐怕也将是个新常态。

理解了这样的时代背景，对于当下无论是欧美日传统西方盟友间的再度联合，还是中俄、中伊关系的进一步深化，或也可多一些客观准确观察世界的角度，而不单纯是以所谓的合纵连横或新冷战的思维模式来思考和判断。

就中美3月中旬在阿拉斯加的对话，近期，前白宫国安会中国事务主任何瑞恩（Ryan　Hass）的评论很直白。他说，中美双方从根本上是竞争关系，但不管是否喜欢彼此，吵架后终究要“撸起袖子”处理两国之间的严重问题，因为两国利益相交、相互依赖。他更进一步解释他的观点：双方在媒体面前相当尖锐的交锋引人注意，但这只是近年来我们所处的美中关系现实的延伸。没有任何一方愿意接受对方的打击，如果一方觉得自己的尊严受到挑战，就会做出严厉的回应。

但尽管如此，何瑞恩更明确指出，双方未必需要通过友好或善意来展示团结，但双方的利益相交，必须找到解决问题的方法。这种情形，在阿拉斯加已表现得很明显。

我们非常认同何瑞恩先生的上述观点。一方面，中短期，中美关系确实暂难立即发生明显改善。美国新一届政府上任伊始的决策重心仍在国内，对中美关系的核心战略思路恐怕尚未完全成型，美国国内不同党派间的极度撕裂，美国国内目前对中国的较普遍负面甚至敌意情绪，以及美国民主党对其传统“价值观”的坚持等，都使得期望短时间内中美关系出现迅速转圜的可能性并不高。但另一方面，正如春节期间中美元首通话时所传递出的积极信息，合作是中美双方唯一正确选择。公共卫生、气候变化、核安全甚至地缘政治层面，都可能存在潜在的现实合作机会，并可能由点带面而融化坚冰，最终推动其他领域合作的跟进。

接下来，将于4月22日至23日通过视频方式举行的全球领导人气候峰会或是个重要看点。综合海内外媒体的报道，中美俄及欧洲在内的数10个国家领导人都将出席这次峰会。能否形成一定程度的共识和协作，值得关注。

最后，我们仍然想再强调一点。从本质上讲，成功终究还是要向内求。只有我们自己真正足够强大，坚持做好自己的事，坚定改革开放不动摇，坚持以人民的福祉为根本利益，不犯颠覆性的重大错误，中国经济社会的发展前景依然光明。倘如此，支持A股长期向好的宏观基本面基础，大概率不会有根本性变化。

在大国博弈深化、各国间“合纵连横”不断发生、全球政经秩序出现颠覆性重构的新的历史时代，在一个拥有全球最庞大的潜在消费市场、拥有全球最完整的产业链，以及拥有希望通过自己的辛勤耕耘去努力实现美好生活梦想的亿万普罗大众的国度里，尚未验证但大概率成真的情形或是，未来仍将不断涌现出新的伟大奇迹、新的朝阳行业和新的优秀企业。换言之，股票市场有望持续为坚定参与并积极寻找的投资者们带来显著的机会和收益，A股的众多参与者们也无须因国际环境一时的冷热变化而迷失方向。

近期展望

随着A股市场进入持续的调整过程中，我们观察到，岁末年初时投资者较普遍的乐观情绪已快速转向，越来越多的观点开始聚焦于讨论——2021年，是否是2018或2010年的翻版？

我们的观点很鲜明，A股市场仍然处于2019年初2440点以来的明确方向演进之中，迄今为止并未发生趋势性转折，目前也只是在一轮中期调整过程中。而市场中短期的较大震荡，在快速压缩结构性泡沫的同时，也有效释放了系统风险。疫情逐步平复、经济共振复苏的大的宏观背景下，权益投资仍大有可为。同时，相较去年主要由流动性驱动的估值拉升行情，A股市场此轮行情中未来的主要上行动力，将大概率由企业盈利来驱动。

对于是否是2018或2010的讨论，我们也简要给出我们的判断。

首先，2021的A股市场，绝非2018再现。当年，中美贸易摩擦和强力去杠杆的内外共振，导致股指出现一轮跌幅超过30%的系统性崩塌，个股跌势惨烈。但当下，内外两大因素均不可比。外部层面，虽然美国新旧政府换届后，中美关系尚未出现实质性改善，但至少在边际层面也未出现更进一步的实质性恶化（详见上节分析）。内部层面，今年的确面临经济进、政策退及地方债务压力较大的现实，但经历过18年的急速去杠杆经验教训之后，尤其今年在十四五开局和执政党隆重迎接百年华诞的特殊环境下，我们预计，相关重要政策的进退，将会更加审慎有序和灵活应对。“不急转弯”、保持“宏观政策的连续性、稳定性和可持续性”，是相关政策退坡和债务处理过程中的极重要考量。4月下旬的政治局会议上，可进一步观察相关的政策表述。

其次，今年也不会是2010年的简单翻版。一方面，当年中国的“4万亿”（加上地方融资后号称“10万亿”），的确是那一轮周期中，将全球经济由泥潭中迅速拉出来的最重要推手，中国是当年令世界经济快速恢复的当之无愧的领头羊。但另一方面，这轮周期中，中国尽管继续成为全球经济复苏的重要引领者，但更多是因为我们疫情控制的及时迅速，为全世界在急速停摆过程中提供了最重要的供给力量并因而得利。这轮的货币“放水”则主要源自美国，且因疫情的尚未完全受控，美国的“放水”过程仍在进行中。而与之对照，此轮中国央行表现得相当“节制”且早在去年5月起已进入政策边际收缩的阶段。由此判断，即便同样有“经济进、政策退”的类似场景，但并不是同一个版本的“交谊舞曲”。2021，大概率也不是2010年的简单翻版。

当然，除了上述两方面外，我们也需要明确指出的是，率先步入疫后复苏期的中国，非常时期救济政策的持续退出也是必然的，“不急转弯”但也还是要“转弯”。另外，较大的地方债务到期压力和再次激升的较高宏观杠杆率都是现实。在这样的复杂环境下，A股的投资者们也需要时刻保持清醒的判断和灵活应对。如我们在内部最新召开的权益投研二季度策略会上明确表达的观点——《顺大势、逆人心》。

借这个机会，本期月报中，将我司权益投研团队最新的季度策略观点与广大的A股投资者做个分享。

1、中期：2021年处于疫后货币财政政策回归常态，金融监管边际略收的大环境中。社融温和回落（非18年）将带来传统基建和地产领域增速的逐步见顶回落，出口、服务消费和制造业投资成为亮点，利率先升后降，企业盈利结构分化较大。阶段性风偏波动会导致股市波动加大，机会更多是结构性的，但由于盈利和利率都不存在大趋势波动，因此股市波动不存在明显趋势，过于乐观或悲观都容易犯错。

2、二季度看好季报期绩优股的表现。后续经济环比大概率见顶，同比增速回落，利率高位震荡，股市缺乏系统性机会。随着季报期结束，须提高对持仓个股业绩后续确定性的筛查。经历前期调整后，建议减少择时，淡化宏观变量影响，趋势策略调整至游击战略 （逢高减持，逢低买入），增加逆情绪交易，做好行业和个股精选的工作。

3、疫后全球经济动能恢复背景下，欧美三季度前改善趋势明确，对中国出口链条带来持续支撑。通胀和经济复苏预期下，美债收益率仍将进一步走高，但斜率将转缓，其与股市表现的历史关系并不稳定，不应对美债给予过高关注，利率是经济的果而非因。

4、美国新一届政府统领下，预计全面关税封锁将被淡化，中国在除了贸易以外的多个领域仍可能存在较大约束，须加大对美国在政治、意识形态和科技领域压制的关注。

5、一季报后可适度提高组合防守性，降低预期回报率。

未来一段时期的多维度选股思路：①经济平稳，风偏波动大：切勿过于乐观和悲观；②结构差异大：景气确定性改善的外需、线下消费服务和制造业投资领域相对占优；③利率短期维持高位：规避业绩确定性较弱，估值偏高的领域；④社融高点回落：规避高度依赖外部融资的重资产行业，风险承受能力低的二、三线品种；⑤根据宏观面见顶信号的积累，逢低适度布局弱周期品种。

6、二季度重点关注方向：①顺周期、外需和制造业投资相关制造业：钢铁、化工、有色、家电、机械、军工等；②疫后的线下消费和服务业的复苏：社服、航空和院线。③高股息率、顺周期的攻守兼备品种：金融、保险、公用事业。④逢低左侧布局弱周期当中业绩存在阿尔法的品种：医药、计算机。

在关注二季度的具体交易策略之外，面对牛年初始已出现的较大震荡，我们建议投资者在整体谨慎乐观和果断适时应对的同时，也可重点考虑以定投方式，克服市场波动期的人性弱点。从历史经验上看，上下行空间有限，但波动可能较大的市场中，定投其实也是A股投资者一个相对不错的合理选择。

执笔：金鹰基金首席经济学家兼研究部总经理 杨刚

2021/04/05

风险提示：

文中数据来源：wind资讯  截至2020.3.31

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