行情急转直下，节后连续震荡。在此背景下，招商证券研究所组织开展了一次“估值之辩”，邀请中外投资者对话白酒估值及未来展望。

参与讨论的嘉宾为：

黄瑞麒，安联环球高级基金经理。

高正姬，韩华资产管理全球股票策略投资团队主管。

侯昊，招商基金量化投资部投资经理，招商中证白酒基金经理。

朱卫华，招商证券研发中心董事总经理。

魏立，招商证券研究运营负责人。

以下是对话内容的精简梳理：

第一部分：外资投资趋势把握

目前外资的主要类型有哪些，对应的交易纪律、投资研究方法上有哪些差异？

魏立：可以将北上资金拆分为内资、港资、配置型外资、交易型外资。

交易型外资波动比较大，也是短期北上资金大进大出的来源；相比之下，配置型外资更稳定，占比较高，算是主力资金，也比较长线。大多数时候，两类资金流向一致，部分时候不相同。去年7-8月，配置型外资稳中有流入，交易型外资大部分流出，导致了北上资金整体走弱甚至流出。

资金性质的差异决定了交易性质的差异，北上资金有时候是各类资金一起流入流出，有时候是交易型外资的短线行为主导。投资方法上，主要是对基本面和市场面侧重不同导致的。

北上资金流向是否对外资投资行为具有代表力?比如我们经常会谈到陆股通北上资金净流入净流出，是否真的能代表外资整体的投资趋势？

最近我也做了一些研究，目前外资投资A股主要是QFII、RQFII、陆股通。陆股通开通以来，有便利性，所以越来越多外资用陆股通来投资A股。去年6月达到最高值69.65%，之

后略有下降，还是保持在69%左右，所以近7成外资是用陆股通来投资A股的。如果计算全部外资占比和陆股通持股占比的相关系数达到0.997，从这个角度看，陆股通作为外资重要组成部分，其持股规模和占比变化对外资有相当的代表性。

至于能不能代表趋势，我认为部分阶段北上资金对行业偏好的变化不能代表全部的变化。这其中的差异也可能和我们取得的数据详细程度有关。从北上资金和QFII持仓分布来看，大部分行业超低配是比较一致的，个别行业存在明显差异。

第二部分：如何对白酒资产定价？

朱卫华：我从2003年开始研究白酒，先来回顾一下我们2004年到2007年推茅台时使用的估值方法。最主要的估值法是绝对估值DCF，因为消费品用DCF非常方便，现金流比较稳定。对于茅台来说，量价变化也是非常可预期。之后随着折现期的变化，我们当时制定了三步走的三个目标。DCF的一个好处，随着时间推移，流动性的增强的同时折现率也在逐步降低，带来了估值上行。

同时用相对估值，比如PEG等方法。2005年还在熊市后半段，茅台估值很低，有的时候不到20倍PE，当时做了一些中外比较，海外是20多倍，所以国内酒类公司很便宜。2006年进入牛市阶段，上半段的时候估值在提升，我们考虑还是用中外比较，海外烈酒公司成长性很弱，但是国内白酒业绩成长很快，所以用了PEG，至少有30%的增长的话看30倍PE。06年下半年之后，PE已经到了35倍，我们看到了流动性越来越充沛，对于茅台来说，也在持续推荐。到了2007年谈公允价值重估，提了公允业绩的概念。因为茅台在现有的业绩中，没有包含它的提价能力，所以要把提价能力内化到业绩里去，这样看的话估值就很便宜，所以2007年继续推荐茅台获得了很好的收益。

目前的估值对比历史的PE水平确实处于不低的位置，仅次于2007年，2007年不仅是流动性，企业规模小也会有估值溢价，而今规模是以前的10倍以上，不过现在的M2也是以前的五倍，加上一些抱团效应，我们认为资金集中水平和估值结果还是相匹配的，现在的估值水平是相对合理的。

当时研究白酒的时候还发现一个规律，白酒板块有一荣俱荣一损俱损的特点，背后原因在于流动性。流动性对于白酒来说是有两个层面利好，一个是基本面层面，流动性充沛的时候白酒销售有拉动，销售非常好；第二个是股票作为资产，在流动性充沛的时候有估值拉动，特别是基本面好的白酒增速快，在估值方面更有优势。

侯昊：我很认可刚才提到的方法。要么就是横向比较，和相应的海外标的比，用现有的高端白酒和全世界的烈酒公司比。现在白酒相当大的一个主体是外资。还有一个是时间维度的比较，比如白酒在这个阶段可能有提价预期，以及可能的业绩预期。因为白酒很多时候是预期的反应。比如我去糖酒会，白酒的动销数据会在跟进的过程中逐渐体现，它不是一个静态的估值方法。我自己比较紧地跟踪了一些标的，如果能够跟到一些动销数据的话，从白酒估值层面来说会更加有效。

黄瑞麟：我管理的A股基金规模130多亿美元，客户主要是全球各国的机构，投资时间较长以年计，一般把A股当作长线投资，不捕捉短线市场升跌时机、不做自上而下行业配置，只集中自下而上选股。投资风格偏向成长性，选股准则只有三项：盈利成长、企业素质和股票估值。选股就是在各行业板块中选出估值合理的个股，目标是它能够跑赢其他同业对手。

至于如何看待白酒估值，我们从相对估值考虑，主要用PEG（市盈率与增长比率）来比较不同的白酒股票的估值。比如茅台的PEG是三倍，但五粮液或汾酒的PEG却只有两倍多。我们也会比较不同股票之间历史上的PEG差距，来衡量它们的相对吸引力。

不同的企业合理的估值会不一样。比如不同的品牌影响力，盈利增长确定性都会影响到合理估值。茅台为例，如果投资者认为茅台定价能力强，不可取代，那么它的PEG就明显要高。我们要关注的是，PEG带来的高溢价是不是在历史上处于合理的水平，如果已经在历史高点了，那么可能就算是像茅台这样的龙头企业，吸引力也会低一些。

高正姬：我们从2008年开始投资A股。我们公司的投资理念是“buy a good company at reasonable price”，这包括两点，什么样的公司是一家好的公司和什么样的估值才算合理。

要考量一家公司是否是一家好的公司要考虑很多方面，其中两点比较重要的：第一要看它的长期愿景，它是否拥有中长期的成长空间，第二要看它的管理层质地是否优秀。

而估值是否合理，首先要看它的行业属性，成长性以及跟全球其他对标公司的相对估值。虽然这个不是绝对性的，但是总体来讲必选消费的估值区间要比其他行业要高，因为它的业绩波动较低从而可预见性较强。还有就是那些有品牌历史的公司，在DCF模型上，它的永续增长率的值较高。

至于怎么看白酒的估值，需要回到刚才的投资理念，首先我们需要搞清楚它的行业属性，第二要看成长性和管理质地，最后要看的绝对和相对估值，相对估值包括跟历史平均相比和对标的全球同行业公司相比较。

高端白酒的成长性、管理质地等不必多说，会给到较多的溢价。当然，我觉得二三线的白酒公司，竞争格局更激烈，管理质地的参差不齐，需要检验的方面更多，给予的估值也需要更加谨慎。整体来讲，现在白酒行业整体估值都比过去几年的历史平均值要高，尤其是高端白酒，我觉得这一方面反映了它的稀缺性，一方面反映了业绩的可预测性。

第三部分：不同投资框架下，如何进行白酒投资？

在进行白酒投资决策时，最看重哪些关键指标？站在境外投资者的角度，投资估值绝对数和基本面相比更看重哪个？具体交易纪律是怎样的？

黄瑞麟：投资白酒的时候，最看重的指标包括产品价格（如批发价）的方向、渠道库存变化等等，主要都是跟基本面相关的。在股票层面我们关注公司基本面与市场预期的落差，例如市场对提价的幅度和时间点与实际情况的区别。作为长线投资者，我们对近期资金流向不会过分敏感。

如果要比较基本面和绝对估值的话，我们其实更看重基本面，相信只要公司基本面能持续超越市场预期，就可以支持比较高的估值、跑赢它的同业对手。

关于交易纪律，我们根据基本因素变化会为股票定下和调节目标价，如果股价超过我们的目标价，我们会作检讨。假如经检讨后确定没有充分的基本因素理由再调高目标价，我们便会慢慢卖出，换到风险回报更具吸引力的其他股票。不过需要澄清一点：因为我们的投资目标年期较长、又以相对收益为目标，所以在短线调仓方面肯定不如国内的基金。

我们对市场敏感度较低，一般用1-3年来看基本面，所以更关注空间，而不是短期兑现的速度。如果某个股票已经到了绝对值，但是有相对空间，会继续持有，但是会降低仓位，同时努力寻找其他更好的机会。我们不会只买不卖永远持有，因为太贵的好公司不会是一个好股票。

如何看待白酒板块在消费品、大类资产中的地位？您认为未来海外资金配置白酒的大趋势如何？

高正姬：白酒是中国股市特有的一类子行业。白酒虽然从GICS类别上讲是必选消费，但是他也有典型的可选消费属性。

茅台的终端价格甚至比Ballantine 30年还要贵，所以它有奢侈品的属性。而从中国特色的商业场景来讲，在很多需要“面子”的场景上，高端白酒也确实拥有必选消费的属性，外加像茅台它还兼备投资属性。所以从它的行业卡位，竞争格局和消费场景的角度看的话，白酒尤其是高端白酒是非常有吸引力的。它是一个非常非常典型的消费升级收益标的，在人均收入达到1万美金之后，奢侈品和可选消费会迅速增加。我个人认为除了高端，在次高端500~800 价格带，未来也是想象空间比较大的领域。

综上所述，我个人认为外资配置白酒尤其是高端白酒是非常确定的趋势。如果是主动管理型基金的话，配置上大概率也会相对集中，因为人力有限，看长线龙头跑赢子行业的概率也较高。

如何看待外资的流入流出？它们对交易决策会产生什么样的影响？您觉得内资离基本面更近是一个优势还是劣势？

侯昊：在交易的过程中，我们面临的交易对手盘是多方面的，这其中也有外资，也有国内所有持有白酒股票的基金。

我认为外资的影响，对配置盘和交易盘可能前几年影响很大，但是这几年有一个趋势就是白酒的短期波动，不管是交易盘、还是国内因为判断因素的变化而导致对一些股票基本面判断变化所带来的买入卖出动作，影响会变得更大一些。此外，这几年有很多新因素比如提价预期在干扰市场。如果放在两三年，高端白酒毋庸置疑，有品牌力和市场在这里，容易看得非常清楚。但是次高端乃至区域性品牌，可能看两三年后很不清楚。所以当一个次高端有一个区域爆发或者大单品产生的时候，短期波动可能是巨大的。

去年尤其明显的是，有一些公司因为边际变化带来了很大影响。当然，可能大家看到现在，不能外推到两三年后。但是对做绝对或相对收益的人，他们的选择不同。做绝对收益的，只拿比较明确的，两三年后依然存在的公司；做相对收益的，一定要跟住边际变化去寻找机会。

国内投资者的优势可能是如果能更加深入地了解公司的一线情况，或者一个风潮的产生带来的对未来的可能的边际变化。因为对于次高端和区域性的存量博弈市场，边际变化带来的弹性是巨大的。如果信息能有效利用，在白酒这个市场从0到1和1到100的变化，会对投资收益有很大影响；但是100到1000的变化，就一定要看2、3年后公司战略的执行和外推的确定性。 

内外资投资方法有哪些值得互相融合和借鉴的地方？未来哪种力量可能会有更大边际性的影响？

朱卫华：内外资在投资方法上有很多不同的地方。第一，外资资金来源比较稳定，投资相对自由，投资做的是配置概念，可以做到比较长线。尤其是赶上人民币升值，就能做大的趋势；国内基金经理是想做长线，但是资金来源波动大，还是比较短线，资金流动顺周期有滞后，牛市末期没什么好买但是大量进来钱，熊市可以抄底的时候资金反而外流，所以导致暴涨暴跌的走势。白酒去年疫情后先调整之后就一直快速上涨，涨了接近一年时间，尤其今年春节前涨幅有点过快，出现了节后的快速调整，其实我们希望股价慢慢涨，有慢牛的走势更好。

第二，外资投研人员少，投资看的行业相对集中，尽量找自己熟悉好跟踪的行业，特别是中国有优势的，消费是个重要领域；内资投研人员多，看的领域多，研究比较充分，很多资金也喜欢板块轮动去追踪热点。

第三，外资出于资金进出成本的考虑，一般投资的股票市值在150亿以上，尤其注重投资细分行业龙头公司，相对集中一些。内资喜欢研究一些更小的股票，觉得市值小、可能弹性大，觉得买大股票回报慢。但趋势上，内资会看向外资，尤其是这次抱团，因为这是个趋势。

现在很多行业，尤其是消费行业，从产销量上来说都已经见顶了，大家只能在存量中争夺，或者向高端突破，行业龙头的优势在不断聚集，所以这几年出现核心资金专门做行业龙头。所以可以看到，内外资在一些投资方式上已经趋同。投资上还是应该学习外资投资行业龙头。

另外，有些外资是不是因为ESG的原因不能投资白酒，也有的外资没有类似的限制。其实酗酒、醉驾肯定是不好的，但适量饮酒有益健康。刀不罪恶，关键看怎么用。所以白酒是一个非常好的投资标的。

第四部分：对白酒板块的展望

黄瑞麟：白酒板块股价在去年上涨速度过快，超出了盈利增长能够提供的支持，后段主要依赖估值提升，出现了比较危险的情况，股价回调只是时间问题。春节假期后投资情绪一转，就触发股价大跌。我们跟踪渠道的情况也发现基本面没什么变化，所以判断年初以來的波动和基本因素关系不大，主要是投资情绪转变所带来的获利资金流出。

A股白酒股票过去几年的估值提升也有部分原因在于外资参与。海外机构投资者一般注重回报和风险平衡，所以很愿意给予稳定增长的股票（例如食品饮料）更高的估值。这几年来A股也出现同样的情况。

至于资金流向，相信流入A股的资金将会是长期结构性的增长，因为中国A股在全球资产配置的比例仍然严重偏低。如果看目前A股，其实只占MSCI指数不到5%，最终如果A股完全纳入，比重会是现在的四五倍以上。所以这点海外投资者很清楚，每当A股严重下跌的时候，他们都会抓住机会，白酒这个稳定增长的板块一定是优先考虑的。

高正姬：年初高点其实已经充分反映了短期茅台的潜在提价，包括通过各种渠道、比如直销的提价。在美债利率上行，国内流动性也趋紧的环境下，单纯来讲折价率提高估值下行是无可厚非的。如果你的投资期限很短的话，我觉得年初龙头公司的估值从60倍调整到40多倍属于相对合理的调整。之前估值越贵的公司，调整幅度可能也就更大。投资白酒其实是看好它的基本面，也就是想赚每年的业绩钱，所以如果你的投资期限能够加长的话，是可以用时间换估值。当然前提条件是，你所投的公司要有一个稳定向上的基本面，不能忽涨忽跌。

现在的估值对于长线资金来讲应该相对来说是要求较少，我还是可以期待拿到业绩的钱。如果看未来三五年，我觉得白酒还是集中度提升的过程，有中高端占比提高的趋势。比如茅台有提价的空间。看长线的话，高端白酒量价齐升；高端价格往上拔高之后，留给次高端的空间会更大。但是这一块应该是群雄逐鹿的过程，次高端的竞争会更加激烈，因为高端品牌会往下推出次高端子品牌，中端品牌也会往上布局推出升级版。未来两个方向，一个全国性品牌推出次高端，另一个就是区域性品牌向上走。我觉得相较于区域性品牌，全国性品牌胜出的概率会更高一点，特别是在次高端。现在这个层次上也算回到比较合理的水平，未来潜力是在高端和次高端的集中度提升上。

侯昊：估值的高点会带来的问题是，任何扰动都会带来边际资金的变化，从而带来趋势资金的跟进。这就是节后扰动出现，边际资金和趋势资金跟进带来的波动加剧的情况。从未来3-5年的周期看，今年是白酒行业很多公司十四五开局的起点。我在糖酒会上了解到，未来整个行业的发展格局和态势比较好。未来空间第一看价格，价格是随着经济发展水平和人均收入的变化而变化的。量上可能未来5年有一些高端、次高端品牌，尤其是酱酒和有基酒储备的公司会看到比较明显的边际变化。另一个较大的变化因素，大家讨论也比较多的，是意见领袖观点的变化可能带来的弯道超车价格带的变化，这个点其实难以忽视。

朱卫华：白酒板块的波动，是因为板块有自加强机制，所以出现了反向修复，有这种机制的时候要警惕。上涨过程中，重仓消费的基金业绩表现好，新发基金获得追捧，新基金继续买入老基金持有的品种，新老基金业绩继续优秀，继续发新基金。反向也会有风险，在净值减少后万一遇到基金遭遇大幅赎回、导致被动减持股票，进一步导致净值受损，大幅赎回。目前我们看到大家情绪都比较稳定，没有出现这样的负面循环，那么一旦稳定下来之后，市场未来还有机会。

从3-5年的基本面看，仍然非常看好白酒行业。白酒不是夕阳产业，虽然越喝越少，但是越喝越好、越好越贵。中国面子消费等社交场景刚性存在，在这些场景中，白酒是非常重要的社交润滑剂，未来有没有品种能取代白酒？以前觉得是啤酒，但其实啤酒可能因为涨肚子，进入状态不如白酒。葡萄酒观察下来，进口葡萄酒在某些城市比如上海，有一定的替代作用，但是如果内地也推广，也有较大的困难，毕竟文化根在外国，品牌、产区、年份、葡萄品种等要素，如果想要理解葡萄酒的价值需要很多营销，比不上白酒大家都更了解价值量。

目前也出现了很多不同的价格分层，不同分层有不同的消费场景，超高端适合收藏、投资等、中高端做商务宴请或者喜宴、中低端自饮、低端也有收入较低人群的需要，每个层次都有市场，所以可以研究的白酒公司很多。我们更关心往高端走的，升级的白酒公司。除了超高端的，次高端这块比如600-1000之间的白酒也是涌现出很多标的，一些公司也在做升级都在进入这个价格区间。所以消费升级如果把这个价格带体量做大了，对于收入和利润都有很好的刺激，所以可以更多地关注这个价格带的白酒。