进入牛年以来的股市波诡云谲，先是给核心资产来了一记杀威棒，随后又是抱团股的大举反击，劳动节刚过，茅指数又摇摇欲坠了……我们曾说，要相信均值回归的力量，却拿捏不准均值回归的节奏，这么大的钟摆可以在两个月内掉头三次，真是活久见。

基金经理不好当，不在投资的技术难度，而在个人的形象维护。随着市场钟摆的反复无常，基金经理在持有人心中的地位也飘忽不定。时而黑转粉，时而粉转黑；时而是夜空中最亮的星，时而是让人破财的扫把星……

其实基金经理的形象，多数是被建立的“人设”。他们既不如漂亮业绩美化得那么神奇，也不像糟糕排名丑化得那么愚笨，他们总是处在过誉和过贬之间，他们甚至对如何自我评价都不知所措。在贬损和赞美之间摸爬滚打久了，他们普遍练就了一项技能——厚脸皮，基金经理必备的生存技能。

根据短期业绩和相对排名来评价基金，是基金圈的痼疾。除此之外，在最近的渠道交流和投研工作中也遇到了其他几点困惑。

困惑之一，我们被贴上“深度价值”的标签，有些投资人相信市场风格会向价值风格转向，就对我们的产品兴味盎然。

当你笃定地认为低估值股票接下来会战胜市场时，“深度价值”基金似乎是不错的选择。问题是，有多“笃定”？很多时候“笃定”只是一种主观感觉，而非客观概率。我相信多数人在做短线交易前都很笃定，做完交易后又多数不淡定。一个反直觉常识是，通过风格轮动和短线交易赚钱的前提是市场上有足够多的傻瓜，而多数人都不认为自己是傻瓜。股市中一盈两平七亏的事实告诉我们，多数人是过度自信的。

所以，我们不建议持有人因为看好市场风格轮动来买我们的基金。一是赌风格不靠谱，二是我们也不是您想象中的“深度价值”。

困惑之二，我们被贴上“深度价值”标签的理由是我们组合的估值水平低。

其实价值投资中既没有深度价值这个类别，也没有成长和价值之分，凡是价值投资，都必须要有“深度”。“价值”是一个长期函数，不是预测几年的利润表就能搞定的。商业模式、竞争优势和业务空间分析是绕不开的三道坎，赛道论是一种粗糙思维。至于估值水平，同一只股票，估值水平越低，长期收益越高，这是投资最基本的常识。就好比你喜欢宝马，没理由在它便宜的时候不买，贵的时候抢着买。

所以，我们的投资目标是以尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。如果有足够多“便宜的好东西”时，组合的估值水平就不会高。低估值，是结果而非策略。

困惑之三，总有人diss我们放着那么多公认的好公司不买，偏要买一些便宜的冷门。

弱水三千，各取一瓢。就像一千个人眼中有一千种价值投资，不同的人眼中也有不同的好公司。有人觉得高增长的公司是好公司，我认为在高盈利能力基础上的高内生增长才是好增长；有人觉得企业的价值随着利润增长而增长，我认为企业价值只会随着时间而增长，跟利润增长没有必然联系；有人觉得好公司是公认的，我认为公认的好公司大部分没那么好；有人觉得好公司不会暴雷，暴雷的不是好公司，我认为好公司和坏公司都会暴雷，公司的好坏跟业绩暴不暴雷无关。就好比一个学生再优秀，也不能总考100分，高分是优秀的结果，低分却未必是平庸的体现。

所以，我们以长期的、历史的和周期的视角平等地看待所有行业和所有股票。我们并不主动地与众不同，却也不刻意地与人求同。

一个基金经理的投资框架，建立在他（她）的知识框架、性格取向和先天禀赋之上。

在知识框架上，我们秉承历史观。丘吉尔说：“往回看得越远，才能往前看得越远。”诚然，投资是基于未来预测的工作，但对未来的想象力应该建立在对历史的洞察力之上。预测不应是单一情景的，不能是天马行空的，要想对未来进行演绎，先要对历史进行归纳。所以，我们特别注重对历史案例的解读，以期对一个行业、一家企业的未来图景做更全面的刻画，而不是简单逻辑的线性外推。从过往经历中，我们发现阶段性的业绩通常是对长期判断的干扰，曾经公认的好公司，最终多数让人大跌眼镜。

在性格取向上，我们天性保守。见过那么多变脸的“好公司”，我们就不会轻易相信一家好公司；不轻易相信一家好公司，就不会轻易付出高价格。我们把投资当作没有后悔药吃的事儿，所以在买入前先把它的毛病想清楚，以期在未来少一些惊吓，多一些惊喜。就好比在娶媳妇之前先评估她的缺点能否被忍受，而不是优点有多突出。没错，我们认为价值投资更像结婚，而不是谈一场随时可以分手的恋爱。

在先天禀赋上，我们从不缺耐心。巴菲特曾说价值投资之所以有效，是因为没人愿意慢慢变富。我们愿意慢，结果倒未必慢。在一条车流密集的路上来回穿梭的车，未必比守着一条道不动的车早到终点。降低决策的数量，提高决策的质量，耐心会让时间成为朋友。

段永平说：单纯的理想主义者走不远，单纯的现实主义者做不大。我们的目标是用理想主义的方式做大，所以必须保持“诚实”：对自己诚实，保持自省，知行合一；对他人诚实，表里如一，言出必鉴。我们的目标是带领持有人分享企业价值创造的果实，我们所处的环境是复杂多变的商业世界，我们的方法是不盲目乐观、用多情景假设构造安全边际。经过理论和实践的证明，只要不贪，不急，不眼红，这条路虽不是最快，但大概率能到达。

让我们用一位伟人的祝福收尾，来展望美好的未来：

“一个好的目标，绝不会因为慢慢来而落空！”——亚伯拉罕·林肯

作者简介

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

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