2021年5月13日-14日，开源证券2021中期策略会在北京召开。13日上午，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜、首席经济学家赵伟、策略首席分析师牟一凌等就“经济复苏”、“周期板块”、“中小市值是否被抛弃”等当前市场上热门讨论问题分享观点。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜：策略思维挖掘中小市值股票机会

针对近期市场热议的中小市值是否被“抛弃”的讨论，孙金钜指出，从卖方分析师的视角，中小市值公司不是被“抛弃”，而是在回归中小盘研究的常态。孙金钜称，“中小盘研究的精髓就是策略思维去选股，即从众多上市股票中寻找合适标的，框定一个股票池，再根据公司研究和行业研究框架，挑选出个股。从方法论来讲，研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要，中小市值研究的任务就是如何在海量的公司中找到值得研究的标的。”

孙金钜指出，年初市场开始关注中小市值股票，短期来看还是交易结构的问题。抱团白马股无风险收益率上行，估值要靠业绩增长来消化，这需要一定的时间，同时抱团白马股回调后，从微观结构层面，也要时间实现充分的换手。

“但目前的情况是：业绩仍在增长，虽然预期货币政策收紧，但流动性仍比较充裕，资金将流向哪个方向？我认为是通胀相关的顺周期，低估值如银行、保险，主题如碳中和，还有部分中小市值标的。”孙金钜称，要从微观交易结构的角度，都是去找2020年未被市场所充分关注的领域。

注册制的推出和退市机制的不断完善，市值分化会越来越严重

孙金钜表示，随着资本市场改革不断深化，注册制的推出和退市机制的不断完善，市值分化会越来越严重，通过注册制和退市机制，可以降低个股筛选的成本。

比如美股通过高度精细化的退市机制直接将尾部企业清出市场。2001年至2015年，纽交所共有1926家公司退市，上市公司数则从2400家微增至2424家，纳斯达克市场共有4541家公司退市，期间上市公司数则从3679家下降至2859家。港交所充分利用市场的用脚投票将大量质地平庸的公司边缘化，交易量和股价就是最好的用脚投票的方式。2020年，港股中市值处于后10%分位的公司市值之和仅144.5亿港元，年成交总额占港股整体的比例仅0.05%，而市值前10%分位的公司这两个数据分别为55.6万亿港元和87.4%。截至2020年底，已有1442只港股股价低于1港币，占上市公司总数的56.7%。

再看A股，2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%，比2015年下降1个百分点。另外，2015年不同市值大小的公司间股价差异并不明显，但2020年市值前10%公司的收盘均价为70元，后10%公司仅为8.0元。 

孙金钜称，“A股注册制和退市机制的完善将加速不同质地公司间市场表现的分化，大量长尾质次公司的高效出清也有利于更好地挖掘优秀的中小市值企业。”

优质中小市值公司的机会从2019年上半年就已经开启

孙金钜认为，以2019年上半年推出的《上市公司重大资产重组管理办法》为转折点，并购重组、再融资等资本创新再度开启。

从业绩来讲，14-15年并购周期导致的商誉减值的坑，在3年业绩承诺期之后爆发出来，但从2019年下半年开始这块影响迅速减弱，业绩处于往上走的周期。以2020年年报和2021年一季报的数据为例，疫情影响之下，创业板优质公司无论是应对疫情冲击或是疫情后的快速恢复均具备更强的韧性。2020年年报来看，创业板51家300亿市值以上的公司中仅3家业绩出现了同比下滑，95%的公司保持了同比正增长，其中有14家公司的业绩同比更是超过了100%，占比27.45%，显著高于300亿以下的中小市值公司。2021Q1这一特征更是进一步强化：创业板52家300亿市值以上的公司全部实现了同比正增长，并且有25家公司业绩同比增长超过100%，占比进一步提升至48.1%显示出明显的头部效应。2020年创业板虽然盈利公司的占比大幅由2019年的85.3%下滑至2020年的59.03%，但盈利进一步向头部公司集中，盈利前十大公司占盈利公司盈利总额的比例由2019年的18.77%大幅提升至2020年的26.56%，2021Q1这一比例进一步提升至29.23%。科创板大市值公司则尽显高增长属性。2020年300亿市值以上的公司中44.4%的公司业绩同比增长超过了100%，2021Q1这一比例则是进一步提升至53.3%。

开源证券首席经济学家赵伟：估值消化元年，结构分化显著

开源证券首席经济学家赵伟分享对2021下半年宏观经济展望。

赵伟表示， 从全球经济恢复来看，新冠疫情对微观主体的伤害或存“低估”。全球经济“K型”分化广泛存在于各个维度。受制于疫苗供应、疫情控制的严重不均衡，大宗原料供需失衡，或让更多新兴经济体陷入“滞胀”风险。

国内形势来看，景气高点已现，政策加快回归。除消费以外，前期修复较快的投资、出口等需求端指标，已先后见顶。中低收入群体受伤较重，拖累消费修复的“进度”与“弹性”；多组指标综合显示，经济已进入下行通道，但下行速度或相对缓和。

展望2021年下半年，赵伟指出，2021年是估值消化之年、守成之年。美债利率上行、国内社融增速下滑，都是疫后经济加快回归的表象。从流动性泛滥到全球大通胀来看，经济对估值的消化行未半程。对国内经济而言，转型“攻坚”阶段，产业结构优化仍在延续。“资产荒”背景下，“确定性”享受溢价。从资产配置角度看，国内债市仍有支撑，但中期逻辑，还需跟踪通胀与政策演绎。

开源证券策略首席分析师牟一凌：市场需要寻找“新共识”

本次会议，开源证券策略首席分析师牟一凌发表2021中下半年投资策略展望。

市场需要寻找“新共识”

当前公募基金内部出现了2010年来未有之分歧，2021Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓。当下趋势交易者对2016年以来的定价逻辑已经被演绎到了极致。由于处置效应所带来的“负反馈”机制存在，此前主导的大盘成长风格可能会在反弹中面临压制。2020年的增量资金市场下，一致预期未必错误，在当下环境中，需要考虑一致认知的“优质资产”是否观点已经被充分表达，信仰本身是对过去资产价格的解释，而非面向未来。在2016年开始的风格大切换中，头部基金似乎的偏好并不能对市场风格形成阻挠，恰恰相反，负债端的资金却对资金风格做出了选择。这是当下对全体机构投资者提出的挑战。

基于ROE视角的收益率预测，整体机遇集中于价值风格中的周期与金融板块

在2020-2021年收益率向ROE回归的假设下，上证综指仍为7%的正预期收益率，但排名靠前的行业集中于大/中盘价值（主要是周期与金融），大盘成长与创业板指面对明显估值压力。全市场而言，以盈利消化估值本身并无难度，但疫情造成的历史未有之估值分化正面临回归的压力。如果考虑到过去5年的变化，则小盘风格也具备了部分收益率回归的基础。估值体现了人类对于未来的理解，而理解本身往往建立在过去基本面环境中。因而均值回归具有历史必然性，但不具有时点必然性：需要以基本面环境发生改变为前提。

基本面的深刻变化：出口、制造业、全球供应链的变局

按照PPI和PPIRM之间的关系，结合上市公司中观数据：现在中下游处在毛利率高位回落、订单增加的格局中，增量利润往中上游分配是客观规律。出口的高增也在为产业链不断注入新的利润来源：上市公司中出口型的行业和公司业绩增速都好于整体，且优势越来越强。从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性（领先2至4个季度左右），而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续，全球产业链的重塑过程中也为中国企业捕捉机遇创造更多机遇。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业进行资本开支。

更长期的变化已经发生，周期背黑暗而向光明

以PPI上行10个百分点为刻度，当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置，从这一角度来看对周期股的定价不充分。投资者习惯当下以周期的PB水平应该趋势性下行作解释。但问题是，周期股的PB水平趋势性下行其实真正开始于2010年，伴随了产能周期的下行，从此周期股库存周期回升时估值贡献总为负，主要周期股涨幅不及对应商品价格。不过值得关注的是，在2016年伴随资本开支的企稳，部分周期行业开始出现ROE回升周期中估值贡献转正。这是第一批市场重新认知的周期成长股，其来源就是龙头有效的资本开支。而当下部分未获得成长性定价的中上游周期行业正迎来机会：“碳中和”在当下的意义，并非是简单造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡，从而商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，相对于过往名义价格对货币增长几乎无反应导致实际价格明显下行的周期行业而言，成长性开始回归。这一变化的真正意义，不在于让周期变为“公用事业”的股票。周期即周期，未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但是周期股的弹性正在回归：收益率不再像过去10年那样跑输自身ROE水平，而周期股未来将跑赢对应商品。

配置建议上，牟一凌表示，延续对以下三条主线的推荐：（1）钢铁、铝、煤炭、化工（化纤 、PVC、纯碱、钛白粉）；（2）银行（低于1倍PB为主）、建筑、房地产、保险、交通运输（公路、集运）。（3）中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索：机械、电子、计算机为主要领域。