5月28日，美元对人民币汇率中间价报6.3858，创出3年以来新高。

这次被定义为市场主角的外资，却讲述了一个峰回路转的故事：近一周，北向资金大幅净买入近470亿元，创下历史新高，但最近一个交易日却出现了5亿元的净流出。激活近期A股市场的外资开始流出，各路机构究竟如何看待这轮人民币快速走高？

“北水”撬动4000点预期 竟反手做空

人民银行金融研究所所长周诚君一番“放弃汇率目标”的言论，近期开始发酵。5月19日见诸媒体的消息却在数天后反映到美元兑人民币汇率上：从24日开始，人民币兑美元出现了一轮单边上涨：直接从6.43上攻到6.38，6.3关口仿佛触手可及。

人民币的快速上涨很快吸引了海外资金，流入A股市场资金出现了一波小高潮：5月25日当天，“北水”注入资金217亿元，创下自沪股通2014年开通以来的单日流入纪录；5月27日，“北水”流入146亿元，位列今年单日流入第四高。近一周北向资金净买入468.13亿元，创历史新高。

从2014年开通沪港通以来，按“北水”流入超过百亿的时点分析，外资基本踏准了市场节奏，要么是在市场低点，要么是在市场刚刚起航时才会大规模涌入，颇有“聪明钱”的味道。数据统计显示，自2014年以来，北向资金单日流入超过100亿元之后的60个交易日内，上证指数上涨的概率达到了75%。

在“北水”大量涌入下，市场在经历两个多月的震荡后走出一波突破阻力位行情，激发分析人士喊出4000点不是梦的牛市预期。只是25日一波大涨后，市场仍处消化阶段，资金流入前高后低的走势，为这轮“人民币升值”行情打了个问号。

不过，人民币升值预期下，“北水”主动推动市场行情这一新特征却不容忽视。东吴证券指出，近一周市场明显由外资流入推动指数上行，因此北向资金作为市场的主要增量资金已经成为短期左右市场的重要因素。

东吴证券指出，从上周四和上周五的两波跳水可以明显看出区别，上周四在指数冲高后快速回落，但北上资金仍然稳定流入，因此全天仍然稳定收涨。上周五指数在快速回落时北上资金也明显出现流出，因此盘中调整幅度较大，但随后随着北上资金再度流入最终指数企稳微跌。因此北上资金的流入与否将成为观察指数近期走势的重要指标。

“北水”大量流入的一个重要前提是：今年一季度走软的人民币已经开始逆转颓势，2020年5月底，美元兑人民币还在低点7.11，仅仅一年时间，人民币升值了11%，近期人民币再现强劲升值趋势，北向资金也是连续加仓，显示其看好人民币升值预期及人民币计价的A股资产。

4月以来美元走弱 推动人民币升值

中美汇率之间存在着长效的反向关系，美元贬值成为近一年人民币升值的一个主要推动因素。

今年年初，美元指数创下89点的低点，但在通胀和流动性收缩预期之下，美元指数一路走高。好景不长，从4月开始，美元指数从高位放缓转为下行趋势，近日一度跌破90点位。

美元的颓势与其疫情后“大放水”密不可分，拜登政府采取的宽松财政政策与美联储持续的量化宽松，为全球注入大量流动性，背后的代价就是大额的赤字。高盛预期，美国经常账户赤字将在今年年底达到其国内生产总值4.4%，创下2008年以来的最高水平。

随着通胀担忧逐渐减弱，美元走势复归疲弱，不少华尔街投行看空美元。高盛认为，美国目前的赤字水平与2002年至2007年美元大幅下跌时情况类似。从广义贸易加权汇率来看，美元汇率偏高，而非美国资产正日益提供具有竞争力的回报。投资者可能会撤离美国固定收益和股票市场，随着时间的推移，导致美元贬值。高盛认为，未来3年，美元持结构性走弱的趋势。

这一轮美元走弱推动人民币升值的情景，在4月已经得到数据支撑：美元疲软后资本开始回流中国等新兴市场：4月外资通过陆股通增持规模为526亿元人民币，环比劲增1.8倍，外资买债净流入581亿元，今年3月为净减持90亿元。

这一背景下，一些机构早已预测人民币将在二季度升值。招商证券5月初就预测，2021年第二季度，如果美元指数进一步走弱，则人民币汇率有望连续挑战6.4、6.3甚至6.2等关口，人民币汇率将进入升值周期。

同时，人民币走强也有基本面的支撑。中金指出，近期有3个因素支撑人民币汇率：首先，从经常账户看，二季度以来出口依然强劲，4月贸易顺差较2-3月走阔，一定程度上支撑了人民币汇率；其次，从资本账户看，中美影子利差仍维持在高位，并在近期微幅走阔；最后，中国在短时间内有力控制住疫情，率先复工复产，人民币风险溢价相对较低。

测不准是必然 央行修正快速单边上涨预期

政策预期的改变是人民币兑美元快速上涨的另一个重要因素。市场一度揣测，随着国际关系和经济情况的变化，这一轮美元大放水后，中国政府不会再像金融危机时期兜底买单，“放弃汇率目标论”配合目前大宗商品价格暴涨带来的输入性通胀风险，更是加大了市场对这一理论的揣测。

从理论上来讲，人民币温和升值有助于对冲输入性通胀的压力，此外伴随升值而来的适度资本流入，在央行已数月未向市场净投放资金的情况下，也能起到补充国内流动性的作用，更有利于稳健货币政策的维护。

人民币升值的预期释出以后，央行开始利用多种手段管理单边上涨的市场预期。央行近日强调，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响，警告企业勿赌人民币升贬。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。实际上，5月28日美元兑人民币中间价6.39低于预期，也表明监管层有意修正市场预期。

中国外汇市场自律机制近日召开会议称，当前外汇市场总体平衡，未来人民币既可能升值、也可能贬值，汇率测不准是必然，双向波动是常态。不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。

分析人士认为，中国央行或可以接受人民币有序升值，但不会允许单边投机。如果快速单边上涨，不仅可能引发大量热钱流入，冲击外汇市场稳定，还可能对出口行业带来不小冲击。

有升有降？升值空间机构看法不一

尽管市场已经开始为人民币汇率单边上涨下注，但目前机构看法却没有统一。外资整体较为乐观，但不少中资认为人民币弹性加大，上涨和下跌概率皆有。

有外资认为，央行的预期管理不会打消人民币的中长期升值空间。列支敦士登皇家银行首席投资官霍弗就指出，任何央行都不希望汇率出现单边快速上涨，中国央行此番表态可能会短时打断人民币升值路径，但今年中国超预期的出口很自然推动国际市场对于人民币的偏好，今年人民币仍将处于升值路径，同时，强势的人民币对于中国的资本市场也会构成支持。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强分析，中长期而言还是比较看好人民币对一篮子货币的升值，预计今年下半年到明年还会升值3%左右，但是短期3到6个月内，很大程度上要看美元本身的波动，且并不认为央行会主动去干预甚至用汇率作为抑制通胀的手段。

招商证券预期，历史不会简单重复，考虑央行进一步推进人民币汇率市场化和金融市场开放的政策意图，这轮人民币升值周期特征与2005年至2014年那一轮会有不同，突出表现在波动性提高，市场化程度提高，受国际资本流动影响更为显著和央行退出常态化干预等几个方面。

还有机构认为，这波人民币急涨带有“短炒”性质，只是短期弱势美元的一个投射，市场的炒作情绪放大了人民币的升值预期。中银证券认为，美元走弱是这波人民币急升的直接原因，美债收益率回落改善市场风险偏好，中国等新兴市场受益于外资流入，带动本币升值。

4月以来，离岸市场抢跑催化下，在岸市场追涨杀跌成为人民币急涨的加速器。25日，在没有任何重大利好情况下，陆股通突然发力，然后被市场解读为“人民币升值、海外增持人民币资产”，其实更多是市场臆测。

也有机构不看好人民币会进一步升值。中金公司认为，人民币短期升值空间有限。随着美元震荡偏弱，人民币对美元汇率受其驱动将呈双向波动态势。此外，随着全球经济复苏不断深化，国外生产能力的恢复和进口价格的上升，预计今年经常账户顺差会低于2020年，经济增长动能可能有所放缓，需警惕人民币一定程度的回调风险。中金还表示，从技术层面来看，近期市场对人民币升值的预期较满，发生逆转的概率上升。