自2021年3月参与三七互娱29.33亿元定增至今，睿远基金、交银施罗德基金、正心谷等知名机构仍浮亏超7%，但与过往高毅资产等机构对游戏赛道的“短炒”不同，本轮游戏行业的投资逻辑或许更应着眼长远，本质原因在于游戏研发商的财务质量存在改善空间，且已在发酵途中。

在上海，一批以研发、内容为导向的游戏厂商已脱颖而出。尤其是研发端的米哈游，通过10年高强度的研发投入，跻身一线厂商之列，其净利润率是腾讯、网易、完美世界等头部大厂的2-3倍。米哈游正联同莉莉丝游戏、鹰角网络、叠纸游戏、TapTap（心动公司）、哔哩哔哩等扎根于上海的新生势力一道，构建着从研发、发行到渠道端的独立生态，影响力不断扩大。

目前，三七互娱、吉比特、完美世界等厂商似已开始借鉴游戏新势力的商业路径，试图堆高研发资源以提升游戏产品的生产质量与效率，做大营收并做高收益质量，进而推升估值。如吉比特，在相继推出《一念逍遥》、《摩尔庄园》两款爆款新游后，公司股价在二季度已上涨近50%。

变革也在一级市场上演。2020年至今，腾讯投资了68家游戏公司，数量超过2015至2019年之和，且投资也多落于上海，其对研发资源及优质产品的渴求远超往昔。腾讯身后，华为、网易、灵犀互娱（阿里巴巴）、朝夕光年（字节跳动）等厂商也都盯上游戏产业的巨大蛋糕，在市面上争抢研发团队及资源。

某种程度上，睿远的投资举动更像是一轮浪潮的前奏。

米哈游破局：高收益的秘密

米哈游很有可能是国内收益质量最高的一线游戏厂商。

以2017年上半年数据为参照，米哈游的净利润率是腾讯（00700.HK）、网易（09999.HK）、完美世界（002624）等游戏厂商的2-3倍。通俗地说，游戏玩家每充值100元，米哈游能从中拿走约75元，其赚取利润的能力远高于任一游戏大厂（图1）。

其收益质量，甚至超过了贵州茅台（600519）、迈瑞医疗（300760）等A股“现金牛”。

尽管2017年，米哈游向上交所递交招股说明书后，曾由于品类过于单一等原因，未能成功上市，但新作《原神》的火爆，证明了米哈游研发能力的持续性。

据Sensor Tower数据，《原神》自2020年9月28日上线不到6个月间，仅在移动端的收入便突破10亿美元，不但成为全球突破此关口用时最短的手游，同期吸金能力也只排在《王者荣耀》以及《PUBG Mobile》（含《和平精英》）之后，而其并未在推广上支付过多费用。

照此趋势，2021年米哈游营收极有可能突破百亿元，而在5年前其准备立项研发《原神》时，只不过是一家营收仅有4.24亿元的小厂商。

米哈游在腾讯、网易等大厂的夹缝中崛起，跻身一线厂商之列，并获得高质量的收益，让头部游戏研发商看到了希望。对它们而言，净利润率增长，意味着能够在资本市场获得更高的长期估值溢价。

那么，米哈游净利润率远高于同业的秘密何在？其商业路径能否被复制？

创业：逆向而行

回到故事的最开始。蔡浩宇、刘伟、罗宇皓是米哈游的联合创始人，也都是爱好二次元文化的ACGN，即喜好动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）、小说（Novel）的群体。

2005年，3人同时进入上海交通大学学习，在研二时一起成立了米哈游工作室，并推出了首款游戏《Fly Me 2 The Moon》。

当时，国内没有任何二次元游戏。《Fly Me 2 The Moon》则带着浓厚的二次元气息，其名字的灵感来自日本动画《新世纪福音战士》TV 版的片尾曲《Fly Me To The Moon》，而《新世界福音战士》的元素也多次出现在米哈游的后续作品中。

尽管前程并不清晰，但三人坚信一定有一群跟他们一样的宅男用户，想要玩他们喜欢的国产二次元游戏。

根据游戏工委的定义，“次元”即“维度”。由于早期的动画、游戏作品都是以二维图像构成，画面是一个平面，所以其被称为“二次元世界”，简称“二次元”。

靠着《Fly Me To The Moon》，米哈游在2012年1月拿到了斯凯网络的100万元天使轮投资，代价是15%的股权。次月，米哈游由工作室转变为公司。

但成立之初，米哈游便遇到了一个尚需解决的难题：如何探索出属于自己的商业模式？

当时，4G网络已大规模普及，手游正是新的风口，市场在2013年一年间便多了2.21亿名嗷嗷待哺的新玩家。彼时，为了抢占市场，大小游戏厂商都极力通过IP联动、端游转手游、游戏换皮等方式进行开发，以缩短手游制作周期。过分强调品质必然会拉长游戏制作周期，错失当时高速增长的市场，因此，以利润换营收成为心照不宣的生存法则，“渠道为王”的行业生态也因此成型。

腾讯、网易等大厂更依赖工业化的研发体系、赛马模式等机制，追逐市场的每一个热点。随着《王者荣耀》、《梦幻西游》等手游相继推出，腾讯、网易在2015年后的市占率迅速提升（图2）。根据七麦数据，腾讯、网易已上架的游戏分别达200款、155款，平均每年都要推出约20款游戏。

再如三七互娱（002555）以及许多中小游戏厂商，依靠“流量运营”的模式，将更多利润让予营销发行渠道以换取流量，并在产品端不断地推出新游戏，拉动营收，把握住了初期的用户红利（表1）。

米哈游并未跟随大流，初衷是因为三个创始人深知二次元用户想要的，以及他们想做的。

二次元用户有什么特征？以2020年腾讯游戏开发者大会中的资料为参照，他们更多为内容驱动，热衷考据，对内容挑剔严苛，核心用户具备明显的粉丝化特征。

“二次元用户非常重视剧情，但当时主流的游戏，基本没有人重视剧情。简单拿知名IP做换皮游戏的做法，不可能帮助这个IP继续扩大在二次元用户中的影响力，也不能为游戏产品及公司本身积累更多的粉丝和用户。”米哈游总裁刘伟曾在2017年度中国游戏产业年会如此表示。

所以，米哈游在成立之初即选择了以技术为主要驱动力的商业路径，它没有将自己定义为纯粹的游戏公司，而是想成为一家围绕优质二次元IP核心，搭建文化产业链的IP公司。

“崩坏”系列是米哈游的第一款自研IP，从2011年12月立项起的6年时间里，米哈游的所有精力均放在“崩坏”系列的研发上。《崩坏学院》、《崩坏2》、《崩坏3》是米哈游围绕“崩坏”IP推出的三款游戏，研发周期分别为1年、9个月、2年4个月。

其中，《崩坏2》的制作周期主要集中在2013年。这一年米哈游几乎将所有的收入投向了研发，其管理费用占总营收比例达到75.74%，且给予了研发人员远高于行业水平的薪资待遇。

根据米哈游2017年递交的招股书，其2016年人均薪酬便达到40.05万元/年，研发人员更达到50.34万元/年，远超13.42万元的A股游戏行业的人均薪酬。且这批人的平均年龄仅有28岁，30岁以下的员工占公司员工总数的77.6%。

“崩坏”系列三款游戏的玩法及风格并不相同，但故事主线、世界观体系和人物角色基本保持一致，玩家与游戏间的粘性在产品迭代以及剧情发展的过程中不断被强化。

围绕“崩坏”世界观，米哈游通过游戏、漫画、动画、轻小说和动漫周边等产品，形成IP生态圈，并积累了大量的粉丝及用户。而自创IP的做法也减少了米哈游的流水损耗，如今市面上包括“斗罗大陆”、“火影忍者”、“海贼王”等并非游戏厂商自创的IP，通常需要给予IP创作者5%-12%的流水分成。

截至2017年上半年，“崩坏”系列移动游戏账户数量超过6600万个，漫画《崩坏 3rd》累计点击量超过1.8亿次、《崩坏学园四格漫画》累计点击量超过5500 万次、动画视频点击量超过1400万次，同时，米哈游还根据游戏、漫画中的人物造型，设计了崩坏系列抱枕、雨伞、手办、钥匙扣等动漫周边产品。

随着“崩坏”IP影响力的逐渐扩大，米哈游笼络到了一大批高质量粉丝，其独立运营游戏的商业模式也得以成立。

一款游戏从立项至终端消费，主要会经过三个环节：开发、发行及分销。游戏研发商的变现模式，通常会依据其所涉及的不同环节，分为独立运营、合作运营以及授权运营三类（表2）。

独立运营，即游戏研发商同时承担开发、发行及分销三个角色，玩家可以绕过应用商店等分销渠道，直接在研发商的官网下载游戏产品并充值。在此模式下，游戏研发商只需要付给支付宝、财付通等充值渠道约1%-2%的渠道费，其自行分配的流水比例能达到95%以上。米哈游在营销宣传等方面所支付的费用极低，留存的净利润也较高。

而在合作运营模式下，研发商不再承担分销角色，而将30%-50%的流水（游戏收入）分给APP Store、华为应用商店等分销渠道，与其进行游戏联运，以换取这些平台大量的用户资源。

在授权运营模式中，研发商仅负责游戏开发，而将发行、运营权交由具备“快速传播”能力的游戏发行商。例如，掌握多个流量入口的腾讯，在过去几年拿到了完美世界、盛趣游戏（原“盛大游戏”）、祖龙娱乐（09990.HK）等诸多游戏大厂的产品发行权。

后两类模式下，研发厂商的净利润率较为固定，通常在25%左右。

手游行业发展初期，应用商店的排名是游戏产品的主要导流途径，抖音（字节跳动）、快手等推广平台也未曾出现，因此，游戏研发商往往会将产品在全渠道上线，以合作运营及授权运营的模式进行游戏发行，用一定比例的流水向应用商店、发行商换取用户资源，其营收随着用户的不断涌入也会水涨船高。

以同样重视研发的祖龙娱乐为例，其2019年游戏业务77%的收入来自授权运营模式。而米哈游的主要作品中，《崩坏学院2》也曾在发行时受限于人员规模以及商务资源，在部分境内平台及海外地区采用了授权运营模式，最终获得的流水比例也仅在20%-25%之间。

但在2017年上半年后，米哈游全面结束了与授权运营商的合作关系，且并未选择全渠道发行，对渠道依赖度相对较低。根据招股书，米哈游2017年上半年近40%的移动游戏业务收入，由独立运营模式所贡献，而授权运营收入的比例已不足1%（表3）。

独立运营模式理论的净利润率能达到95%以上，但对于多数游戏厂商而言，要做大独立运营收入的规模，往往需要在营销推广等环节进行巨大投入，因此，实际到手的净利润率并不高。不过，米哈游由于打造出强势IP，不仅收入滚起了雪球，销售费用也远低于同业平均水平。

例如在《崩坏2》推出后，米哈游的营收从2013年的130.74万元跃升至2014年的10316.71万元。而2016年10月《崩坏3》上线，又将米哈游的营收带上了更高的台阶（图3）。与此同时，其销售费用占营业收入的比例却不到10%，低于三七互娱、祖龙娱乐、世纪华通（002602）、完美世界、网易等上市游戏厂商（图4）。

单从财务数据看，强IP带来的高质量的变现模式以及低于行业平均水平的销售费用，是米哈游最重要的经营密码。叠加净利润率，以及销售费用、管理费用（包含研发费用）与营业收入的比值更能发现，米哈游净利润率的波动更多源于自身的研发投入意愿，这意味着，其收益质量比较稳定（图5）。

这或是米哈游能够拒绝腾讯入股的重要原因。有报道显示，2020年，米哈游先后拒绝了腾讯、字节跳动的投资，因为自己不缺钱。

当下：顺势腾飞

《原神》的横空出世，一方面让米哈游的商业模式更显魅力，另一方面也使游戏研发商看到玩家对高品质游戏的强烈需求。

米哈游打造《原神》的路径与“崩坏”系列并无二致，同样创立了全新的世界观、剧情及角色，并配以漫画等产品丰富IP内容生态，依然是二次元“浓度”极高。

但支撑其出圈的，是米哈游在创作《原神》时所制定的高标准。例如要在国际范围内同时推出，支持PC、安卓、IOS、PS4、NS全平台，多语种配音等；在玩法上要结合开放世界、元素搭配、动作RPG与蛋池抽卡类型，以打造出全新IP、长期运营的联机3D游戏。

为此，从2017年1月立项至2020年9月正式上线，《原神》在超过3年的研发周期中总共投入了400名研发人员以及超1亿美元的研发成本。且作为一款开放世界游戏产品，《原神》如今也仅完成了7大城邦中2座城邦及故事情节的开发，这意味着其研发成本远远不止1亿美元。作为对比，2016年完美世界的重度游戏研发周期为12-18个月，成本费用为3000-6000万元，研发团队为80-120人左右。

高水准的游戏品质，使《原神》口碑不断发酵，吸引到更多的受众，如今其已同时跻身中国、美国、日本、韩国等多地手游畅销榜前列，成为全球吸金能力最强的游戏产品之一。

《原神》的出圈，与泡泡玛特的流行，以及B站（哔哩哔哩）用户的快速增长等现象并无区别，其本质是包括Z世代（1995年至2009年间出生的人群）在内的90/00后在消费市场话语权的不断提升，这批新势力的商业模式又恰能迎合这批人的需求。

Z世代多是“独生一代”，因缺乏兄弟姐妹的陪伴而非常孤独，交际欲望并不高，且更愿意将时间投于互联网络。结合QuestMoblie及方正证券研究所数据看，00后群体中仅有33.6%的人愿意主动与熟人社交，60后则是42.2%，而Z世代的月均上网时长也较全网用户高出了24.29%，达到174小时。

且Z世代对圈层社交、娱乐的需求，也呈现出与二次元用户相仿的属性，对产品审美要求更高，因此产品口碑变得极其重要。

结合游戏工委、艾媒咨询及TGDC2020数据看，有47%的Z世代是二次元用户，而66.7%的二次元用户仍是学生。2015至2020年间，我国二次元用户规模由1.6亿人增长到了3.7亿人。

因此，米哈游也并未随着营收的不断增长而扩大赛道。根据IT桔子数据，米哈游自2018年至今投资了9家公司，没有一家是纯研发的游戏厂商（表4）。9笔投资中，5笔围绕米哈游深耕的二次元产业展开，包括画师约稿服务平台米画师、周边设计公司艾漫动漫、泛二次元文化衍生品新零售平台十二光年等，另外4笔则投向云服务、游戏社区、密室逃脱以及游戏发行渠道。

除米哈游外，如今在二次元、女性向、修仙等细分赛道，也阶段性跑出了鹰角网络、叠纸游戏、雷霆游戏等游戏研发商，它们同样聚焦于特定的赛道，打造精品游戏，在年轻一代中经营品牌口碑，如今也在等待产品内容“破圈”的时刻。

内容为王：头部研发商的危与机

米哈游向市场证明，好产品本身能同时在收益质量、品牌、产品矩阵等层面提升公司价值，且由研发驱动的商业模式远优于传统的流量运营模式。

头部研发商也深刻意识到，如今已是拿产品说话的时代，面对买量成本不断上行的趋势，应当着力于打造长线运营的产品，即尽一切可能延长用户产品体验周期的同时，更多地进行商业变现，提升玩家的生命周期价值，典型的长线运营产品有《梦幻西游》、《王者荣耀》等。

但因成长路径间的差异，完美世界、三七互娱、世纪华通等头部研发厂商很难再收缩战线，重新押注或聚焦于某一细分赛道。因此，在将资源投注研发时，它们要解决的是平衡效率与创新间的矛盾关系，提升产品品质及品牌形象。

其手段之一是工业化。游戏工业化是游戏研发商强化研发能力的一种途径，即通过对工具、系统等环节进行专业化分工，如将引擎应用、3D建模与渲染等技术中台化，从而提高产品创作效率和质量。例如，三七互娱在2020年年报中提到，未来3年公司会通过工业化、智能化的手段进一步提升研发效率，使研发团队的工作重心可以更好地集中在产品创新上，提升产品的创新性。

而完美世界等研发实力较强的厂商，已经在工业化基础上提升了精品化游戏的生产效率。2021年4月，完美世界在北京举行了游戏战略发布会，一次性公布了近30款游戏。

二是尝试自研自发，强化对流水的调控能力。作为腾讯曾经的盟友，完美世界与前者最后一次的合作停留在2019年。彼时完美世界将同名手游《完美世界》及《云梦四时歌》两款重磅作品交由腾讯发行。其中，《完美世界》如今依然是手游畅销榜前30的常客，但《云梦四时歌》上线不到一年，却因为流水惨淡而被迫下架。

授权运营模式下，研发商在发行端没有话语权，因此，新游上线若不及预期，发行商很难再给产品二次翻身的机会。2019年后，完美世界推出的《新笑傲江湖》、《旧日传说》等新游均采用了自研自发的模式，其中《新笑傲江湖》在2020年国内iOS收入排行榜名列第11位。

三是通过投资，对细分赛道进行布局。例如在2021年完美世界、世纪华通所公布的游戏产品中，《幻塔》、《梦幻新诛仙》、《小森生活》均由其所收购的研发团队创作。其中，《幻塔》已被视为《原神》的最大假想敌。

最典型如腾讯，2020年至今已经投资了68家游戏公司，数量超过2015至2019年之和（图6）。腾讯副总裁马晓轶负责腾讯在全球的游戏发行业务，他曾表示，腾讯游戏打造自研能力需要两条腿走路，一是希望把好的团队纳入腾讯的生态系统，二是要建立自己的团队。

2020年后，腾讯的投资几乎覆盖了所有的游戏细分赛道，既涵盖手机、PC、主机等不同端口，还包括射击、卡牌、二次元等类型，且具有针对性。例如针对米哈游、鹰角网络等二次元厂商的崛起，腾讯在2021年投资的二次元游戏厂商便达到8家，包括玩心游戏、深蓝互动、灵刃网络等。而随着女性向游戏市场的不断扩大，腾讯在同期也投资了掌梦网络、番糖网络、深蓝互动等5家女性向游戏开发商。

这些投资得以成行，或在于当下并不是中小游戏研发团队独立创作的黄金年代。一方面，随着用户红利的消散，以及研发、买量成本的逐年增长，中小研发商试错空间被压缩。另一方面，如今头部大厂都已将更多资源倾注于垂直赛道的竞赛中，如女性向、二次元等赛道的产品空白已逐渐饱和。

竞争的加剧，使头部研发商对研发资源的渴求愈发迫切，而中小研发团队也更加需要资本的扶持。例如在2020年3月30日，腾讯完成对了《黑神话：悟空》研发商游戏科学的投资，获得其少数股权。《黑神话：悟空》是玩家高度期待的“国产神作”，其研发团队大多来自腾讯《斗战神》项目组。《斗战神》同样是西游题材作品，但最终因理念不合，研发团队跳出腾讯并创立了游戏科学。

因这一背景，外界一度以为游戏科学不会接受腾讯投资，但游戏科学CEO冯骥在知乎上对此次投资做出的回应显示，腾讯给予其四点扶持：一是腾讯希望做出对游戏长期价值有益的事情；二是不干预产品决策与公司日常经营；三是不争产品的发行运营权；四是在虚幻引擎开发方面给予支持。

游戏研发商的价值増势已在一级市场体现。结合IT桔子数据看，2020年至今游戏研发领域发生了182笔投资，融资金额达1070.94亿元（图7）。

头部大厂不缺人才、资源，面对时代变革转型更为迅速。反映到研发费用端，尽管游戏人才“内卷”的话题是在《原神》推出后才逐渐发酵，但在2020年，三七互娱、心动公司已率先在研发端投入更多的资源（表5）。

过去扎根于传奇/奇迹品类游戏的三七互娱，自2019年后便开始推行“精品化”战略。天风证券研报显示，三七互娱目前近 50%的在研产品都不是传统的传奇/奇迹品类ARPG游戏，而包括多文明题材的卡牌、轻度SLG（策略游戏）、美漫风格的FPS（射击类游戏）和专注成长体验的女性向、模拟经营类游戏。

2021年3月，三七互娱新游《斗罗大陆：武魂觉醒》研发投入超过了1亿元，不仅在美工上较之前的游戏有了很大突破，在技术上也用上了Unity 3D引擎的中高阶特性。“用《斗罗大陆：武魂觉醒》制作人晓峰的话说，之前他们1个多月就能做一张地图，但现在从原画到模型，再到场景物件和灯光调优，恨不得要花上4-6个月。”游戏葡萄透露，现在三七互娱已经是 ALL IN多元化精品。

根据七麦数据，《斗罗大陆：武魂觉醒》自2021年3月16日上线后，在iOS畅销榜的排名一路从48名上升至前10名，对三七互娱而言，这在过去是十分罕见的。

伽马数据显示，2020年市值排名前十的游戏上市公司研发费用同比增幅达到36%。而对比2018与2020年的招聘薪资情况，可发现游戏美术、游戏程序、游戏策划相关人才的薪资增幅分别达30%、24%、23%。     

公司资源如果能像米哈游般落到产品研发上，那么，游戏厂商或能率先受益于产品矩阵的品质升级，获得更高的估值溢价。

在资本市场上，如果游戏厂商的产品矩阵中，缺少能够长线运营且提供稳定流水的现象级作品，那么，一旦新游不及预期，或迟迟没有爆款推出，投资者便会下调公司预期，乃至抽身退出。这也是市场只愿意给予腾讯、网易两家表现稳定的公司长期估值溢价的原因。

用2020年全年的游戏产品收入数据作为比照更具意义。根据七麦数据，2020年国内IOS游戏收入预估Top30的作品中，腾讯、网易各占8款，这8款游戏的收入分别占Top30作品总收入的38.05%、25.51%，表现依旧强势（表6）。属于A股上市游戏公司的作品仅有4款，包括完美世界的《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》，以及游族网络的《少年三国志2》、吉比特（603444）的《问道》，且仅有《新笑傲江湖》的收入能站上10亿元量级。

典型如2019年三季度至2020年上半年间，受“宅经济”及游戏企业本身业绩高增速的催化，高毅资产曾接连出现在完美世界、三七互娱、世纪华通的十大流通股东名单中，并参与了世纪华通在2020年4月的定增项目，但2020年三季度后，其便陆续开始降低游戏公司仓位。同年11月20日，高毅资产合伙人朱可骏表示，公司参与定增的某游戏股已于7月中下旬开始了长达数月的卖出计划，卖出的主要原因是新游戏表现不及预期。

同时，在腾讯、网易相继入局流量购买市场后，游戏厂商的买量成本也在提升，更加剧了资本市场对游戏公司利润的担忧。

作为参照，在2016年至2020年上半年间，三七互娱的营销费用占营收比重由30.64%提高到56.95%。2021年3月，三七互娱一季报预告公司净利润同比下降83.54%-89.02%，主要原因是新游戏处于推广初期，使得当季销售费用大幅增加。

销售费用支出的增长，意味着游戏产品若无法实现玩家生命周期价值的提升，那么利润便会被进一步挤占。因此，在下一阶段，优质游戏产品的数量及影响力，将会是决定游戏厂商收益质量甚至估值的关键因素。但正如巨人网络（002558）CEO吴萌所言，能不能做出下一个《原神》的根本不是钱。“虽然没钱不行，但钱再多也不能让一个坏游戏变成好游戏。”完美世界、三七互娱等A股头部研发商，需要在产品、生态等环节付出更多，以打破“大而不强”的标签。

如今已有机构开始看好老牌游戏厂商的转型举动。2020年3月7日，睿远基金、交银施罗德基金、正心谷等知名机构参与三七互娱29.33亿元的定增，锁定期为6个月，成交价为 27.77 元/股，如今仍浮亏超7%，但从新游表现看，似乎此次机构是对三七互娱的未来下注。如吉比特，在相继推出《一念逍遥》、《摩尔庄园》两款爆款新游后，公司股价在二季度已上涨近50%。

发行渠道变革：倒逼游戏厂商加码研发

研发之外，发行渠道侧的变革同样在进行，推动着游戏生态朝着“内容为王”的时代前进。

一方面，心动公司（02400.HK）旗下的TapTap平台在渠道端吹响了“零分成”的号角，向传统游戏分发渠道高额的流水分成发起挑战。另一方面，B站、抖音、快手等平台兴起后的分流作用，也带动游戏研发商相对传统渠道议价能力的提升，“品效合一”成为行业趋势。

TapTap：渠道端的颠覆

在渠道端，最明显的变革信号无疑是TapTap的崛起。

一直以来，华为、小米、Vivo应用商店等安卓渠道的主要收入，是玩家在平台下载游戏后所分得的50%流水，因此，为使收入最大化，传统渠道的推荐位大多只留给流水数据最好，以及支付广告费最多的游戏产品，产品口碑的价值被无限后置。

对游戏研发商而言，这不仅意味着拱手让出过半的流水，聚焦于小众赛道、创新玩法的游戏厂商，在不投入推广费的前提下很难获得曝光，而首发流水数据不佳的游戏产品也很难获得二次推荐的机会。在此环境下，研发商在产品研发时会更倾向于“氪金”创新，而非内容。

2016年，因不满当时的渠道生态，心动公司CEO黄一孟拿出3000万元，成立了易玩（上海）网络科技有限公司（简称“易玩网络”），以此为主体打造游戏社区TapTap，初衷即是“发现好游戏”。

TapTap想将产品口碑价值前置，因此在分发环节打破了流水分成的模式，对平台上所有的内购式游戏（即免费游戏）实施零分成策略，并将盈利来源寄托于平台生态的繁荣，构建了一条“推荐好游戏—吸引优质用户—再吸引研发商在平台购买广告”的商业路径。

为建立新的社区生态，TapTap除按热度、预约数进行游戏排名外，还同时采用了编辑推荐为主、算法分发为辅的推荐机制，一是让阅历丰富的编辑为玩家筛选游戏产品，二是利用智能算法，展示高口碑的游戏产品评价，三是为每款游戏产品设立独立论坛，通过社区完成玩家与研发商间的反馈。

在商业变现环节，TapTap也兼顾了用户体验，一是严格控制广告位数量与广告形式，二是坚持在广告推广时呈现玩家评分，如果玩家评分低，游戏产品的广告转化率也不会高。可见，其在商业模式上更加重视内容质量的评价。

黄一孟对发行渠道生态的理解与米哈游的理念相同，即市场最终会回归至“内容为王”的生态。

TapTap的发展也侧面佐证着游戏生态的变革。根据公告，2016至2020年间，TapTap的月活跃用户数翻了十倍，如今已有3051.3万人，同期入驻的游戏研发商数量也由748家暴增至15000家。

为此，心动公司除广告业务外，也新推出TapTap开发者服务，为开发者提供一整套发行平台系统，包括用户系统、支付、防沉迷、数据统计等附加服务。2020年，TapTap的信息服务费用（在线推广服务业务）较2019年提高了12.19%。相较之下，旧势力中如硬核联盟母公司万咖壹联的移动广告服务及游戏联运收入分别下滑了26.92%、57.23%。

传统渠道的统治力正在下降，2020年前后，一批游戏厂商因不满渠道高额的分成，主动放弃了新游在传统渠道的首发机会，而是先在官网、iOS 、TapTap等平台进行分发，并通过买量来获取安卓用户，一改过去全渠道发行的策略（表7）。

例如，《原神》首发时仅在安卓渠道中选择了TapTap及B站，在后续产品更新时才在小米应用商店上架，且分成比例由原来的5:5转为7:3，米哈游拿走70%流水。由于B站与小米一样会抽取流水，因此，《原神》在B站的服务器与APP Store、官网、TapTap上的服务器并不互通，基于社交等方面需求，用户是有绕过B站，到官网、TapTap等渠道下载的动力。

不止是米哈游，包括腾讯、网易等研发大厂也已就单个精品游戏单独与传统渠道谈判抽成比例，优质产品对渠道的话语权会愈趋强势。

买量模式兴起

作为互联网早期最大的流量入口，应用商店如今的对手不只有TapTap。

抖音、快手、B站等流媒体平台，以及虎扑等垂直社区，正在成为更高效的流量入口。这些新平台有着更深的用户粘性以及更广的流量资源，且能在素材内容以及投放方式上进行创新，因此买量模式也在近年快速兴起。

例如B站，其过去曾是二次元用户的大本营，如今在不断“破圈”的过程中用户也逐步多元化，广告业务开始增长。结合B站公告及艾瑞咨询数据看，2020年B站共有2.02亿月活用户，同比增长55.03%，30岁、35岁及以下用户占比分别为56.53%、86.61%；其广告业务收入的增长也达到125%，而以发行联运为主的移动游戏业务收入增速则为33%。

而抖音及快手不仅拥有巨量引擎、磁力引擎等营销平台，能为研发商提供多样化的广告投放方案，其所处的短视频行业，更是与游戏天然重合，在营销、发行端均具备优势（图8）。根据伽马数据，2019年一季度至2020年二季度间，短视频与游戏用户间的重合度由75.3%提升至82.5%。

买量模式正成为当下游戏长线化运营的最优解。一方面是因为买量模式在投放方式上更灵活，例如在过去同应用商店进行联运的模式下，联运产品在上线1-2个月后，推广效应会随着产品排名的降低逐步衰减，相较之下，买量模式可结合产品更新、市场变化，投放方式实时调整，在后期通过间歇性买量配合产品的迭代推广。

另一方面，买量投放不再需要给应用商店约50%的流水分成，因此产品越朝后期运营，随着推广费用的降低，后期的收入都归厂商所有，有利于游戏产品全生命周期利润率的提升。结合国元证券研究所数据，2019年我国游戏买量市场规模同比增长95%至850亿元，超过联运市场。

图9：买量模式下，后期收入归游戏厂商所有

资料来源：产业调研，西部证券研发中心测算（注：图中流水和广告支出数值均为假设，且假设游戏在t月开始投放）

对游戏研发商而言，买量的投资回报率=单用户全生命周期价值/单用户获取成本。随着新平台精细化、智能化的投放系统，降低了研发商的发行难度，因此，腾讯、网易、完美世界等厂商也在2019年后入局买量市场，并推动买量价格的上涨。结合Dataeye以及腾讯广告平台数据，2020年，腾讯、网易、阿里游戏占据买量公司榜前三名，而在2020年4月至2021年4月间，安卓端单用户激活的平均成本由接近40元增至60元以上，iOS端单用户激活的平均成本则由70元增至140元。

成本提升使得游戏厂商更重视品效合一，即以优质内容为支撑，一方面提高广告投放的转化率，另一方面减少老用户流失，来实现用户全生命周期价值的提升。换言之，买量市场也推动着游戏生态优胜劣汰的进程。

游戏新生态

可以窥探，无论是如米哈游、完美世界、三七互娱等过去商业模式不尽相同的研发商，还是腾讯、心动公司、字节跳动等平台型厂商，都已开始意识到，游戏行业已到了拿产品说话的时代。围绕这一核心，各方已展开行动，游戏行业新的生态正在萌生。

“小腾讯”批量崛起

直至如今，腾讯依然是国内研发、发行能力最强的游戏厂商，但随着越来越多研发商通过广告投放进行自研自发，腾讯在发行侧也面临着独代产品不足的难题。结合伽马数据，腾讯代理的移动游戏流水占比已由2018年的33.8%下滑至2020年的16.7%。

另一方面，TapTap、B站、抖音等新平台，也正通过投资与腾讯抢夺产品资源，试图复制腾讯过往的成功路径。截至2021年5月，心动公司、B站、字节跳动以及快手分别在游戏领域投资了21家、15家、13家、5家公司（图10）。

字节跳动最初展露进军游戏领域的意图是在2019年。这一年，其先后收购了上禾游戏及墨鹍科技，并在今日头条、抖音上推出了“守护你前行”、“音跃球球”等小游戏。此后3年，字节跳动投资了12家游戏公司，旗下游戏公司已超40家，并形成了Ohayoo、朝夕光年、Pixmain、嗷哩游戏四大游戏品牌，分别对标休闲游戏、重度游戏、独立游戏及云游戏。

其最近一次投资是在2021年3月22日，字节跳动与沐瞳科技达成战略收购协议，据路透社消息，此次交易估值达40亿美元，是今年游戏领域金额最高的一次收购。《Mobile Legends: Bang Bang》相当于东南亚市场的《王者荣耀》。据SensorTower数据，截至2020年1月，其总收入达到5.02亿美元，东南亚的玩家共贡献了3.07亿美元，占总收入的61%。

根据企查查资料，字节跳动近年收购的数家游戏企业均在其全资子公司北京游逸科技有限公司体内，包括Ohayoo、朝夕光年、嗷哩游戏三大品牌。其中，Ohayoo发行的小游戏已超过150款，包括《皮皮虾传奇》、《消灭病毒》等爆款，如今月活跃用户超8000万人，累计下载量突破5亿次。

而朝夕光年体内则包含了2019年并购的墨鹍科技、上禾网络两大游戏团队。目前，朝夕光年推出的游戏产品多是代理发行，其背后的研发商包括手游、网易、凯撒文化等知名大厂，以及刚刚被腾讯投资的游戏科学（表8）。2020年6月，凯撒文化公告称，与朝夕光年签署了为期10年的《战略合作协议》，双方在手游方面的合作覆盖研发、运营、发行这三大领域。

2020年，字节跳动等到了第一个代理爆款手游《航海王：热血航线》。根据七麦数据，从2021年4月22日上线至5月10日，其一直稳定在iOS游戏畅销榜前十的位置。结合热云数据，《航海王：热血航线》买量推广主要集中在字节旗下的今日头条、西瓜视频、抖音三大平台，合计占比达35.94%。

除字节跳动外，心动公司IPO所募集的资金中，有10%会投入潜在的战略投资以及收购，目的之一即通过收购巩固其发行实力。椰岛游戏是心动公司上市后在游戏领域的第一笔投资，其开发的《江南百景图》在安卓端也仅选择在TapTap中发行。       

B站在游戏领域的15笔投资中，有7笔投向了二次元游戏开发商，其中持股占比较高的有2笔，包括以70%股比控股《斯露德》开发商哆祈哆祈，以及以39.1%的持股占比投资《银之女武神》开发商北京理想乡，同时，其也通过投资获得了《悠久之树》、《重装战姬》的独代发行权。

随着平台属性的不断多元化，进入2021年，B站在游戏领域的7笔投资，仅有1笔投向了二次元赛道。例如在2021年4月，B站分别以9.6亿港元、1.01亿元、8.51亿港元入股了心动公司、青瓷数码、中手游等非二次元领域的游戏厂商。

字节跳动等的杀入，已在发行侧给腾讯带来巨大压力，这也是腾讯除堆积研发密度外，增强投资频率的另一大因素。

过去，中手游是腾讯的深度合作伙伴，其《妖怪名单之前世今生》等游戏均交由腾讯代理。因此，为绑定更多研发大厂的资源，2020年腾讯以约27.9亿元的代价，获得世纪华通5%的股份以及两名董事提名权。近年来，世纪华通研发的《龙之谷2》、《庆余年》、《传奇天下》、《小森生活》等手游均交由腾讯代理。

同时，腾讯也对海外研发大厂增加了投资力度，挖掘海外优质产品的代理机会。在过去一年，腾讯获得了《Roblox》等作品在国内的发行权，并与Marvelous等厂商进行游戏的合作开发。2020年至今，腾讯投资的海外游戏厂商已达到12家（表9）。

上海游戏圈渐成气候

过去，广东一度是中国游戏行业的中心。一方面，腾讯、网易两家大厂总部均坐落于广东，二者至今依然占据着约70%的行业份额。另一方面，在过去“流量为王”的模式下，三七互娱、中手游等厂商，因更善于广告投放，以及流量运营的打法而快速成长，华南买量模式一度为其他游戏厂商竞相学习。

但抖音、快手等买量平台的出现，降低了广告投放的技术门槛，再叠加2018年游戏版号审批收紧等因素，游戏市场开始趋于“精品化”，华南买量模式也很快陷入困局，游戏生态的话语权逐渐有了向北迁移的趋势。

根据IT桔子数据，2020年至今发生在游戏研发行业的投资中，上海厂商获得了43次投资，其次是北京、广东、四川，分别为31次、18次以及13次（图11）。

即使是扎根于广东的腾讯，也越来越多地将投资目光投向黄浦江畔。2020年至今，腾讯投资上海、广东游戏厂商的笔数分别为18笔、7笔。而2020年以前则恰好相反，腾讯仅有6笔投资投向上海，广东则是12笔。

越来越多趋势表明，上海正在成为新的游戏生态中心。

一方面，米哈游等上海研发商因收益质量的优势，给研发人才的价码更高，让上海在游戏人才上能够“滚雪球”。

手握TapTap，在上市一年间便体验了市值暴增近9倍快感的心动公司，在2020年也选择将更多资源投向研发。根据2020年年报，心动公司净利润由上年的3.47亿元下滑97.36%至0.09亿元，主要原因是研发费用由3.18亿元增至6.58亿元，占到了总营收的23.1%。这一年，心动公司研发人员由806人快速扩充至1355人。

“游戏行业利润率这么高，我们只是牺牲了一点儿利润率，换来了自研能力的提升和更长远的发展优势。2019年，大伟哥（米哈游总裁刘伟）说，不算奖金，米哈游年薪超过100万的人已经超过了100个。但现在我们的目标更大，要吹一个牛：未来心动要有300个年薪300万的同事。”黄一孟在接受游戏葡萄采访时谈到。

为促进人才的良性流动，心动公司2020年已经取消了所有的竞业协议。

另一方面，包括腾讯、网易、灵犀互娱（阿里巴巴）、朝夕光年（字节跳动）等非上海本土厂商，也均在上海设立了新的研发据点。例如，腾讯天美、光子工作室均将上海作为重点招聘区域。2020年4月，华为发布了游戏岗位的招聘信息，同样将地点定在了上海青浦区。

据游戏日报，2020年底朝夕光年的团队规模已超2000人，且如今在北京、上海、深圳、杭州等地开放招聘的游戏岗位超700个。

联同B站、TapTap等新平台一起，上海游戏圈正构建着一个由精品化游戏驱动，覆盖研发、发行至渠道端的完整闭环。