8月20日晚，沪深两市交易所发布重磅新规。

继证监会8月6日就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见两周后，沪深交易所于8月20日分别就其业务规则修改征求意见，截止时间均为9月5日。

据证监会、交易所公开信息，本次制度规则修改主要针对目前实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围抱团报价，买卖双方博弈力量失衡等问题，进一步深化新股发行定价机制市场化改革。本次修订的核心有两点，一是放开四数区间下限要求，二是放开高价剔除比例。

根据官方文件，沪深交易所对新股发行规则的修订合计包括八大重点内容。

深交所修订创业板首发实施细则

对于细则修订背景，深交所表示，创业板改革并试点注册制，建立了以机构投资者为主体的新股发行市场化询价定价配售机制，现有规则发挥了积极作用，新股发行总体平稳有序。但实践中也存在部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰询价秩序等新情况新问题。

为平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，促进博弈充分有序，根据中国证监会《创业板首次公开发行注册管理办法》《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（以下简称《特别规定》）等要求，结合注册制下新股发行承销运行实践，深交所拟修订《首发实施细则》。

修订要点包括以下5项内容。

1、完善高价剔除机制

修订内容：将高价剔除比例从不低于所有网下投资者拟申购总量的10%调整为不超过 3%，明确交易所可根据市场情况调整高价剔除比例。

解读：重点在于打击抱团报价。高价剔除的本意在于剔除极端报价，但在目前科创板及创业板的市场化发行过程中，剔除线与发行价格相差不多，导致网下投资者向下报价，抱团现象严重，报价趋于集中。多数投资者按照证券公司的估值报告2-3折报价，最终发行价格一定程度是询价机构与定价规则博弈的产物。

高价剔除10%下调到不超过3%，有助于拉开集中报价，可以更充分反映买方的真实需求，同时也可以鼓励投资者基于研究进行客观独立报价，避免认可公司价值的专业投资者为争取获配而被迫趋于中位数报价，从而实现投资者客观判断、发挥价格发现作用。

将10%高价剔除比例降低，可以鼓励投资者基于研究进行客观独立报价，避免认可公司价值的专业投资者为争取获配而被迫趋于中位数报价，从而实现投资者客观判断、发挥价格发现作用。

2、明确对网下投资者报价异常行为的监管要求

修订内容：新增明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管工作措施。具体涉及修订《首发实施细则》原第十二条、第六十一条、第六十二条及第六十五条内容，新增第十一条。

增加内容主要包括：明确对投资者的内控制度及存档要求，明确交易所向投资者采取的相关监管措施，补充列示网下投资者报价违规具体情形；明确对于涉嫌违法违规或犯罪的，将上报证监会查处，或由司法机关依法追究刑事责任。

解读：此条修订内容旨在加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施。

此前，部分机构在创业首发股票网下询价过程中存在询价流程不规范、报价缺少依据等违规行为。具体包括出询价当日未对报价相关人员的通讯设备进行严格管控，员工内部管理不当，存在价格等关键信息泄露风险等。

事实上，创业板改革并试点注册制落地后，深交所已开展针对创业板网下投资者的专项检查，上半年对11家网下投资者实施专项检查并采取监管措施。8月12日，深交所表示，近期，深交所关注到少数网下投资者在报价过程中出现改价频次多、改价幅度大、报价持续高度一致等异常情况，据此，再次联合中国证券业协会对相关9家网下投资者开展专项检查。

3、明确需要刊登投资风险特别公告的四大情形

修订内容：修订后的《特别规定》第八条，在深交所业务规则中进一步明确需要刊登投资风险特别公告的相关情形。具体涉及新增《首发实施细则》第十四条内容。

即首次公开发行采用询价方式定价且存在以下情形之一的，发行人和主承销商应当在网上申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险。

（一）发行价格（或者发行价格区间上限）对应市盈率超过同行业可比上市公司二级市场平均市盈率的；

（二）发行价格（或者发行价格区间上限）超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数（以下简称“四个值”）孰低值的；

（三）发行价格（或者发行价格区间上限）超过境外市场价格的；

（四）发行人尚未盈利的。

解读：与《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》衔接，取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。同时，明确需要刊登投资风险特别公告的四种情形，进一步规范投资风险特别公告的刊登行为，加强新股认购风险提示。

公募、社保、险资等机构投资者力量大，掌握较强的定价分析能力，在询价过程中扮演重要作用。如果发行定价高于四数区间下限，发行人需要多次进行风险提示公告，拖慢了发行节奏，最长可达15天。因此，市场其他机构投资者普遍跟随上述机构投资者报价，使得报价不高于四数区间下限。

4、明确累计投标询价确定发行价格区间要求

修订内容：在《首发实施细则》中增加关于累计投标询价发行价格区间的要求，与《特别规定》原第八条内容一致。具体涉及修订《首发实施细则》原第十三条内容。

修订后《首发实施细则》规定，初步询价结束后，发行人和主承销商应当根据本细则第十四条的规定，审慎确定发行价格（或者发行价格区间上限）。发行人和主承销商确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。

解读：旨在纠偏IPO询价过程中的机构间串通报价现象，将定价权进一步归还市场。为全面推行注册制、自由自主发行及定价做准备。

5、调整个别引用条款及文字表述

修订内容：与修订后的《特别规定》做好衔接，便于理解易读。具体涉及修订《首发实施

细则》原第十一条、第三十八条、第四十条内容。

解读：旨在与修订后的《特别规定》做好衔接，便于理解易读。

上交所修订科创板首发实施细则

上交所表示，为更好发挥科创板市场化发行承销机制功能，促进买卖双方博弈均衡，强化网下投资者报价行为监管，提高注册制下资本市场服务实体经济效能。

在证监会的指导下，上交所拟修订《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下统称科创板股票发行承销业务规则）两项业务规则。

本次上交所业务规则修改主要涉及《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》。

按照简明清晰、便利理解的规则体系优化考虑，本次修订调整了业务规则名称，将《承销业务指引》名称调整为《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》（以下简称《承销规则适用指引》），统一纳入“业务规则适用指引”范畴。

上交所修改内容与深交所相似，本次修订要点包括以下3项内容。

1、调整最高报价剔除比例

修订内容：将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。

解读：结合科创板股票发行承销最新情况，旨在鼓励投资者更加充分表达投资意愿，拓展询价机制下的有效报价区间。

2、调整“四个值”定价要求

修订内容：取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排。

解读：为进一步提高发行效率，同时按照《证券法》的规定支持发行人和主承销商更好行使自主定价权利，调整“四个值”定价要求。

3、强化报价行为监管

修订内容：明确网下投资者参与科创板询价报价应当建立投资决策机制，完善相应内部控制制度和业务操作流程，遵循独立、客观、诚信的原则，遵守报价纪律，定价底稿文件的保存期限不得少于20年（《承销实施办法》第7条、《承销规则适用指引》第49条）。

并且，明确将网下投资者参与询价报价业务可能出现的违规情形纳入自律监管范围（《承销规则适用指引》第62条），同步细化完善可采取的具体工作措施（《承销实施办法》第28条）。

在交易所业务规则中进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，上交所将相关线索上报中国证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

修订内容：为进一步落实科创板股票发行承销过程监管要求，结合投资者报价关键环节的业务实践情况，督促网下投资者规范报价行为。