“企业的发展要根据企业的节奏有序发展，不会根据二级市场的节奏，不可能天天看股票的波动来经营。”8月20日，在一份广为流传的临时股东大会交流纪要中，今年63岁、重新执掌恒瑞医药（600276.SH）的孙飘扬坚定表示。

在此之前，“医药一哥”恒瑞医药收获了一份十八年来净利润增速最低的财报：2021年上半年归母净利润26.68亿元，同比增长仅0.21%。

由于中报惨淡，恒瑞医药的股价一度创下2年多以来新低（前复权），8月31日总市值2880亿元，相比半年前的总市值6000亿元，已是腰斩。

集采中标的18个品种价格平均降幅72.6%、拳头产品碘克沙醇、格隆溴铵意外“落选”第五批集采、核心产品卡瑞利珠单抗仍处放量初期却已面临PD-1“内卷”……种种因素叠加，市场对恒瑞医药的未来充满忧虑。

“公司现在遇到的问题，即仿制药断崖式下降、创新药正逐步增长，是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题”，尽管孙飘扬回应淡然，不过，一个大动作，已悄然拉开帷幕。

8月26日，恒瑞医药宣布引进大连万春布林医药有限公司（简称“万春布林”）旗下“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物普那布林。为获得该药在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益，恒瑞医药将支付不超过13亿元首付款加里程碑款，刷新了本土大型药企与创新药企BD （Business Development）交易纪录，同时拟耗资1亿元入股万春布林，以获得该公司本轮融资后不低于2.5%的股份。

一直强调“自主研发”的恒瑞医药，为何选择了“引进”？

“这是一笔不错的交易。只要恒瑞药业每年能卖3亿元，就是一笔赚钱的交易。”有医药行业人士分析道。

万众期待普那布林？

本次被孙飘扬“相中”的药物普那布林（Plinabulin）是一款被寄予厚望的超级品种。

简单来说，普那布林属于GEF-H1（鸟嘌呤核苷酸交换因子）激活剂的新型“升白药”（提升白细胞数的药物），还可以阻止由化疗药物诱导的骨髓中性粒细胞的损伤，达到早期保护作用，是CIN（化疗引起的中性粒细胞减少症）治疗以及免疫抗癌领域的潜力药物。

在被孙飘扬收入囊中之前，由于普那布林的临床研究结果超出市场预期，万春布林的母公司万春医药在资本市场已经有一波大涨。

2020年9月,普那布林先后获得中、美药监机构在预防CIN领域的“突破性治疗品种”双认定。2021年，普那布林的CIN适应症NDA申请先后获得美、中受理并被授予“优先审评”资格。

2021年8月，普那布林宣布在非小细胞肺癌二三线患者（EGFR野生型）的全球三期临床研究中达到总生存期的主要终点。

当时的结果显示，与标准治疗多西他赛相比，普那布林联合多西他赛在OS主要终点和多项次要终点，包括ORR、PFS、24月生存率、36月生存率、4级中性粒细胞减少症发生率，都具有统计学显著性的差异，研究获得成功。

受此消息驱动，万春医药股价盘中最高一度暴涨超200%。

全球知名独立投行Evercore分析师Josh Schimmer此前公开表示，这个临床数据出乎意料。他原本只是把普那布林看作为治疗化疗副作用的一款潜在新药。但现在看来，它有潜力直接治疗癌症。这让普那布林有机会成为年销售额超过20亿美金的“重磅炸弹”。

普那布林计划于2022年上半年提交该项适应症的NDA申请。

国内方面，今年5月12日，国家药监局官网公示，万春医药的注射用普那布林浓溶液已被纳入拟优先审评公示名单，针对的适应症为——成年非髓性恶性肿瘤患者化疗导致的中性粒细胞减少症（CIN）。这是万春医药成立以来首个递交新药上市申请的创新药。

“优先审评会有一定的加速，按照目前的时间进度，普那布林很可能在2022年-2023年正式获批上市”，9月1日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电恒瑞医药证券事务部，对方表示。

对恒瑞医药来说，普那布林有点类似 “万金油”的角色，不仅具备治疗肿瘤和“升白”的效果，还可以和恒瑞现有的肿瘤管线进行搭配。

8月31日，杭州一家医药公司人士向21世纪经济报道记者分析指出，“在抗癌治疗中，传统化疗药会杀伤大量的白细胞，升白是辅助药，可以和别的药物联合使用，市场空间比较大”。

在此次合作的对外宣传中，万春布林联合创始人、执行董事黄岚博士也提到，“在中国市场，恒瑞医药的PD-1抗体和多西他赛产品销售位列第一，G-CSF(粒细胞集落刺激因子，可促进中性粒细胞的增殖和分化)类产品销售位列前三。普那布林和这些药合用，可望达到‘增效减毒’的作用……我们双方正在积极探索普那布林+PD-1抗体等恒瑞创新产品线的潜在组合。”

恒瑞医药“引进”外部管线，颇令市场意外，事实上，这一切有迹可循。

“恒瑞医药开始放弃全靠自主研发的路线，转而积极并购扩招，也是公司在集采落标之后的一个主动选择”，8月30日，上海一位医药业内人士向21世纪经济报道记者分析指出。

“今年第五轮集采中，恒瑞的碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液‘失手’，尤其是造影剂落标，应该说是出乎公司意料的。对恒瑞来说，现在新药研发缓慢且充满变数，而恒瑞在抗肿瘤药物的商业化方面颇有实力，万春布林的普那布林，不仅可以与恒瑞的多西他赛实现互补，也在尝试与恒瑞的主打抗癌药PD-1联用”，他指出。

在他看来，“双方此次合作，相当于恒瑞的一个市场销售团队可以推广三种药品，也能够部分抵消造影剂落标带来的失利”。

21世纪经济报道记者发现，在针对肿瘤化疗患者“升白”的G-CSF类药物领域，恒瑞医药旗下已获批上市了一款长效G-CSF创新药硫培非格司亭（商品名：艾多）。

“公司的一款升白药硫培非格司亭，机制与普那布林是有互补的”，恒瑞医药证券事务部人士也确认了这一说法。

此外，8月26日公告中提及的“普那布林联合多西他赛治疗非小细胞肺癌二三线患者”，也被恒瑞医药视为与普那布林进一步合作的可能。

从市场前景看，IMS数据库显示，全球G-CSF类药物市场规模约50亿美元，而在中国，预计2021年G-CSF市场规模约75亿元人民币，其中长效 G-CSF（用于预防 CIN）市场规模超 50亿元人民币。

高速扩张期远去

9月1日，沪上一家大型制药公司人士指出，“并购或引入一些成熟的管线开展商业化项目，实际上是很多大型制药公司的逻辑，并依靠自身强大的临床团队和销售团队来实现商业化。”

在普那布林之前，2021年2月，恒瑞医药向璎黎药业股权投资2000万美元，从其子公司上海璎黎获得了PI3kδ抑制剂Linperlisib（YY-20394）在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。

作为A股医药龙头，恒瑞医药多年来持续深耕抗肿瘤药、手术麻醉用药、造影剂、特殊输液、心血管药等领域，一直处于高速扩张期。

最近五年，2016年-2020年，恒瑞医药分别实现营收110.94亿元、138.36亿元、174.18亿元、232.89亿元和277.35亿元，归母净利润分别为25.89亿元、32.17亿元、40.66亿元、53.28亿元和63.28亿元。

不过，2020年已经成为一个转折点，恒瑞医药的营收和净利润增速这两项指标均有所放缓，分别为19%和18%，创下了2017年以来新低。

2021年上半年，在营收保持同比增长18%的同时，恒瑞医药的净利润增速则出现断崖式滑坡，仅同比增长0.21%，创下十八年来最低纪录。

恒瑞医药正在直面多重挑战。

第一个冲击来自带量采购导致的仿制药业绩缩水。

从营收结构来看，尽管2021年上半年，恒瑞医药的创新药实现销售收入52.07亿元，占整体销售收入的39.15%，不过，传统仿制药仍然占据恒瑞医药的收入大头，占比超过60%。

不可否认仿制药的高毛利率：2020年恒瑞医药营收中贡献55%的抗肿瘤类药品，毛利率高达93%；营收占比16%的麻醉类药品，毛利率亦有90%。

“集采杀”对恒瑞医药的业绩还会影响多久？仿制药的高毛利率能否持续？

恒瑞医药在2021年半年报中提到，“自2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，对公司业绩造成较大压力”。

另一组数据为，恒瑞医药在2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2021年上半年销售收入环比下滑57%。

另一个打击，来源于公司大品种碘克沙醇、格隆溴铵注射液在今年第五轮集采中意外“落标”。

据恒瑞医药6月23日公告，未中标的注射用造影剂碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液2020年合计销售额为18.73亿元，占公司同期营收的6.75%。2021年第一季度，上述两个产品合计销售额为4.91亿元，占公司同期营收的7.09%。

并且，造影剂板块毛利率高达72%，这意味着，恒瑞医药痛失了一块重要的“现金奶牛”。

第三个挑战，来自恒瑞医药2019年下半年开始销售的创新药重磅产品卡瑞利珠单抗，仍处于放量初期，销售情况并不如意。

2020年，恒瑞医药披露，注射用卡瑞利珠单抗共销售30.69万瓶，销售量同比增长326.42%，但并未披露具体销售额。

不过，在2021年半年报中，恒瑞医药称，自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，注射用卡瑞利珠单抗200mg/支从每支19800元降价到3000元，降幅达85%，此外，“产品进院难、医疗机构采购量占比小、各地医保执行时间不一等”，导致其销售收入环比负增长。 

一个行业大背景是，PD-1的市场竞争正白热化。

在同类国产PD-1中，君实生物的PD-1产品特瑞普利单抗（商品名：拓益）2020年销售收入10.03亿元；信达生物的信迪利单抗（商品名：达伯舒）销售收入22.89亿元；百济神州的替雷利珠单抗（商品名：百泽安）在2020年获批上市后的9个月里销售收入1.6336亿美元（约合10.57亿元）。

谁能扛起业绩“大旗”？

根据21世纪经济报道研究，目前恒瑞医药的关键词是“8个创新药上市、43个在研创新药”。

在网传的交流纪要中，孙飘扬还提到，“创新药方面明年后年出来的东西是最多的，肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点，出来以后要参加国家医保谈判，然后放量，因此经过1-2年时间的调整就能恢复出来。”

现阶段，谁能扛起恒瑞医药业绩“大旗”？

“目前公司有8个创新药已经获批上市，这些创新药通过推广，会逐步形成爬坡式增长，但销售放量仍需时间，公司上半年创新药占整体销售收入的39.15%，已经有所提升。”9月1日，恒瑞医药证券事务部人士提到。

21世纪经济报道记者统计可知，随着今年6月，海曲泊帕乙醇胺片获批上市，恒瑞医药已上市的创新药数量增至8个（包括海曲泊帕乙醇胺、艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利），涵盖了抗肿瘤、麻醉、血液等多领域。

“我们能够做的，就是持续布局创新药，公司已基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的格局”，恒瑞医药证券事务部人士指出，“氟唑帕利胶囊和海曲泊帕乙醇胺片，这两款药有望进入今年医保谈判，如果被纳入医保目录，也能加速放量。”

此外，2021年半年报显示，恒瑞医药目前在研创新药43个，包括抗肿瘤方向：在研新药17个；糖尿病方向：在研新药4个；风湿免疫方向：在研新药3个；心血管疾病方向：在研新药2个；抗感染方向：在研新药5个；血液方向：在研新药1个；疼痛管理方向：在研新药3个；眼科方向：在研新药2个；其他方向：在研新药6个。

尽管恒瑞医药在研管线众多，但Me-too和Me-better仍然占据多数，仍然潜存同质化隐忧。

北京鼎臣咨询管理中心创始人史立臣公开提到，“恒瑞医药目前很多都是Me-too项目，目前的临床产品中有100多个属于这种类型。近年来获批的卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）、甲苯磺酸瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）和氟唑帕利（PARP抑制剂）都是“Me-too”的典型代表”。

在此背景下，有潜力成为First-in-class的普那布林被市场热烈关注也就不足为奇了。“普那布林是一个很有意思的药物，普那布林药物的机理并不是很清晰，但临床试验效果很好，其他竞争对手没法Me-too。”有医药行业人士表示。

也有市场观点指出，“普那布林通过逆转由化疗药物诱导的骨髓中嗜中性粒细胞的阻断形成，维持中性粒细胞水平在正常范围内，达到早期保护骨髓中白细胞的作用。”