中小盘股作为A股中沉默的大多数，已被基金经理抛弃很多年了。

正确的投资姿势是在低估时买入，道理大家都懂，然而羊群效应使然，高估的总会蒙上一层滤镜，这样的非理性繁荣年初罕见地发生在了以酱油、白酒为首的大盘股，而拥抱他们的基金经理，不是升职，便是当上了“一哥”，相反中小盘基金经理的存在感逐渐式微。

“只要音乐还在演奏，你就得继续站起来跳舞”，话虽没错，但万一音乐停了呢？

随着茅台三万亿进阶失败，茅指数偃旗息鼓。自3月以来，以中证500、1000为代表的中小盘股迎来了爆发，涨幅分别达到了13.98%和19.02%；而以沪深300为代表的大盘股却是关灯吃面的景象，跌幅达到了10.39%，众多“茅派”基金经理一蹶不振。

在极致的行情演绎下，中小盘的基金经理久逢甘霖。这其中既有“划线派“的新锐刘畅畅和杨金金，也有中生代“价值派”的袁维德，但对于某些老将来说却略显挣扎。

但做小盘股的“老面孔”并非全军覆没，曾称自己“尽量避免成为业绩最好基金”的丘栋荣跑在了市场前面，代表产品中庚小盘价值以近一年75.84%的涨幅技压群雄，由于规模快速扩张近期暂停了申购。这不得不令人遥想起一年前丘栋荣“不受待见”的境遇，一度遭遇赎回潮以及投资者的口诛笔伐。

所以，是什么令丘栋荣快速”翻身”，是单纯归咎于运气，顺了小盘风格的势，还是自身因素使其在一众小盘价值基金经理中脱颖而出，取得了不输于年轻划线派的业绩？这是本文需要解答的问题。

01

真爱

任职中庚前，丘栋荣就已成名于汇丰晋信。

2010年9月，在担任过宏发电声工程师，做过大闽食品销售经理，研究过消费行业后，丘栋荣来到汇丰晋信做起了研究员。这家中外合资基金公司或许没想到，这位腼腆帅气的小伙能在日后撑起公司的半壁江山。

当时的汇丰晋信处于风口浪尖，公募任职时间最长的基金经理林彤彤因为“老鼠仓”辞职，似乎让这家成立多年而不愠不火的基金公司“雪上加霜”[1]，然而困局因为丘栋荣的顶上发生了逆转。

2014年相继接任了汇丰晋信大盘和汇丰晋信双核后，丘栋荣逐渐展露出了投资能力，与现在画风不同，当时丘栋荣持仓中国石化、中国平安等低估值大盘股。截止2018年离开汇丰晋信前，两者任职回报分别为200.75%、112%，在同类排名中位列第1和第36。而在这四年间，A股经历了股灾和熔断，覆灭的成长风格基金经理不计其数。

而优异的业绩也让丘栋荣被称为“机构的真爱”，机构持仓长期在50%以上，两只产品规模也水涨船高，从2014年的26.19亿上升到2017年152.88亿，后续规模再也没有突破于此。不得不说，这是丘栋荣职业生涯的高光时刻，临走之前，规模排在他前面都是基金圈的当红炸子鸡——刚拿下年度混基冠军的东证资管林鹏和兴全泰斗董承非。

2018年4月，丘栋荣因个人原因离开了相伴8年的汇丰晋信，在媒体的语境下，是中小基金留人难。然而，丘栋荣加入了一家规模更小，且以自然人名义发起的新公募——中庚基金。

幸运的是与另一位价值派老将因跳槽躲避15年熊市相似，丘栋荣此次跳槽也近乎避开了18年中美贸易战带来的股市动荡。

不幸的是，加入中庚后，风格却不站在丘栋荣这一边：发行的第一只产品中庚价值领航连续两年跑输沪深300，其后两只产品的表现也不尽如人意。在基民心中，买基金亏点钱似乎不是什么大问题，最要命的是别的基金都在爆涨，而你却没怎么涨。

2020年，中庚小盘阶段性躺平

2020年基金牛市之际，丘栋荣凭借着一手低估值的银行股、地产股和小盘股与消费、医药这俩曾经的顶级赛道擦肩而过。丘栋荣当时报告中的无奈，反着讲去形容今年的消费基金经理，也毫无违和感：“四季度权益资产内部估值分化极致，高市值公司门庭若市，小市值公司无人问津，市场的评估可能很大程度上偏离了价值。”

但投资者却并不买单，阶段性业绩一般，再加上申购费不打折，大伙开始纷纷离场。2019年H1中庚小盘价值的个人投资者持有31亿份额，而到了2020年末只剩下10亿份额。但在个人投资者弃如敝屣时，机构却没有彻底放弃，2020年末相较于2019年上半年，期间持有数量虽遭遇波动，但还是有所增加。

该阶段业绩表现平平，为何丘栋荣依旧能成为机构投资者的“真爱“？可能一切都要从他的“PB-ROE框架”开始说起。

02

低估

丘栋荣的投资框架，曾被人形容“特别到无法评价”。

不过好在所有基金经理之中，丘栋荣无疑是最喜欢输出理念的那一类，从他的路演当中我们不难还原出他复杂的策略变化：

早期的丘栋荣，和传统的价值投资者一样是基于费雪—芒格策略进行投资。但要知道，A股是一个弱有效市场，投资者往往会因为“三根阳线”就改变看法，存在不少错误定价。经受A股长时间过山车的体验后，他便直奔格雷厄姆式“原教旨主义”的价值策略，不仅专注于资产本身的价值和现金流定价，还要买的便宜。

2012年开始，丘栋荣开始用“PB-ROE框架”构建低估值策略。PB-ROE框架解释起来非常简单，PB代表了估值，ROE代表了盈利水平，通俗说就是去市场上找一些低PB，性价比好的公司，但这里强调丘栋荣并不要求ROE必须要高，比如现在地产股的高ROE就是一个陷阱，他更看中ROE是否有改善的空间。

以汇丰晋信大盘为例，丘栋荣在接手后买了许多兴业、浦发、招商等银行股，它们的ROE均在20%左右，而PB连1.5都不到。事实也证明他的框架富有成效，在2015年股灾和2016年熔断的时候涨幅分别为35.18%和6.46%，同期沪深300为23.19%和-11.54%。

到了中庚后，丘栋荣依旧延续他的投资理念，唯一不同的是在估值层面稍稍做了放宽。这和当时市场不无关系，2018年经过市场大跌，四季度丘栋荣觉得市场隐含回报率很高，应该正确地去承担风险，于是推出奉行三高策略的中庚小盘价值，聚焦于小盘股：

1. 高β，即股票仓位85%-95%；

2. 高smart β，即基于PB-ROE框架自下而上选择小盘价值股；

3. 高α，即依靠主动管理能力。

丘栋荣加入中庚之后持仓估值高于另两位价值型基金经理

然而，“三高”的效果并没有立刻体现出来，主动选出的小盘股不仅没有创造超额收益，更尴尬的是对广西地方药品流通龙头柳药股份持股长达两年多，至今区间最大涨幅仅为23.90%，并在行情火爆的2020年跑出了-8.51%的收益。这么看，丘栋荣做的虽是中小盘，但那两年说组合是在“负重前行”也并不为过。

话说回来，机构的审美并不要求涨的骚，最重要的是两点：一个是言行一致，另一个便是长期业绩稳定。无论是曾经买大盘，还是现在买小盘，丘栋荣都是坚守了低估值策略；另一方面，低估值的策略令丘栋荣回撤也更小，生涯最大回撤25.73%，发生于15年熊市，整体走势稳定，所以受到了机构的偏爱。

“你千万不要在前面看到我，如果看到我，我自己会很小心，会说是不是我在某种风险上赌的太大了。”丘栋荣自己也想要更稳健的净值。而现实往往与理想相反，谁也没想到看似稳定的中庚小盘价值，今年翻身的那么突然，所以，他究竟做对了什么？

03

变奏

不可否认，对于“三高”策略，丘栋荣的准备早了两年。

今年年初，大小盘分化割裂，从市盈率角度看，中证500指数处于近五年的PE峰值的43.14%。与此形成鲜明对比，沪深300指数市盈率处于近五年的PE峰值的97.25%。同时伴随着疫情得到控制和经济修复，小盘股盈利增速均值同比高达378.2%，远高于中大盘。在4月高毅资产邓晓峰提示，未来的超额收益不在头部的100家公司里。

相比邓晓峰的委婉，丘栋荣早在半年前就直言整个市场3400点，大盘成长股可能已经超过一万点，要知道这与他表达A股性价比不如5000点仅仅过去两年。

在错过半年核心资产的加速上涨后，市场风格发生了切换，以钢铁、采掘、化工、有色为代表的周期股带动中证500、1000上涨，同时无论是发展“专精特新”企业还是北交所的成立，都体现了政策向中小企业倾斜，而中庚小盘价值的持仓直接受益于此。

不仅如此，丘栋荣在二季度的调仓不可谓不惊艳。

首先，对爱股柳药股份进行减仓，同时电子股富满电子、化工股天原股份和远兴能源进入丘栋荣旗下4只基金的前十大持仓。

而这也为丘栋荣的组合业绩增色不少。富满电子在二季度的涨幅高达382.77%；天原股份和远兴能源的二季度涨幅也分别达到了76.67%和79.62%。而在三季度富满电子小幅回落，天原股份和远兴能源后来居上，分别贡献了68%和171%的涨幅。

二季度中庚小盘价值踩对了点

依据上图，丘栋荣直接减掉了受原材料影响的工业，政策利空的地产以及高估的可选消费，同时加仓了涨价利好的材料与能源，和政策利好的技术。相比去年的踏空，今年的他几乎踏准了节奏。

值得一提的是，丘栋荣并不喜欢传统的消费品，他曾在2018年初看空茅台，同时也不喜欢大的创新药，他认为这些估值昂贵，成长潜力有限，同时赛道拥挤，从中也不难推出他买柳药的缘由。此外，他不喜欢市场共识一致，成长预期高的半导体和新能源车，相反他看好低估值，高成长的军工和电子股。

避开高景气度投资的策略正确与否，见仁见智，不过今年的优异表现证明了，这样“old school”式的价值投资，并没有被淘汰。

04

尾声

“茅台三万亿从头越，长坡厚雪春风来”，“储能开启第二增长曲线，宁德时代估值算到2060年”…在流动性充裕的前提下，乐观主义充斥着整个市场，而丘栋荣这样的悲观主义者逐渐成为了市场的少数派。

现在A股主流的价值投资就好比牛顿的物理学，可能更关注未来的增长会怎么样，然后我也能知道未来的回报会怎么样。然而，丘栋荣认为这种确定性是很难的，在他看来，资产的基本面更像是量子力学里的量子状态，我们不可能准确的知道公司未来一定会怎么样，更多的是基于概率和可能性描述它。

因此，丘栋荣更多是从风险角度去考量，并不是说基本面好就一定会被低估，倒过来也不是基本面差就一定被高估，换句话说，他也不会排斥小盘垃圾股，觉得垃圾股便宜了也会有价值。

可以设想的是未来，当A股逐渐成熟，一个高景气度赛道往往会被所有人看到，随即被光速透支，同样大盘股过于拥挤，也会令小盘股过于冷落显露机会。随着市场变得有效，基金经理比拼的或许不会是拥抱景气赛道的速度，而是翻石头的能力，而这远比抱团更为困难。

丘栋荣有一个观点很有趣，认为巴菲特成为一个股神，本质上是一种幸存者偏差，因为只有在为数不多的国家，回报率才能长期达到两位数。此句在笔者看来是偏颇的，因为淡化了时间对幸存者偏差的修正，即使在美国也没有几个投资者能够保持高收益有巴芒之久。

所以顺着丘栋荣价值思维的说法，无视估值短时间在成长赛道回报率达到三位数的股神，本质上才是一种幸存者偏差，而这或许就是价值型基金经理口中常说的“成长陷阱”，每当市场深陷其中，价值风格便会卷土重来。