本文所说的“黑洞”，与投资者习以为常的分红有关。2020年，A股上市公司的分红总额突破1.5万亿元。投资者在享受巨额分红的同时，其持股市值会被扣除对等的数值。这样一来，投资者其实没有得到什么好处，一加一减，类似“零和游戏”。其实，事情比“零和游戏”更复杂。真相到底如何？为什么会这样？且听下文分解。

关于上市公司的分红（为了便于分析，本文所说的“分红”概指“现金分红”），历来是A股市场的热点话题。每到年中岁末，不少投资者对分红有所期待，连管理层也非常重视。一些投资者将公司是否分红看成股票是否有投资价值、公司是否重视投资者利益的风向标，监管方面出现过公司不分红便不能再融资的做法，以致一些上市公司为了顺利再融资而打肿脸充胖子，大举分红。

其实，真不能这样来看待分红。最明显的事实是，一旦上市公司实施分红，其股票价格会被除权处理。所谓除权，也就是说，分了多少红利，即享受了多大的权益，对应的红利会被从股价中去除，股价会降低相应的幅度。比如股价10元的股票，每股分红1元，一方面投资者的账户会收到1元的现金红利，但同时其股票股价要相应降低1元，变成9元。这样一来，作为投资者而言，所有的权益并没有变化——分红前是10元，分红后的合计数还是10元。

之所以出现这样的结果，原因在于分红本身并不产生收益，即分红本身并不能增加上市公司的价值。试想想，如果分红能产生收益，左口袋倒右口袋能产生收益，那么上市公司就不用生产经营，专事倒腾就可以了。这显然是荒唐的。

上面的分析是最粗略的简化版分析，只是点出分红与其某些影响的理论依据，与实际情形还有很大区别。如果将一些真实情形加进来，分红的影响及其结果会更复杂。我们试着进一步分析。

分红对投资者意味着什么

在上面演绎的基础上，这里要加上红利税。根据目前的政策，投资者持股不足1个月的，所得的红利（股息）要缴纳20%的红利税；持股超过1个月、不足1年的，所得红利要缴纳10%的红利税；持股在1年以上的免缴红利税，据说是为了鼓励长期投资。其实，这样鼓励长期投资也只能是说说而已，根本落不到实处。此处暂且不表，后面再详细分析。

以上面的例子为基础来分析税收的影响。按照有关政策，如果持股不足1个月，投资者到手的红利不是1元，而是0.8元，但股价被除去的部分还是和原来的一样，即1元。这是说，分红前10元的股票到分红后变成了9元+0.8元=9.8元，另外0.2元被税收拿走了。这个0.2元相当于原股价的2%。这是获得分红后投资者的直接损失，需要通过股价上涨来弥补。

分红对公司意味着什么

这涉及到公司的前景与未来。正常情况下，分红的前提是上市公司有盈利，表明上市公司的生产经营活动是有效率的。在这样的前提下，用一部分利润以红利的形式回报投资者似乎是正当合理的。那些对分红持欢迎态度的公司与投资者大多数可能也是这么想的。

但是，事情的多面性比那种从单一角度所看到的要复杂得多。上市公司拿出真金白银来分红，至少说明这笔钱没有更好的用处，不能用于有更高效益的营生。相反，如果上市公司的业务蒸蒸日上，规模不断扩张，技术不断升级，肯定需要大量的资金投入。而这些投入最直接的来源就是企业的利润。利润再投资不仅使用起来非常方便，而且成本低廉，至少免掉了贷款利息，节省了经营成本。A股上市公司分红规模少则几千万，大则几十亿，乃至上百亿。这笔钱如果用于再生产过程，对经营的扩张与股票的增值是非常有利的。如果为了迎合市场而分红，或者为了打政策擦边球而分红，这样做不仅无益于公司经营，对投资者而言，也并不是货真价实的回报。退一步，也只是为投资者提供了一种获得投资回报的可能性，但要将这种可能性变成现实，似乎并不容易。

分红对市场意味着什么

这涉及到市场估值的逻辑。市场对股票的估值是非常复杂的事，涉及的因素非常多，而且原因与结果之间绝大多数是非线性的。也就是说，要单独弄清楚某个因素的影响几乎是不可能的。因此，分析股票估值时，投资者不可能做到很精确，这也是股价大幅波动、难以把握的根源所在。但是，要开出影响因素清单并不难，而如何使用企业盈利，则是要考量的因素之一。

分红的股票，除权时绝大多数的价格是看跌的，而且下跌的幅度往往比分红的比例要大。这充分说明市场对公司的未来打了折扣。为什么会这样？这里的逻辑是，企业的成长性与增长潜力因分红而受到了拖累。将利润用于分红的公司，其成长性与增长潜力会因为分红而蒙上阴影，这样的公司的股价表现大概率不会好。而想通过长期持有来获得股票溢价的可能性非常小，甚至会出现股价长时间下跌的情形。可以说，这样的分红是无法弥补股价的下跌。因此，理论上，鼓励上市公司分红与鼓励投资者长期持有的做法是矛盾的，正所谓“鱼与熊掌不可兼得”。

虽然从理论上对分红的作用与影响做了系统分析，给出了比较反常的结论，但现实中确实也存在既可以享受分红的好处、同时股价上也不受除权带来的损失情形。怎么看待这种现象？只能说，这种情形是个别现象、极少数现象，并没有系统性的内在因素支撑其大概率出现。比如说，低位时买入股票，除权时股价反弹；再者，虽然除权时贴权，但一直持有到股价填权后才卖出等类似的情形是存在的。但是，将投资这类股票与投资不分红而成长性高的股票相比较，前者的投资回报率肯定远远不如后者。

大股东为什么喜欢分红？

现实中，大家经常碰到一个问题：大股东为什么偏好分红？

这与大股东的处境密切相关。大股东为了不失去对公司的控制权，其持股往往不能随股价涨跌而买卖，因此一段时间内股价涨跌对大股东是无意义的。另外，有些大股东的持股属于限售性的，规则制约其不能卖出持股。这时，股价的涨跌也是无关痛痒的。股价涨跌不影响其投资收益，而分红却实实在在增加了大股东的收益。这就是大股东偏好分红的根本原因。

如果大股东的持股可以随时流通，股价涨跌直接影响其投资收益，大股东不会为了股息收益而分红。在股价涨跌与投资收益无关的条件下，分红至少可以增加大股东的可支配收入，这笔收益会起着对冲损失与防御其他不测影响的作用。

研究发现，国际市场上，成长性好的公司是不会分红的，而这些公司的股价往往持续上涨很长时间，买入这些公司股票的投资者赚得盆满钵满。这是分红股票望尘莫及的。最典型的代表就是美股FAANG五大科技公司。

综上，可以得出几点结论：

1、 分红并不能为投资者提供稳妥可靠的收益，顶多提供了获利的可能性。而要将这种可能性变成现实，其中的困难不少。

2、 用分红来鼓励长期投资不是一种好的做法，长线持有没有成长性的公司是费力不讨好的行为。因此，从投资策略角度看，偏好分红的公司是不值得长期持有的。

3、 持有高成长性、高收益率公司的股票才是获得高回报的有效策略。投资者的投资收益不取决于分红，而是取决于股价的上涨。股价的上涨，或者高溢价才能成为投资赢利的不绝源泉。这与熊彼特的创新理论的主张一脉相承。企业不断进行组织创新、制度创新、技术升级与市场拓展，不断扩大经营规模与效率，才能支撑不断上涨的股价。

对比A股市场，高额的年度分红、大量不能流通的股票的存在，看起来是为了回报投资者、鼓励长期投资，但实际上作用有多大，是值得深思的问题。

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