重阳投资王庆：市场系统性风险不大，仍以结构性行情为主

当前我国资本市场面临一系列新的复杂局面，本文拟从经济景气周期、流动性周期、股市整体特征等方面逐一进行研判。

首先看经济景气周期。中国处于本轮扩张周期的尾声，存在一定的下行压力。下行压力一方面来自于房地产行业的高压政策，另一方面来自经济周期自身的因素。

当前恒大集团面临前所未有的流动性压力，其背后反映了中国房地产行业政策的根本性变化。这首先会表现为对房企和居民部门杠杆的压降，进而是房地产投资和销售水平的正常化。这样的政策思路可能隐含了决策层对于国内住房总量、碳达峰、人口增长等一系列重要问题的判断和权衡。我们相信恒大事件最终会以相对有序的方式得到解决，不会引发系统性风险，但房地产政策的调整会形成中期的经济下行压力。短期来看，房地产信贷政策的收紧和恒大事件的传染效应使房地产销售和土地市场处于冰点状态，伴随恒大事件的解决和政策微调，房地产市场可能有所回暖，但政策完全转向的概率较低。

经济周期自身的下行压力来自于滞胀。当前国内缺煤缺电，海外则是缺油缺气，这其中有节能降耗等供给端政策的约束，也有短期需求强度极高的原因。一方面PMI等软数据和工业产出、零售等硬数据持续下行；另一方面则是二季度工业产能利用率有记录以来新高、社会用电量持续增长，绝对的产出水平并不低，进而形成持续的价格上涨压力。此外，当前市场呈现出“能源类商品>工业品>上游行业股票>市场整体股指>经济”的特征，也是典型的经济周期末段滞胀期的表现。

政策层面，7月末政治局会议已经注意到了经济下行压力，并提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。我们注意到，8月以来地方债发行已经明显提速，四季度发行节奏前置。随着工业品通胀压力的缓解，政策层面可能推出更多的稳增长政策，保持经济运行在合理区间。

再看流动性周期。货币市场狭义流动性稳定待宽松。当前货币政策不紧不松，央行尽管在7月全面降准，但并未提供流动性增量，货币市场利率特别是隔夜利率水平反而波动上升。7月政治局会议提出，“增强宏观政策自主性”，海外货币政策正常化可能不是国内货币宽松的制约因素。在当前经济下行压力加大的情况下，对货币宽松的主要制约可能来自于工业品价格通胀。PPI上涨但无法向CPI传导的情况下，央行不会收紧货币政策，但对降息是否会加剧PPI上涨可能有所顾虑。一旦工业品价格上涨的压力有所缓解，进一步降准乃至降息是大概率事件。事实上，在房住不炒和打破刚兑的大背景下，国内无风险利率下行是内生性的，货币政策只会影响无风险利率下行的节奏，不会改变方向。

信贷市场广义流动性筑底。二季度以来社融增速下行较快，央行在8月下旬召开信贷形势分析会后，8月社融已经呈现企稳迹象。参考2018年和2019年两次信贷分析会，后续社融在总量层面企稳是大概率事件。在房地产信贷受限的情况下，预计制造业、新能源、新基建、小微企业等领域将成为未来信贷的重点投放领域，但信贷结构的调整需要一定时间。

资本市场流动性持续充裕。根据我们归因研究，2014年以来对A股市场收益率贡献最大的是流动性，即资本市场流动性的变化。房住不炒和打破刚兑的情况下，居民财富正在加速向资本市场，特别是股票市场转移。今年以来，尽管A股总体收益并不突出，市场在3-5月也出现过波折，但偏股型公募基金周平均发行量314亿，只有5周的发行量低于100亿，且大部分出现在节假日前后。资本市场流动性的充裕，是A股最大的支撑因素。

股市整体机会和风险。基于目前中国经济转型升级的背景，以及A股市场投资者不断进化，我们判断A股市场不具备全面牛市的基础。同时，市场的系统性风险可能也不大，仍以结构性行情为主。

首先，目前A股的股债相对估值处于历史中低区间，市场整体并未高估，对经济下行压力有一定的安全边际。其次，资本市场流动性充裕，三季度A股只有一个交易日成交额低于一万亿，市场交投活跃。第三，结构分化已经成为A股市场的主旋律，且今年以来这种分化愈发极致，这实际上使得市场总有一部分股票处于合理或低估状态，也保证了市场整体行情的延续性。

如果说有什么短期风险，需要观察的是经济的快速恶化是否会打破市场的结构性行情。当前，经济基本面下行与市场充裕的流动性形成对冲，A股市场维持结构性行情特征。根据我们的研究，市场结构性分化本质上来源于波动率的收敛。如果经济基本面短期恶化速度较快对市场造成冲击，可能打破市场指数稳定、结构性分化的格局。

基于上述研判，我们认为股市的风格特征趋于收敛，宜均衡配置，同时对经济和市场环境的变化保持高度关注。我们将继续专注自下而上选股，尤其青睐估值与业绩匹配度高的个股。

当前我们重点关注三个领域：1）深度挖掘尚未被市场充分定价的优质中小企业；2）“茅指数”中已经回调较多、估值与长期业绩匹配度较好的公司；3) 被市场贴上“传统行业”标签的长期业绩稳定的龙头公司。具体包括：1）具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司；2）拥有独特研发能力的医药生化公司；3）部分能源行业享有高股息率的个股；4）短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司；5）估值回到合理区间的优质蓝筹个股。

中欧瑞博吴伟志：珍惜熊市！拥抱牛市

目前股市是牛市还是熊市？ 我们对市场的定义还是牛市，但是这一轮牛市是一轮新型牛市。“新”的含义有两层含义。第一层新意新在成熟上。过去95年、05年、09年和13年的4次牛市，中国的资本市场就像一个人的成长历程，从婴儿期到幼儿期到少儿期，都是不成熟的市场。 不成熟的特点主要体现在波幅大，齐涨齐跌上，在过去的4轮牛市中，只要投资者在牛市中买了股票，大概率都是赚钱的。而这轮“新型牛市”不再是一个齐涨齐跌的牛市，它的成熟体现在整个市场波幅变小，大盘的贝塔变小，但是行业之间的贝塔出现了严重的分化。呈现分部牛市的特征，即不同的行业与公司，不排队进入牛市、排队走向泡沫、排队泡沫破灭进入熊市，而不是像A股过往的牛市同步完成。

第二层新意指的是新经济的“新”。这一轮牛市有很明显的新经济牛市的烙印，在A股历史上，新经济的牛市不多见。 我们可以参考1998年到2000年，纳斯达克泡沫就是典型的新经济牛市。 跟那一轮新经济牛市不同的是，这一轮扮演新经济的演员，不再是互联网，而是这几年市场逐渐形成共识的新能源汽车产业链、光伏、风电为代表的清洁能源，也包括半导体在内的科技自主，这三个赛道是这一轮A股新经济。 新经济牛市和传统周期性牛市它的区别是，在新经济牛市的过程中，对于一些传统型的行业和公司，它会出现虹吸效应。类似1999年底2000年初的时候，在纳斯达克加速上涨的过程之中，旧经济的股票就出现了加速的下跌。 在这一轮牛市当中，我们也看到了这种现象，在新经济持续走牛的过程之中，很多旧经济的行业和公司股价是一路新低的。 那么这一轮往后如何发展演绎？究竟是要等到新经济泡沫破灭之后，传统经济股票才能上涨，还是会在后期补涨，我们认为这两种可能性都存在。

根据我们中欧瑞博的四季理论，这轮牛市从 2019 年年初走到现在，时间虽然已经超过两年半了，但当下整体市场的水温也还不算太高，眼下既不是牛市初期，也不是牛市泡沫期，刚好处于均衡区的位置，以我们的标准来看，这时的A股市场依然处于夏季当中，这个阶段系统性风险依然不大，风险与机会我们认为都是来自结构性的。上文阐述了这轮牛市与过往牛市的不同点，但两者也有相同点，其牛市的剧本大体是相同的，剧本就是邓普顿爵士曾经说过的4句话，牛市总“在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在疯狂中结束”，要经历这四个阶段。当下的市场总体可以用“犹豫”这个词来形容。 当然在不同的行业和赛道，它的状况不一样，有些行业赛道可能可以用“绝望”来形容，有些行业和赛道可以用“乐观”甚至“疯狂”来形容，这也是这轮牛市分化的特点。总体来说，市场都会经历这4个阶段，我们更要把这4个阶段用来衡量每一个行业和赛道，在这轮牛市当中重要的是行业和赛道。 

牛熊股不搞终身制

关于四季度，我们的策略就是拥抱牛市，珍惜熊市。

目前整个市场分化很严重，如果以此刻静态给市场拍一张全景图，各行业既有处于熊市初、中、后期的，也有牛市初、中、后期的，各行业分别处于牛熊循环周期的不同位置，各行业的水温差异巨大。但我们需谨记，牛股和熊股不搞终身制。 可能过去两年及上半年的牛股接下来不一定再扮演牛股，眼下的熊股不一定会继续熊下去，虽然整体的牛市没有结束，但是有一些行业和公司的牛市已经结束了。

面对这样的市场，对处于牛市早期和中期的我们积极参与，牛市后期的我们会谨记“知止不殆”，逐渐的兑现获利筹码，逐渐离场；对于处于熊市的行业，越跌我们越重视，越跌越值得我们参与。我们相信当下的熊市板块，正在孕育着下一个牛市，所以我们的策略很明确，拥抱当下的牛市，同时聚焦好接下来要参与的熊市板块中的行业和公司。只要始终坚持以合理的价格去买优质的公司，还是大概率能成为这轮牛市的赢家。

对于今年整体很牛，节前深调的周期行业，我们觉得这轮下跌属于调整的概率偏大，因为这一轮产能新增的难度是过往不一样的，除非产业监管政策出现大的调整，否则供给不足的现象还会再演，调整后再度重来的可能性不小。对于低估值的价值股，我们相信野百合也会有春天，会持续跟踪投资机会。

吴伟志 中欧瑞博董事长、投资总监

中欧瑞博创始人、董事长兼投资总监吴伟志先生，清华五道口金融和中欧国际工商学院EMBA，从1993年踏入资本市场，于2007年创立中欧瑞博并管理至今，拥有28年证券市场研究和投资经验，擅长成长股投资。

世诚投资陈家琳：拉闸限电带来的扰动及展望

近期的焦点之一是拉闸限电及对经济和股市的影响。而又好事者甚至将缺电这一久违的现象上升到了“阴谋论”的高度。

应该没有那么多的“棋局”。在笔者看来，拉闸限电的两大主因是，1）缺煤及高煤价，2）能耗双控。

缺煤是各种中短期因素综合的结果。在环保及降杠杆的双重影响下，过去数年煤炭行业的资本投入有限、新增产能严重不足。短期而言，中国从去年某个时候开始停止了部分主要煤炭进口国的煤炭进口。与此同时，中国强劲出口带动的传统制造业高景气又对煤电需求居高不下。供需矛盾导致煤价飙升。当然，还不排除极个别地方打着“安全生产”的旗号蓄意控制产量以坐收涨价之利。雪上加霜的是，中国缺乏煤电联动机制。结果就是在高煤价使电厂现金流入不敷出的情况下，后者只能找借口（比如发电机组检修）来“止血”。

能耗双控也不是今天才有。但为何最近一段时间的矛盾尤为突出？讲起来，还跟疫情有关。由于受疫情影响的第三产业尚未完全恢复，而制造业持续受益于出口高景气，这种经济结构的短期变化使得单位能耗下降在今年成为一个额外的挑战。而上半年对此并没有高度重视。直到发改委于近期发文提醒，才使得各赶在季末窗口期集中处理。这进一步加剧了上述缺电带来的短期冲击。这有点像小时候在（愉快的）的暑假只剩下最后两天的时候才想起暑假作业还没有做而不得不临时挑灯夜战赶抄作业的情形。

当然，还有一些其他技术原因，比如新能源发电不稳导致为了电网安全也不得不拉闸限电。同时，也不排除有个别的“一刀切”做法。

所幸决策部门已注意到舆论和影响，并开始针对性地解决问题。比如，有序增加煤炭进口，协调煤企和电厂补签长协合同保证供货，加大先进产能的投资力度，督导地方政府在能耗双控方面不搞“一刀切”，等等。我们相信这些措施将部分扭转之前的矛盾，有利于在节后看到一个更加有序的电力供应市场。

但同时，我们也要认识到能耗双控是个长期目标，碳达峰碳中和更是中国向全世界的庄严承诺，所以相关政策还会坚定不移地执行下去，我们“还有很长的路要走”，尽管短期影响最剧烈的时段应该已经过去了。

这意味着传统能源的低价时代可能已经在我们身后了，价格区间在上了一个台阶之后很难“回到从前”。这从可客观上将进一步刺激可再生能源的加速发展。世诚投资在年度策略报告里就将绿色环保新能源作为重要的投资主题。这个主题不仅仅覆盖2021年，而是会持续相当长的时间。

拉闸限电对于短期经济的影响已不需过多强调。我们预判9月份的工业增加值及三季度的GDP由此承压。这意味着始自今年二季度的经济势能下行还不能马上迎来拐点。当然，除了限电这一扰动因素外，自然灾害、个别地方疫情反复、中低阶层收入增速赶不上经济增速等，也是经济势能下行的推手。

另外，世诚投资认为这其中也有主动选择的结果，即在增长压力不是那么大的窗口期把化解存量风险、防范增量风险放在更重要的位置。比如，按以往的经验，面对如此的增长形势，可能早就祭起基建和地产这两面大旗了。但这次没有。这说明政府希望把对高质量发展的追求真正落到实处。当然，不是说对于传统行业就放弃了。恰恰相反。最近的例子是，有说法地方政府专项债要在11月底之前发行结束（为今年底明年初形成实物工作量做好准备）；而之前市场预期是今年可能用不完年度发行额度。

所以，尽管经济势能处于下行阶段，但下行最剧烈的阶段可能已经过去。鉴于我们对于货币政策、财政政策及相关产业政策的判断，明年一季度经济将实现超预期的开门红。同时，经济将实现包括消费和投资在内的更加均衡的发展，而不像之前主要靠净出口推动。

这样的宏观及政策背景毫无疑问对于股市构成强支撑。之前股市有所调整，主要也是出于对宏观形势及政策（包括限电）的担忧。在此背景下，我们需要更多地考量能在大盘企稳时具有超额收益潜力的板块和风格。

首先，之前受限电限产等刺激的上游周期品将短期承压。实际上，相关板块在大幅冲高后从上月中旬开始就已经开始显现“疲态”。从最新的基本面和情绪面看，股价和估值的调整还未结束，对此要保持警惕。

与之相对应的，先前受成本预期影响而落后的中游制造业将迎来机会。而这其中最有看点的是先进制造业，具体包括新能源产业链、基础装备／专用设备制造业、半导体产业链等。这些行业也与目前市场关注更多的“正确性”相契合，即这些行业与解决“卡脖子”项目、更好地体现对实体经济转型升级服务有莫大的关联。在具体公司选择上，既有行业龙头，又有专精特新小巨人。

同样与“正确性”相关的一个投资风格是“赚老外的钱”，即通过科技赋能产品性能来实现／加速国产替代、参与全球竞争。这其实已形成了不可逆的趋势，且也已涌现了一批优秀的高质量成长公司。这个投资风格的标的散落于各行各业，而制造业仍是其中的“宝藏之地”。

而以消费和医药为代表的传统核心资产也有机会。那些公司都已经经过了时间的检验、市场的证明。虽然之前因为估值及交易结构而波动较大，但只要性价比回到合理区间就又为我们提供了加大配置力度的机会。

【人物简介】

陈家琳：世诚投资创始人&首席投资官。香港大学工商管理硕士，26年证券研究和投资管理经验，CFA、CPA。曾任海富通基金投决会委员，股票研究及投资负责人。管理的QFII基金规模超百亿。

悟空投资鲍际刚：“股权投资大时代”正徐徐展开

近几年迎来资本市场的高光时代，A股指数走向近年的新高，同时交易量连续50天过万亿，房住不炒大趋势引导居民财富逐步向股权市场转移，悟空投资预判的“股权投资大时代”正在徐徐展开。

前三季度在总体上涨的同时，结构分化极端，行业趋势大起大落、急速转换，指数牛市里可能很多追逐单一行业、个股的投资人并没有赚到钱。公募基金界的网红几乎转眼间跌落凡间，时势造英雄，潮水转了方向就把英雄留在了沙滩上。白酒、疫苗此番唱罢，光伏、新能源车登场，周期资源、券商又来了，此起彼落，悟空金三角策略既收获了时间价值，又稳定净值趋势，在波动市场里稳稳地跟随时代的趋势增长。

四季度的宏观层面上，经过中方坚定地维护国家利益，美方拜登新政府回到了现实世界，采取务实的态度和中国打交道。在三道底线、两份清单的基础上，求同存异谋合作。双方继续进行全球最大的贸易往来，据统计今年1-8月，中美贸易额为4703.17亿美元，同比增长36.6%。其中，中国对美国出口3541.55亿美元，增长33.3%；中国自美国进口1161.62亿美元，增长48.0%。疫情肆虐下的全球产业链只有中国可以完整、可持续地保持供应，货船挤满了中国港口。美国消费者别无选择，在美联储天量放水之下，没有中国物美价廉的商品供应，持续几十年的美国低通胀将荡然无存。美国军事最高层更是明确宣示不想跟中国打仗、不要冷战，保持军事电话畅通、保证不能让疯子总统瞎指挥。气候变化特使多次来中国低姿态沟通，司法部走程序放弃起诉华为孟晚舟并立即放行归国，种种动作表明了美方合作的“诚意”，中美贸易战最激烈的上甘岭时刻可能告一阶段，进入战略相持的总体和平但局部不稳定的相对缓和阶段。

美国货币体系覆水难收，债务上限一再突破，隐约构成了对美元信用体系的威胁，如果继续放任不管，一旦崩溃，后果可能是世纪性的灾难。从经济角度来看，海外经济逐步从疫情中修复，尽管经济数据仍有反复，但市场预期已经率先起来，央行货币政策前瞻指引的背后也反映了对经济的预期相较之前是逐步转为乐观的。新兴市场不再约束开工，采取和病毒共存的方式，经济也将逐步恢复。通胀是资产价格失衡的风险，美国当期通胀压力是客观存在的，疫情导致了供需错配。阶段性通胀压力会施压拜登政府，明年将进入中期选举，从经济和政治的角度来评估，当下拜登政府有诉求提振经济和治理通胀，维持货币宽松和中国阶段性修复双边关系。

中国高举产业升级、制造立国的经济战略，科技创新方向继续加大投入，以碳中和为突破口大力推行能耗双控。越来越多区域出现拉闸限电，有传统化石能源供应受限的原因，也有短期出口需求较强，高耗能低端产业订单大幅回升，挤占电力资源的原因。多种因素共振之下的拉闸限电措施，保证全局电价稳定、压制通胀抬头，但可能带来经济进一步减速的负面效应。国内经济压力进一步加大，现阶段央行货币政策预计将继续维持宽松。

二级市场继续呈现结构性的特征。消费、医药、新能源、科技、先进制造、周期等方向在今年均有阶段性表现，但总体呈现结构快速轮动，波动较大的特征。投资管理的核心还是持续性的问题，景气和预期差的影响交织，预期差扰动短期交易行为。悟空策略核心聚焦行业景气度的比较，科技创新、消费医药、周期金融这三大主要方向里面，仍然有非常多具备中长期成长逻辑的细分行业，每个阶段动态结合短期景气绝对水平和边际变化趋势构建投资组合。

悟空金三角策略选择政策指向的科技创新为矛、14亿人市场的消费医药为盾、叠加金融属性的周期等品种，构成有攻有守有对冲的风险平价模型组合，看风云起、挂乘风帆、航行投资大海，“专业理财、躬身为善”，助力投资人登上财富彼岸。

鲍际刚

深圳悟空投资管理有限公司   董事长   基金经理

清华大学深圳研究生院特聘行业导师