第三季度，银行理财一扫此前两个季度的低迷，创出今年以来单季最大规模增量——2.15万亿。三季度环比增幅为8.33%，远远高于今年一二季度的-3.21%、3.08%。

经此大增，今年的银行理财终于在9月末这个时点，存续规模首超去年末水平（25.86万亿），达到了27.95万亿元。

而这27.95万亿的银行理财中，净值化比例超86%。也就是说，仍有约3.9万亿的老产品（预期收益型产品）待整改，而它们还都留在各家行手里，其中不乏最难处置的“硬骨头”资产。

有城商行理财公司的总经理直言，“最后一公里往往是我们最痛苦的时候。”事实上这代表着诸多银行理财人士心声。尤其是现在这最后的一公里，还伴随着理财资产估值切换为市值法后带来的“真”净值化管理挑战。

母子交接提速，规模单季大增

据工银理财宣布，截至11月2日，其自主发行并管理的理财产品规模突破2万亿大关。而就在今年6 月末，工银理财产品余额还只有1.249万亿元，且同期中报罕见地没有公布工行集团口径理财余额，“规模第一大”交椅被招行取代。

也就是说，萎靡的上半年过去，进入三季度后工银理财加快自主发行和承接总行产品，规模增长了7500多亿元。另据券商中国记者获知，另一家马上要进入两万亿俱乐部的是建信理财，其自8月上旬规模突破1.5万亿后，用时两个半月规模增加约5000亿元。

在官方数据公布前，券商中国记者就已经报道过进入八月，多家银行向子公司加快导入产品。仅不完全统计，建信理财、农银理财在8月完成了1.5万亿级规模突破，而交银理财、光大理财则步入万亿级俱乐部。

母子交接提速加上自身发行争气，事实上银行理财整个行业的管理规模，都在三季度有了不小幅度的爬升。截至9月末，21家已开业的理财公司（批筹29家）管理产品存续规模达13.69万亿元，较年中整整增长了36.75%。虽然理财公司已经力压各类银行机构，成为理财市场的绝对主体，但随着其他筹建中的理财公司开业，以及总行在过渡期前完成对符合新规的产品的移交，理财公司的市场份额将不止9月末的48.97%。

规模增长值得关注，银行理财运作模式显现出来的最新特点更值得关注。将银行理财三季报与半年报连起来看，我们可以清晰感知银行理财在新发期限和资产投向的最新变化：

9月份，新发封闭式产品加权平均期限为357天，比6月份的封闭式产品加权平均期限281天整整增加了76天，环比增幅27.05%。封闭产品期限的大幅拉长意味着什么？意味着可以更好地管理资产组合的久期、更好地承接不具备活跃交易的资产，更好地支持期限较长的科技创新、绿色产业与基础设施建设等领域。

资产投向方面，三季度银行理财投资非标债权和权益类资产的余额都有所降低。非标债权资产的余额从6月末的3.75万亿减少至3.16万亿，权益类资产余额由同期的1.17万亿减少至1.1万亿。

资产处置进入攻坚期

自新规下发后，银行理财就在尽可能地拉长负债端久期，缩短资产端久期，将两者之间的差距缩短。现在过渡期仅剩不足两月，记者采访几名业界人士，他们普遍估计年底前绝大部分银行可完成整改。对于少量难处置资产，可按照“一行一策”的原则申请个案专项处置。

但这“少量难处置资产”，究竟是久期过长的产业基金、部分缺乏流动性的永续债，还是小部分问题资产等，各家似乎都讳莫如深，谁也不愿意亮底牌给市场看。

杭银理财总经理王晓莉在2021年中国区银行业年会结合杭银理财经验直言：“最后一公里往往是我们最痛苦的时候。”据其透露：杭银理财目前产品存续规模为2900亿，净值化比例高达96.7%。数十亿的资产处置起来需要母行、当地监管和外部投资者三者在紧迫的时间内达成一致。

王晓莉的话代表了很多从业人士的心声。一名华南股份行理财子公司人士告诉记者：今年该行一些老资产通过回表的方式处置了，而且幸运的是今年有一波债牛行情，他们借机卖出了部分资产。“剩下的都是最难啃的‘硬骨头’，全部放市场上抛售的话，市场上有能力接的机构并不多。主要是看险资，但是险资的要求还是比较高的，它不一定会全盘接。就算你真的能卖掉，全部也要大幅折价，实际上这是某种意义的做空。”

另外一名华东股份行理财子公司人士告诉券商中国记者，他们尤其关注永续债的处置。一是财政部要求永续债按照权益来记账，但此前银行基本当成债在投资；二是久期太长，市值法后管理难度陡增；三是如果市场接盘意愿不强，可能会影响后续银行发永续债补充资本。

稳住回撤，做好消保

一场浩大的理财存量资产估值整改（从成本法转成市值法），刚刚在十月末落下帷幕。一大批理财产品在估值切换当日释放此前基于债牛累积的浮盈，使得其净值呈现不同幅度跳升，顺势推高其成立以来年化收益。

据记者从多家理财公司处了解，大行理财子公司全部都按监管要求完成了估值整改。但面对同样的问题，有一些股份行理财公司则并未给出“全部完成”的肯定答案。同时有传闻小范围流传：有小部分股份行在寻求监管许可，允许其部分资产估值整改延期到年底。

传闻很难得到证实。但现在可以确定的是，大部分银行理财都已在监管规定时间内完成了估值整改。资产浮盈的短时释放，意味着很多理财产品的收益会在近期短期“虚高”。冲着较高的“成立以来年化”而入场的投资人，或许很快会发现产品年化收益率高位回落。

现在已经有大行理财公司内部人士，从消保层面对这个潜在情况进行了极其有责任感的思考。“我们作为从业者，需要给到投资者足够的风险提示和用户陪伴。要提醒他们不要看到非常高的‘成立以来年化收益率’，就冲进场买买买。当期收益释放完，往后的收益就很难很高了。银行理财的净值表现真的会波动加剧，而且真的已经不是刚兑了。市场有风险，投资需谨慎”，该人士呼吁。

从债市基本面上，广发证券固收团队称信用债市场刚刚经历了理财净值化转型冲击，现在债市在得到估值修复，冲击正在消退。

该团队给出了详实的数据分析：由于银行资本债是摊余成本法理财的底层资产，所以其成为首当其冲受冲击的品种。9月利差大幅度上行，待10月估值切换结束后利差才有所收窄。截至10月29日，三年期AAA-及三年期AA+银行资本债利差较9月底则分别压缩18bp、17bp，五年期AAA-和五年期AA+银行资本债利差收窄幅度在10bp以内。此外，私募城投债的估值亦有所恢复：9月私募城投债平均估值水平较8月上行22bp；10月，私募城投债平均估值较上月下行10bp。

广发证券固收团队称理财“真净值”短期冲击虽已告一段落，但长期来看，长久期、低等级信用债配置需求将降低。

在真正的净值化时代，银行理财将如何较好地控制回撤，是各家理财公司都在深度思考的问题。目前可被总结的做法是：一是运用杠杆，增厚收益；二是调整投资组合，增加交易性收入；三是把销售费和投资管理费适当降低一些。

银行理财，就在“硬骨头”资产处置攻坚期和“真净值”转型挑战期的双重压力下，开启了最后不足两个月的、向“洁净起步”新征程的全力冲刺。