权益观点

俄乌冲突加剧通胀担忧，短期市场趋于弱市，待俄乌局势明朗后，A股春季反弹攻势仍存。近期围绕俄乌局势的通胀担忧有待消化，国内也需要等待两会后更多政策或重要经济金融指标改善，才能提振市场信心。不过，一旦俄乌冲突趋缓，市场主线将回到业绩主导的一季报，大宗商品价格回落，风险偏好修复，A股仍存春季反弹攻势的可能。

行业配置上，稳增长+科技均衡配置。为应对全球通胀中期化的潜在可能，稳增长主线仍需有一定配置，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在稳增长政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与；综合考虑俄乌影响、国内政策干预等因素，上游周期品种可灵活操作交易。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，前期科技板块虽有一定反弹，但市场风险偏好较低，打断了科技板块反弹趋势，随着一季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为。

固收观点

货币市场方面，本周跨月，央行继续投放跨月资金，政府债缴款压力小，跨月后资金面平衡偏松；下周政府债缴款及缴税压力不大，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

利率方面，本周利率债走出熊平，主要期限上行居多；目前在稳增长政策、美债上行、政府债放量等多重因素下，市场情绪偏空，一季度末警惕财政发力、信贷放量、地产限购放松等对债市带来的调整压力。

转债方面，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，且表现好于权益市场需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险，整体建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益继续上行，信用债利差多数收窄，后续仍需警惕估值波动。

1）新华网：3月5日，十三届全国人大五次会议开幕，李克强总理做政府工作报告，提出宏观政策适应跨周期调节需要，保持对经济恢复必要支持力度，同时考虑为今年应对困难挑战预留政策空间，稳健的货币政策要更加灵活适度，积极的财政政策要提升效能。要加大宏观政策实施力度，明确提出“及时动用储备政策”，实施组合式税费支持政策：减退税规模合计高达2.50万亿。区域与产业政策方面，聚焦提升新型城镇化质量，严控撤县建市设区；通过增收提升消费能力，促进生活服务消费恢复；投资方面要适度超前开展基础设施投资；引导金融机构准确把握信贷政策，避免出现行业性限贷、抽贷和断贷。（新华网）

2）财政部、国家税务总局：3月4日，财政部、国家税务总局发布《关于进一步实施小微企业“六税两费”减免政策的公告》，将省级人民政府在50%税额幅度内减征“六税两费”的适用主体，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户。税务总局相关负责人表现，“今年，党中央、国务院部署实施组合式、规模性减税降费政策，重点聚焦支持中小微企业、个体工商户、制造业等发展，帮助困难行业渡过难关。税务部门将采取一系列有效措施确保政策落实落细，为服务‘六稳’‘六保’大局、稳定宏观经济大盘贡献税务力量。”（财政部、国家税务总局）

3）中国人民银行：3月1日，人民银行召开2022年金融市场工作电视会议。会议强调，要加快构建金融有效支持实体经济的体制机制，引导金融机构优化融资结构，更好支持国民经济重点领域和薄弱环节。要坚持市场化、法治化、国际化原则，持续推进金融市场改革开放发展。加快完善债券市场法制，持续优化债券市场制度环境，扎实做好债券市场违约风险防范和化解工作，加强金融基础设施统筹监管与建设规划。（中国人民银行）

A股：三月第一个交易周市场整体走弱，风格显著分化，低估值占优、主赛道回调，其中上证综指微跌0.11%、创业板指再度逼近阶段性低点，整周下跌3.75%，国证2000指数下跌0.73%。分板块来看，周期>金融>消费>成长，其中大金融板块主要受地产股拉动，表现相对较好；周期板块内部分化结构明显，煤炭行业整周上涨9.95%领跑全A，而基础化工、石油石化、建筑材料均跌超1.5%；主赛道板块未能延续此前的反弹趋势，成长股整体跌幅较深，电子、电力设备行业跌逾3%，计算机、军工跌逾2%。

海外：受俄乌冲突与美联储加息的共同影响，美债利率先跌后涨，而市场避险情绪高涨之际，全球主要股指普遍下跌，美股显著回调，标普500、纳斯达克指数分别收跌1.27%、2.78%，其中金融板块领跌而能源股逆势上涨逾9%；受俄乌冲突影响最为严重的欧元区资本市场遭重挫，英国富时指数跌6.71%，法国及德国核心股指跌逾10%；亚洲市场分化，其中恒生指数下跌3.79%，持续下探，创今年以来新低，日经225指数收跌1.85%，而台湾加权指数涨0.48%、韩国综合指数上涨1.37%。

本周利率债整体上行，短端调整较多，利率曲线走平，截至周五1年期利率债收益率上行7.00BP，10年国债活跃券上行4.01BP收至2.83%。本周跨月后资金整体宽松，隔夜7天利率均回落，截至周五R001加权收至1.94%，R007加权收至2.05%。

基本面

海外方面，3月2日，美联储主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词，表示支持3月加息25个基点以开启加息周期，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度。3月3日，鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时重申，支持3月FOMC加息25个基点，强调美联储将“不惜一切稳定物价”，并承认“本应早点行动来对抗通胀今年开始将多次加息”，同时警告地缘政治冲突将给美国经济增长造成风险。

经济面上，3月4日，美国劳工统计局公布美国2月非农就业数据，其中就业人口增加67.8万人，大幅好于市场预期的42.3万人，创2021年7月来最大增幅；失业率为3.8%，好于市场预期的3.9%，为2020年2月来新低；平均每小时工资同比增长5.1%，低于市场预期的5.8%。非农就业报告表明美国劳动力市场仍较为强劲，就业复苏依旧在步入正轨的途中。

俄乌冲突加剧，两国均是全球大宗商品重要出口国，全球供应链中断的危机加剧，商品高涨引发经济滞胀的担忧。一方面，美欧等国对俄实施全方位制裁，石油禁售等潜在的制裁方式刺激了WTI原油价格一度突破116美元，达到2008年夏季以来的最高水平；另一方面，不断演化的地缘政治危机刺激了投资者们的避险情绪，使得美元指数得到强劲支撑并创下98.91的新高，为自2020年5月以来的最高水平。其余国际大宗商品价格同样大涨，其中小麦期货以超43%的涨幅领涨、钯金期货涨超26%、LME镍涨超23%。

国内方面，3月1日，国家统计公布2月PMI指数。2月我国制造业PMI为50.2，环比上升0.1个百分点，继续高于临界点，制造业景气水平略有上升。生产指数和新订单指数均高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。此外，2月非制造业商务活动指数为51.6%，比上月上升0.5个百分点，高于临界点。从季节性看，春节对1、2月PMI均有拖累，3月将转为走强；从供给端看，2月PMI生产指数50.4%，较上月续降0.5个百分点，仍在扩张区间，降幅小于季节性的0.7个点；从需求端看，2月PMI新订单、新出口订单指数分别回升1.4、0.6个百分点，明显强于季节性。

从两会公布的经济发展目标来看，GDP目标5.5%左右，属于预期的上限，指向稳增长仍是硬要求、各类政策也会持续加码；赤字率下调至2.8%左右，属于预期的下限，但考虑近2万亿的结转结余，今年实际财政支出其实是增加的；新增专项债规模3.65万亿，持平预期也持平去年，但今年节奏明显前置，也会扩大投资范围。政策总基调延续“稳字当头、稳中求进，跨周期和逆周期相结合，做好六稳六保”等，其中稳增长是硬要求，强调“要把稳增长放在更加突出的位置”，并新增“坚持发展是第一要务”。今年经济下行压力明显大于去年，又要全力稳增长，我们预计最关键的抓手依旧是“三板斧”，即：“货币政策适度宽松、地产政策边际改善、新老基建共同发力”。

资金面

当前美国释放加息信号、人民币面临资本流出的压力，但实际上2022年初以来人民币汇率展现了 “逆势”升值的情况，俄乌冲突加剧之际人民币汇率也并未受到过多扰动。在全球避险情绪升温以及美联储加息预期强化之际，美元指数实现连续第五周上涨，人民币汇率小幅贬值，截止3月4日，美元指数收在98.5113，单周大涨2.04%；人民币小幅贬值，美元兑人民币（USDCNH）为6.3267，周涨幅为0.25%。外围风险未对外资产生明显的负面扰动，近一周北上资金累计净流入42.74亿（前值流出64.13亿）。

本周央行开展7天逆回购操作3800亿元，7天逆回购到期8100亿元，3个月央票互换到期50亿元等量续作，利率不变，全周公开市场合计净回笼4300亿元。本周跨月，周一央行继续投放跨月资金，资金平衡略紧，隔夜价格继续走高；跨月后资金整体宽松，隔夜7天利率均回落，截至周五R001加权收至1.94%，R007加权收至2.05%。

下周央行公开市场7天逆回购到期3800亿元，其中周一到期3000亿元，周二到期500亿元，周三至周五到期100亿元。下周政府债发行及缴款压力均一般，其中国债计划发行1660亿元（还有一期91天的贴现国债及两期储蓄国债未公布具体计划），到期3520.70亿元；地方政府下周已公布计划发行1350.63亿元，到期量很小，政府债合计净融资-579.07亿元。缴款方面，下周国债计划净缴款-1460.70亿元，地方债净缴款971.28亿元，单周缴款-489.42亿元压力较小。2022年3月份申报纳税期为15日，下周政府债缴款及缴税压力小，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

估值面

随着市场下跌，近一周重要指数的估值水平普遍回落，中小板股票相对于主板的股票历史估值分位下降幅度更大，其中中小板指PE历史分位从上周61.80%下降至本周的53.9%，沪深300及中证1000的PE历史分位回探至41%左右，中证500与上周持平，其余股指相较上周跌幅在0.1%-0.9%之间。

行业上，科技成长板块估值再度显著回落，电子行业PE估值历史分位数降至10%以下、传媒行业估值分位数仅为3.9%，电力设备、国防军工、计算机行业估值水平也有不同程度下滑；周期板块内部估值走势分化，煤炭在经历本周大涨后，PE历史分位达23%、PB分位达到35%的阶段性新高，交通运输、公用事业历史分位涨至12%以及56%，有色金属经历上周大涨后本周历史分位小幅回调至21.3%；消费行业估值多数回调，仅有农林牧渔、纺织服饰、轻工制造等行业的估值水平有所上升；大金融板块内部小幅分化，地产股估值回升、银行股基本持平，而非银金融行业估值下滑。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度显著下滑，A股日均成交额回落至0.97万亿的水平（前值1.06万亿）；权重指数以及成长股换手率有不同程度的下降，上证综指、沪深300换手率历史分位分别小幅下降至42.23%、23.52%，创业板换手率历史分位从上周的32.29%大幅下降至11.52%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为8.77%和3.90%，环比分别回落0.68%和0.44%。

财经风向标

俄乌冲突加剧通胀担忧，短期市场趋于弱市，待俄乌局势明朗后，A股春季反弹攻势仍存。近期围绕俄乌局势的通胀担忧有待消化，国内也需要等待两会后更多政策或重要经济金融指标改善，才能提振市场信心。目前来看1-2月投资和消费弱改善，2月信贷社融趋稳，国内经济基本面改善有待“稳增长”政策发力。不过，一旦俄乌冲突趋缓，市场主线将回到业绩主导的一季报。海外美联储3月加息25BP得以落地，在5月议息会议前存有空窗期，此期间若俄乌冲突趋缓，大宗商品价格回落，风险偏好修复，A股仍存春季反弹攻势的可能。

投资策略

行业配置上，稳增长+科技均衡配置。为应对全球通胀中期化的潜在可能，稳增长主线仍需有一定配置，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在稳增长政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与；综合考虑俄乌影响、国内政策干预等因素，上游周期品种可灵活操作交易。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，前期科技板块虽有一定反弹，但市场风险偏好较低，打断了科技板块反弹趋势，随着一季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为。

本周利率债整体上行，短端调整较多，利率曲线走平，周五短端1年期利率债收益率上行7.00BP，10年国债活跃券上行4.01BP收至2.83%。本周两会确定2022年5.5%左右的GDP增速和2.8%的赤字率，考虑2021年四季度专项债结余以及今年发行前置，财政预计对基建有较大拉动。2月制造业PMI为50.2%，生产经营活动预期指数回升至58.7%，均连续四个月位于扩张区间，稳增长效果初显，但结构性问题仍存。

我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。利率债供给方面，本周两会确定2022年新增专项债限额3.65万亿元，持平去年，后续发行压力仍较大。出口方面，2月PMI新出口订单回升至49%但仍处于荣枯线之下；2月份韩国出口同比增长至20.6%，主要得益于芯片、汽车和其他关键产品的强劲需求，越南出口同比增速也有上行，出口短期内韧性仍存；但考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。近期多地限购政策出现放松，销售端有一定刺激；融资方面，目前并购贷、保障性租赁住房贷款限制放松，本周银保监会主席郭树清讲话对房地产态度转松，政策底已过；但房企风险事件不断，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，2月非制造业从业人员PMI仍位于荣枯线之下，就业方面压力仍偏大；1-2月国内疫情有所扩散，各地防控措施频繁收紧，春节前后零售、餐饮、旅游、地产等行业景气度均相比往年同期偏低。通胀方面，俄乌冲突引发原油价格上涨，海外通胀压力大，国内PPI在去年高基数背景下预计回落，猪价低位下降CPI压力较小，目前我国“通胀压力总体可控”，以我为主风格暂未改变。

综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，1-2月经济仍偏弱运行，但稳增长政策发力积极，地产政策放松，经济增长预期向好，基本面对债市形成一定调整压力；上半年货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，货币政策环境相对乐观。短期来看，3月美国加息预期强，专项债供应预计大幅放量，宏观经济调控下，3月经济数据有向好预期，市场情绪偏空；目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦，一季度末警惕财政发力、信贷放量、地产限购放松等对债市带来的调整压力。

转债：当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，且表现好于权益市场需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险，整体建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。上周中证转债指数周度跌幅1.51%，振幅2.23%；多数板块跟随权益回调，化工等周期品种、新能源、汽车、电子、半导体跌幅明显。资产荒驱动下市场资金仍然相对充沛，可以维持高估值运行，但是转债价格始终有正股为锚，溢价率不可能远超理性水平，目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平，转股溢价率分位值将近92%。行业层面，多数行业回调明显，考虑权益市场调整幅度偏大，现阶段需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险。

展望2022年，企业盈利增速预计下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主；转债层面，参与节奏上，短期建议转向防守，等待估值调整。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2992.05亿元，到期2869.76亿元，净融资122.29亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益继续上行；产业债上行幅度较大；城投债5年期以内上行幅度较大，更长期限上行多在3bp以内。

信用利差方面，本周信用利差多数收窄，尤以1年期收窄幅度显著。具体而言，一年期AAA信用利差收窄2.9BP至38.1BP，AA+信用利差收窄3.88BP至48.88bp，AA信用利差收窄2.88BP至56.88BP；三年期AAA信用利差走阔0.04BP至35.78BP，AA+信用利差收窄1.97BP至50.66bp，AA信用利差收窄0.97BP至92.66BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

对市场多一份耐心和信心

今年以来，A股市场经历了一轮较大幅度的调整。上证指数、深证成指、创业板指分别下跌5.28%、12.36%和17.28%。行业层面，30个中信一级行业中，仅有煤炭、银行、有色等板块取得正收益；而偏成长的板块，包括军工、电子、传媒等板块跌幅较大。

纵观全球主要市场，表现都不尽人意。道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500、英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌7.49%、14.9%、9.18%、5.38%、15.26%和17.57%。从结构上来看，与A股市场类似，低估值、价值股表现相对较好，高估值、成长股表现疲软。

全球主要市场表现疲软的原因，包括经济复苏存在不确定性、高通胀、各大央行退出宽松政策、地缘战争等。

回到我们A股市场。今年以来，A股表现较弱的原因之一是我国经济下行压力较大，但稳增长的政策力度似乎不够，从而导致对经济的悲观预期进一步蔓延。庆幸的是，国务院总理李克强在周末的两会上明确指出，今年发展主要目标是国内生产总值增长5.5%左右，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，居民消费价格涨幅3%左右等等。本次政府工作报告算是给投资者吃下了一颗定心丸，我们有理由预期将来会有各种保就业、稳增长的政策出台。

金鹰基金权益投资部基金经理  杨凡

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