近期，美债收益率快速上行。美联储的鹰派言行正促使美国国债收益率快速上涨，本周一，美国10年期国债收益率升至2.5%上方，续刷近三年高位，2年期美债收益率升破2.4%，创三年来的新高，二者差值收窄至不足10个基点。与此同时，部分收益率曲线迅速趋平甚至出现倒挂，2年期与10年期美债收益率曲线若是倒挂，通常会被视为经济衰退的预兆，而此前5年期与10年期、30年期美债收益率曲线已经出现2006年来的首次倒挂，引发对美国经济可能陷入衰退的担忧。美债收益率快速上行，核心原因是美联储一次性加息50bp及年内加息次数的强烈预期所推动。（注：本文数据均来自wind公开信息。）

3月17日凌晨，美联储年内第二次议息会议决定开启本轮首次加息，美联储官员预期（点阵图）年内加息7次，剩余六次议息会议将全部进行加息，到今年底，联邦目标基准利率将升至1.9%，到明年底则高达2.75%，已经高于约2.4%的长期中性利率。要知道，2022年3月启动本轮首次加息已经显著快于2021年11月议息会议预期，按照当时预期，2022年不会加息，上半年进行Taper；而去年12月议息会议预期2022年加息3次（芝加哥商品交易所(CME)的美联储观察(FedWatch)工具显示，市场预期今年将加息四次），并将缩减购债规模提高1倍，于2022年3月底结束购债。

图1-1.2021年12月16日美联储议息会议点阵图

图1-2.2022年3月17日美联储议息会议点阵图

资料来源：美联储网站，财通基金整理

今年1月下旬议息会议，美联储预期可能会将基准短期借款利率上调25个基点，这将是自2018年12月以来的首次加息，美联储主席鲍威尔在美联储决议公布后召开记者会时表示，称不排除FOMC（联邦公开市场委员会）每次会议都加息的可能性，并将在加息至少一次之后开会讨论缩表事宜。此后，3月议息会议，美联储加息靴子落地；仅过4天后，鲍威尔进一步表示不排除一次性加息50bp。

图2.2021年10月来美联储不断修正政策基调与债市反应

资料来源：Wind，从2021年10月-2022年3月，财通基金整理

在美联储主席作出准备加息50个基点的鹰派表态，以及美欧加力制衡俄罗斯之后，美债遭到市场集中抛售，令10年期美债收益率加速上扬，3月25日（周五）达到2.48%，3月28日进一步突破2.5%，续创近3年来新高（2019年5月以来），而一周多前仅为2.14%。

图3.美联储加息和鲍威尔50bp表态后美债收益率快速上行

资料来源：Wind，从2022年3月20日-2022年3月26日，财通基金整理

推动10年美债收益率快速上行的主要原因就是美联储下次议息会议一次性加息50bp的预期。3月21日，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）年会上发表了题为《恢复价格稳定》发布讲话时表示当前“通胀太高了”，不排除在“未来一次或多次会议上”加息超过25个基点，必要时还会收紧至中性利率水平的上方。当前市场对2022年美联储的加息预期为至少8次，意味着还有7次加息。目前有五位美联储官员支持在5月举行的下一次货币政策会议上加息50个基点。

图4.CME美联储加息预期（2022年3月28日）

资料来源：Wind，财通基金整理

3月28日，据CME“美联储观察”，美联储到5月份加息25个基点的概率为28.9%，加息50个基点的概率为71.1%，加息75个基点的概率为0%。

本轮加息核心原因在于对抗通胀。在2021前六次议息会议中，美联储坚持认为，2021年价格上涨压力主要是由供应链瓶颈造成的，会自行缓解。但美联储主席鲍威尔在去年底会议前突然转向，认为通胀会更持久；美联储对通胀的态度已经从"这可能是暂时的"转变为"一旦结束缩减购债规模，就开始加息"。几个月前，美联储在传达这两种紧缩措施时并没有完全一致。而在俄乌冲突开始后，通胀上涨进一步加剧，美联储直接表示加息后，更明确加息之后即开始缩表。

图5.1980年以来美联储目标利率与通胀及失业率变化

资料来源：Wind，从1980Q1-2022Q1，财通基金整理

美联储之所以对通胀预期不足，除因各国在新冠疫情前选择“躺平”，供应链逐步恢复外，另一个重要原因就是，近年来抗击通胀已经不是美联储的主要目标。在20世纪70年代的通胀得到遏制后，尤其是次贷危机后，通胀预期被锚定在接近、有时甚至低于目标通胀率的水平。发达市场的央行行长们对大宗商品价格冲击的看法发生了变化，普遍认为要么应该忽略成本冲击，因为通胀效应是暂时的；要么应该放松政策，因为政策如果拖累对实体经济将是一个更大的威胁。

图6.美国PPI同比与WTI原油走势

资料来源：Wind，从1983Q1-2022Q1，财通基金整理

而在新冠疫情之后，全球分工已非昔日可比，疫情导致全球供应链出现系统性问题，大宗商品价格开启飙涨模式。本来，除中国外，世界各主要国家均在与新冠疫情开启共存模式，影响大宗商品供应链的核心问题将某种程度上得以缓解。但在俄乌冲突并升级为战争的黑天鹅爆发后，鉴于欧洲对俄罗斯能源和乌克兰农产品的依赖，以及北约和俄罗斯关系恶化，油气价格再度开启暴涨模式，通胀形势加剧。在失业率较低，经济增长韧性较强的情况下，抗击通胀成为发达经济体央行的主要任务。当前美国10年期通胀预期已经接近3%，RJ/CRB商品价格指数斜率进一步陡峭。

图7.美国通胀预期及RJ/CRB商品价格指数

资料来源：Wind，从1993Q1-2021Q4，财通基金整理

美国消费者通胀预期维持在高位，约三分之一的消费者预计整体财务状况将在未来一年恶化，为1940年代中期调查开始以来的最高记录水平。在较高的通胀压力之下，本轮加息进程将显著快于上一轮。

而为抗击通胀，伴随加息而来的还有缩表。美国历史上有七次缩表（1920年以来），从历史规律来看，在处理特殊危机后，美联储会先加息再缩表，并随后以降息来应对经济下滑风险。每轮缩表基本对应世界大战停战或经济危机风险解除后的1～4年，时间持续1～2年，规模2%～15%，且缩表过程中同时连续降息或加息。

最近一轮加息周期缩表开启于2017年9月，2017年6月，在第4次加息至1-1.25% 之后，联邦公开市场委员会宣布将开始缩表，但直到2017年9月份美联储议息会议中，美联储维持1-1.25%的政策利率不变的同时，宣布10月开始缩减规模达4.5万亿美元的资产负债表。从2017年9月到2019年8月，两年缩表将美联储资产负债表从4.5万亿降至3.8万亿美元，整体缩表幅度约15％，月度平均缩表规模约为300亿美元，月平均缩表规模为缩表前峰值的0.65％。

2019年3月，美联储放慢了缩减速度；2019年7月，美联储开启预防式降息后，并将停止缩表计划由9月30日提前至8月1日。此后，随着市场流动性不足，美联储恢复了资产购买，资产负债表规模再度回升；直至2020年新冠疫情爆发后，美联储宣布无限量扩表。

图8.2003年以来美联储资产负债表变化

资料来源：Wind，从2003Q1-2022Q1，财通基金整理

随着美联储对加息态度的变化，市场在去年底已较预料到了加息的到来，也准备好了美联储在今年稍晚时候会缩减资产负债表，但去年12月的FOMC会议纪要以及有关资产负债表缩减的广泛讨论提前而非推迟，仍令市场感到意外。今年3月议息会议后，美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会中表示，加息和缩表的时机已经到来，环境“高度不确定”，将部署各种工具应对。从当前美联储资产负债表规模来看，截止当前，美联储资产规模为8.9万亿美元，为历史最高，美联储虽然没给出缩表的最终目标和速度，但由于资产负债表绝对值大，本轮缩表或将快于前七次任何一轮。

曲线倒挂预示经济衰退的可能。3月28日，5年期美国国债收益率攀升9个基点至2.63%，高于30年期国债收益率，二者收益率曲线自2006年来首次出现倒挂。今年开年以来，较短期债券的抛售速度一直快于较长期债券，因投资者愈发预期美联储将加息以对抗通胀。本月早些时候，5年期和10年期国债之间的收益率差也出现了反转。

图9.美国债收益率曲线利差再度出现倒挂

资料来源：Wind，从1980Q1-2022Q1，财通基金整理

从历史上看，在经济衰退之前，收益率曲线曾出现倒挂，投资者抛售短期政府债券，买入较长期债券，表明他们对经济短期健康状况的担忧。自1966年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率6-24个月会出现经济衰退。

图10.美国债收益率曲线倒挂及经济衰退预期

资料来源：Wind，从1980Q1-2022Q1，财通基金整理

不过，目前10年期与3个月利差仍较高，投资者关注的主要收益率差——2年期和10年期国债收益率差截至3月28日前仍为正值。截止到3月28日，两年期国债收益率上涨近12个基点，至2.309%，基准的10年期国债收益率下跌1个基点，至2.46%。根据历史经验表明，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低。

但近期美国一系列经济数据显示，利率上升对美国住房市场的负面影响也开始显露出来。首先是消费信心指数继续恶化，密歇根大学公布的美国3月密歇根大学消费者信心指数从上个月的62.8降至59.4（较3月初值59.7也进一步恶化），为2011年以来的最低点；消费者现况和预期指数终值也小幅下跌至多年低点。其次，资本开支方面，美国2月耐用品订单环比初值下降2.2%，为五个月来首次下降，且降幅大于预期值，因商用飞机订单下降。虽然美国2月耐用品订单环比下降幅度大于预期，也不能表明原本健康的资本支出环境出现了转变，除非出现持续的月度下滑；然而可以预见的是，美联储加息可能会降低企业的投资意愿，这或许在未来使该数据承压。美国2月新屋销售同比下滑6.2%，成屋签约销售环比下降4.1%，同比下降5.4%。美国抵押贷款银行协会（MBA）的数据显示，最近一周抵押贷款申请活动指数环比下降8.1%，同比下滑39%，30年期固定抵押贷款利率已升至4.50%的三年高位，截至3月24日，亚特兰大美联储的GDPNow模型预测，今年第一季度美国实际GDP仅增长0.9%。

美联储如何平衡通胀和预防衰退成为政策难点。降低通胀和避免经济衰退将是“具有挑战性的任务”。20世纪70年代后，当时的美联储主席沃尔克通过经济衰退来降低通货膨胀。而本轮加息，美联储主席鲍威尔则希望在不出现经济衰退的情况下降低通货膨胀。鲍威尔列举了1965年、1984年和1994年过去60年间美联储大幅加息而经济没有衰退的例子，说明对实现软着陆较为乐观。在如今疫情冲击仍在，叠加俄乌冲突导致成本冲击下，如何成功抑制通胀，并预防经济衰退，成为美联储面临的一大难题。

作为世界上最主要的发达经济体和美元的特殊地位，美联储货币政策关乎世界经济运行，尤其是加息更为让各国政策制定部门和资本市场的广泛关注。正常情况下，美联储实施渐进式加息，每次加息25bp最为常见。但加息50bp甚至连续加息50bp以上，历史上并非没有。美联储上一次连续四次加息50bp或以上，是在1994年末1995年初。这一系列激进的加息，引发了金融市场的混乱，债券市场崩溃，对冲基金大面积崩盘。几个月后，美联储被迫改弦更张，开始降息。但新世纪以来，美联储从未在一次会议上进行过如此规模的加息。

滞胀危机以来，美联储共进行六轮加息，每轮加息时长跨度、加息频次与幅度均有所差异，每轮加息的影响和冲击表现也有所不同。

表1.美联储历史上六轮加息对比

资料来源：相关资料整理，财通基金

在对美债收益率影响来看，六轮加息均对应美债收益率上行，但收益率曲线斜率和幅度也有所不同。其中1983年-1984年、1994-1995年两轮加息，美债收益率上行幅度最大，分别为199bp和172bp，但均低于利率幅度变化。

图11.1980年以来美联储六轮加息

与10Y国债收益率走势

资料来源：Wind，从1980Q1-2022Q1，财通基金整理

10年期美债收益率是全球风险资产的定价基准，10年期美债收益率持续走高，对风险资产多头是一个威胁。但事实上，自1989年以来，在美联储加息期间，道琼斯工业平均指数的平均回报率接近55%，标准普尔500指数的回报率为62.9%，纳斯达克综合指数的平均正回报率为102.7%。美联储降息期间也会产生强劲的收益，道指平均上涨23%，标普500指数上涨21%，纳斯达克指数上涨32%。

表2.美联储货币政策周期与股市表现

资料来源：Dow Jones Market Data，财通基金整理，历史数据仅供参考，不构成任何投资推介或投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

降息往往发生在经济疲软时期，而加息则是在某种程度上被视为经济过热时，这可能是降息期间股市表现悬殊的原因。不过当10年期美债收益率突破2.5%之后，美债与美股的跷跷板效应随时会打破，对美股的压力会逐步增大。

进一步来看，当今的美联储与沃尔克时代的美联储有着很大区别——现在的美联储会事先表明其意图。在伯南克担任美联储主席（2006-2014年）之前，美联储从未预告其行动，而现在，反映联邦公开市场委员会（FOMC）成员利率预期的点阵图已经成为债券市场的“圣经”，尽管记录不佳（根据经济学家罗森博格的说法，点阵图反映的利率预期中值与实际联邦基金利率的相关性为37%）。因此，虽然美联储刚刚开启紧缩进程，但与沃尔克时代不同的是，市场已经通过收益率曲线对基于点阵图的整个紧缩周期进行了充分定价。

表3.2022年美联储议息会议时间表

资料来源：美联储网站，财通基金整理

历史上的主要全球性经济危机都与美国的货币政策转变有着巨大的关联性，每轮加息除伴随着美国经济本身所面临的系统性风险释放，也对新兴市场冲击均较大，新兴市场资本市场和汇率反应剧烈，甚至酿成不同形式的金融或债务危机。

图12.1983年以来美联储联邦基金利率与美元指数

资料来源：Wind，从1983Q1-2022Q1，财通基金整理

不过需要强调的是，每一轮来自美联储加息的冲击并非根本，导致新兴经济体不同形式危机爆发的根本原因是与这些经济体内部积累造成的，加息不是核心原因，更多是导火索或者催化剂。

图13.美联储加息与伴随的危机事件

资料来源：相关资料整理，财通基金

以日本为例，在1985年广场协议签署后，为替代过去出口主导的增长，日本通过大放水和刺激地产以稳定国内经济增长，但当泡沫破灭之后，日本进入“衰退的十年”。当然，依据内生增长模型来看，导致日本经济的衰退是多种因素，并非单一因素所致。不过，在全球经济金融秩序和分工体系既定情况下，新兴市场能否通过摆脱对单一经济结构依赖，实现内部经济转型升级，优化产业经济结构，提高全民教育水平，从而提高全要素生产率和潜在经济增速，使得国家在全球分工体系中的重要程度不断提高，同时保持适度的债务水平和自主的货币政策，才是稳定新兴经济体市场预期的根本所在。

图14.1980年以来美元兑日元汇率与日本经济增长

资料来源：Wind，从1980Q1-2022Q1，财通基金整理

回归国内债市来看，中美10年国债收益率利差通常为正，但亦非必然，尤其是在本轮疫情发生后，两国经济周期、政策周期及金融周期不同步。在货币政策“以我为主”的基调下，两国债券收益率可能出现倒挂。

图15.2003年以来中美10年期国债利差

资料来源：Wind，从2003Q1-2022Q1，财通基金整理

国内债市来看，政策宽松仍有空间。1-2月经济数据同比大超预期后，短期货币政策宽松落空，但从金稳委和国常会表态看不意味着结束；尤其是金稳委会议要求切实提振一季度经济。基于前两月经济数据同比与中微观高频数据的背离，以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加疫情、地缘冲突、高油价、中美货币政策分化等因素，尤其是内需不足和地产端，稳增长压力仍存，宏观政策会相机抉择，宽松频率可能会降低，但政策有纵深的可能。房地产放松政策仍密集出台，哈尔滨取消2018年出台的房地产限购政策，武汉降低首套房贷款利率，预计后续将有更多地市跟进。

俄乌冲突继续，通胀压力空前，在强加息预期下，美债10年国债收益率跨国2.5%，也对国内债市形成制约，但根本还取决于国内基本面与政策。对国内债市来说，利好仍旧乏善可陈，利空主要是来自房地产政策继续密集放松、宽信用继续发力和宽货币政策的不确定，债市交易仍受宽信用压制，震荡偏弱。

利多：国内疫情加重，动态清零目标不变，3月经济数据受影响较大，稳增长压力下政策待发力。2月信贷数据疲软以及金稳委会议表态积极强化对宽货币的预期。

利空：美债10Y国债收益率破逼近2.5%,通胀40年新高，美国开启加息周期和缩表，不排除一次加息50bp可能，国内宽信用会继续发力，房地产继续密集放松。

关注：3月PMI、信贷、地方房地产政策放松、国内疫情、俄乌局势、美国非农数据。

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