国庆长假期间，中国基金报邀请多家私募公司董事长、总经理或投资总监，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

前三季度回顾、当下市场所处位置

回顾今年前三季度的A股市场，主要指数全部下跌，整体重心下移，各行业呈现出明显熊市特征。受俄乌战争、能源价格高企、高通胀推动美联储大力加息等事件对经济及各方面的影响，经济与资本市场的情况比年初的预期更加弱一些。从银行间拆借及回购利率来看，国内货币环境是很宽松的，但由于信贷需求不足，货币政策未能有效传导至实体经济中。

从中欧瑞博的量化团队提供的多个量化指标来看，我们判断目前熊市已经进入中后期。牛市后期和熊市后期有一个共同特征。牛市后期，由于持续的赚钱效应，增量资金还在入市，买股票短期就能够赚到快钱，但长期来看在泡沫区入市是错误的；熊市后期，经过长期下跌，投资者由于信心不足选择卖掉股票，短期看是舒服的，但在股市开始上涨后，能及时买回来是很困难的，在低估值区间抛售优质股票长期看大概率是错误的。

根据我本人所经历过的5轮A股牛熊周期的经验，长期布局的最好时机，往往是在市场特别绝望、悲观，没有好消息的时候。当市场进入低估区，底部震荡的时候，买入并持有优质的权益类基金和股票，短期不涨、甚至还有亏损，短期看是很痛苦的事，长期看却是正确的事。就像农民春天插秧，把秧苗插进田里后的一两个月内，秧苗生长很慢，没有收获，但农民不会着急，他们清楚稻田只有等到秋天才会有收获。

市场春季阶段，我们会坚定的忍受短期痛苦、保持耐心，做长期正确的事。今年以来，瑞博投研团队一直非常忙碌，我们在不断的调研公司，不断的优化组合，把组合调整到定性最好、估值足够便宜的公司上，为未来的牛市积极做准备。这一周我花了两整天时间去调研上市公司，跟管理层充分交流了。牛市的时候，管理层根本没有时间进行这样长时间的交流。

通胀、美联储加息与美元升值周期

美联储加息，资金回流美国，美元强劲升值，这种剧本在美国历史上隔若干年就会上演一次。1982年拉美经济危机和1997年亚洲金融风暴，都是同样的机理。一些现金流、资产负债结构比较差的经济体，会遭受很大压力。从历史经验看，美元回流周期，部分新兴市场崩溃的过程中，美国资产价格的表现不会太差。美股或许仍有下行空间，最低点或许出现在新兴市场危机高潮的阶段。因此，我们认为布局美股的时间还没到，投资者还需要耐心等待。

对于美元升值周期，以及美国可能出现的阶段性衰退，投资者不必过于恐慌。经济的景气和衰退，就像白天与黑夜一样，一定会相伴出现的。如果一个经济体长期景气，不进行修整，反而是不健康的。同样，如果一天24小时只有白天，只有工作没有休息，也是不健康的。适当的衰退，让机体进行修整，就像黑夜的到来，我们该放下工作去休息一样，这完全符合自然之“道”。

美联储主席鲍威尔前段时间的讲话内容非常强硬，目的是要给市场传递一个坚定的控制住通胀的信号。经济不好的时候，美联储更关注就业；经济过热、通胀高企的时候，美联储的职责就是控制通胀。美国股市大跌，恰恰是美联储所乐见的。只有股市下跌，资产价格下跌，才能够缓解通胀。资产价格处于高位时购买力是降不下来的，通胀是无法解决的。

新能源、医药、消费等高关注度赛道的后市观点

从万得全A的PB和PE看，A股目前处在历史上第六次的底部区域，当下的市场即便还有下跌，空间也是有限的，我们认为不必太悲观。瑞博的投资组合会保持中性区间。对于高景气度领域，只要不是处于估值泡沫化的公司，可以继续持有享受它的成长。对于持续下跌了很久的领域，也必然会否极泰来。我们相信，有竞争力的好公司，不远的未来一定会迎来牛熊转换的机会。

新能源是瑞博过去几年一直看好的赛道，目前成长的速度依然很快，空间还很大，但是前段时间的拥挤度过高，需要降温。经过这段时间的下跌，新能源领域中有竞争力、估值合理的公司又到了可以再次上车的时候。买新能源一定要买阿尔法，要算清楚公司未来的成长空间，根据瑞博研究员的分析，很多相关公司未来5年的年化收益率已经达到超过20%的有吸引力的水平了。

从中信一级行业的排名来看，医药板块今年表现倒数前五。今年下跌后，很多医药公司的估值从长期来看具有了一定吸引力，目前已经是熊市后期。大家关注的医疗行业的头部公司，目前估值还处于合理位置，不会有太多的阿尔法。我们更看好创新药、医疗器械和创新医疗服务领域。这一轮医药行业入冬，带来了很好的投资机会。没有熊市的出清，没有不计成本的抛售，我们很难有这样的好机会。

消费板块还需要耐心，估值的吸引力还不算很突出。消费行业的出清程度不如医药板块，如果大家都看好，不愿意卖出，出清的时间会更长。回顾1971年到1973年“漂亮50”行情，那些美国股市的明星成长股在之后的10年大幅跑输市场。当时美国经济滞胀，导致上游成本高，下游需求受抑制，经济偏弱，收入预期降低，消费需求受到了很大影响，产业链相当一部分利润留在了上游，这些现象和现在的经济状况是有些类似之处。

市场总是在涨潮与退潮的周期中轮回，市场的降温和估值泡沫的挤压，往往是为未来的涨潮积蓄能量。当市场快到绝望时，更应该冷静下来，想想抛售潮过后我们该做些什么事？也许，市场又到了需要我们忍受短期的痛苦，咬着牙去做长期正确的事的时候了！

吴伟志，中欧瑞博董事长兼首席投资官

近三十年证券从业经验（1993年至今），现管理资产规模百亿以上；专注于二级市场投资，坚持从基本面研究出发进行成长股择优投资、总结市场牛熊转换的长期规律，原创了春夏秋冬四季投资配置模型；2007年创立中欧瑞博，十五年间屡获殊荣，包括金牛奖7座、英华奖14座、金阳光奖7座、新财富奖3座等，以认可他为投资者创造的价值。

东方马拉松投资董事长钟兆民：

很多价值型股票已进入了历史底部区间

1、前三季度宏观总结：

2022年A股市场跌宕起伏，受俄乌战争，疫情超预期冲击、人民币贬值和部分行业政策调整等因素影响，我国宏观经济面临的不确定性有所加大。2022年上半年我国经济累计同比增长2.5%，其中二季度同比增长0.4%，较一季度下降了4.4个百分点。二季度经济增速大幅度下滑主要是因为传染性更强的奥密克戎引发了新一轮疫情传播。为了防控疫情，部分地区采取了封控措施，整体经济活动受到一定影响。

海外方面来看，美国为了遏制本国的高通胀，美联储在6月，7月和9月三次加息75个BP，联邦基金利率目标区间上升至3.25%，本轮加息速度在近半个世纪非常罕见。在鹰派的加息预期下，美元指数持续上涨对全球权益市场带来了巨大的冲击，各国货币对美元也有不同程度的贬值。美国整体库存已处于高位，陷入经济衰退的可能性在逐步增加。

虽然外部宏观经济的变化和疫情扰动给我国经济发展带来了重大不确定性，但在中国共产党领导下的，中国特色社会主义经济体系的显著制度优势和强大的国民经济循环体系对经济有强托底作用。进入三季度后我国经济结构不断深化，经济发展的质量和效应均在提升。随着防疫政策不断的优化，体现了“人民至上、生命至上、以人为本”的根本出发点和落脚点。同时，国常会也重点要求狠抓政策落实，推动经济回稳向上；确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行。8月份经济数据恢复势头加快，主要指标较7月均有回升且高于市场预期，总体来看地产产业链恢复较慢仍是短期内制约经济增长的主要因素。

2、前三季度A股市场走势：

回顾2022年前三季度A股走势，自2018年底以来以沪深300指数成分股为代表的大市值龙头走出了两年的牛市，部分权重股受疫情的影响和行业政策冲击较大，盈利和估值受到了一定的挑战。沪深300指数从2021年底4940.37点跌至2022年4月底最低3757.09点，而以煤炭为代表的周期股同期却走出了波浪式上涨的行情。由于政策的扶持，二季度以来以光伏和新能源车为代表的赛道股出现了V型反转，部分龙头企业创出了历史新高。三季度以来，随着美联储连续的加息和人民币的超预期贬值，A股市场再一次进入调整阶段。总的来看2022年A股市场前三季度走势分化，结构性明显，趋势上呈现出重行业轻个股和炒概念为主的情况。

3、操作情况和心得：

投资上我们坚持以基本面研究为核心的价值投资策略，对好公司坚持长期持有，不作风格偏移，因此2022年操作上并没有过多买入短期高增速的赛道股，也间接导致了净值走势相对较弱。

我们通过复盘各行业历史走势和反复思考整体投资逻辑框架，修正了部分的逻辑框架：1）强化大局观思维，基本面研究对于投资固然非常重要，大部分时候能在投资决策中起到关键作用。但在把研究成果转化为投资成果时需要增加更大的考虑范围，比如市场环境、流动性、持仓相关度客户体验度等等。简单来说大局观就是自上而下的分析、自下而上的验证，不要因为几个估值便宜的指标就轻易的重仓。2）强化行业思维，只有站在行业的角度去考虑公司经营层面的问题，才能够更好的理解行业的商业模式和业内的竞争格局。A股有非常多优秀的公司，但不少公司近几年股价表现比较平凡，并不是管理层不优秀，而是行业受制于方方面面的压制，因此业绩一直也没有起色。3）纠正思维：只要是人都会犯错，更不用说在博弈氛围浓厚的A股市场。我们深刻的认识到自己在市场上到底是赚的什么钱（或亏的什么钱），在有严格交易纪律的基础上，在投资的过程中不断的矫正分析和交易过程中的误差，对国家重点支持的行业需重视。

4、后市展望

现阶段市场的主要风险是外部因素和疫情扰动，美联储持续的加息叠加全球经济的衰退预计使中国的持续所下滑，短期看仍需投资托底经济增速；疫情防控措施的优化加速了消费的恢复，但脉冲式的感染病例可能仍会持续一段时间。

目前权益市场整体走势较弱，预计4季度至明年1季度A股结构化的行情还会延续。经过这轮下跌后，很多价值型股票已进入了历史底部区间，有非常好的配置价值；高景气度行业中业绩能持续兑现的个股调整后也能有不错的买点；同时，受益于疫情结束后业绩反转的行业也是重点观察对象。

钟兆民先生，东方马拉松投资管理公司创始人、董事长

中国本土价值投资领域最早的探索者之一。南京大学本科、硕士研究生，南京大学-约翰斯.霍普金斯大学中美研究中心毕业，文理双修，拥有多年实业生产销售和研发等全面管理经验

1993年步入资本市场，任中国保利期货有限公司研究部经理、常务副总经理，因缘际会师从国际期货大师斯坦利.克罗(Stanley Kroll)，并将克罗先生的思想引入中国；1996年任君安证券营业部总经理 ，带领业务团队创造出全国第一名的业绩；1998年任光大证券南方总部资管部、平安证券资管部总经理，开创国内规范化资管业务的先河；缘起平安证券工作期间见证了平安保险集团保费管理过程，2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续六次赴奥马哈朝圣，坚持将理论与本土实践相结合，历经风雨，不改初心。

上海鹤禧私募基金管理有限公司董事长兼首席投资官霍东杰：

结构比仓位更重要，寻找悲观预期下的积极变化

回首今年前三个季度，国内出现了疫情爆发以来影响最严重的封城管控，国外则出现了俄乌冲突带来的多层次冲击，以及随后美联储在高通胀下罕见的迅速加息等，多重因素导致A股当期整体表现孱弱，但储能等结构性行情突出，也为部分投资者提供了攫取超额收益的机会。

回到鹤禧今年前三季度的的操作上，鹤禧在一季度更多是对成长股的均衡持仓为主，考虑到俄乌冲突加剧了全球能源危机，我们随后一度加仓了不少以光伏、储能等为代表的成长股；基于疫情反复等对收入预期和消费的中期影响被严重低估等判断，在一季度几乎清仓了所有消费股持仓。但光伏等在4月流动性危机下的基本面和股价的严重背离，也一度让我们蒙受损失。但经过一番耐心的研判和调仓换股，鹤禧旗下多数产品在随后的反弹中收复了绝大部分跌幅。随后，基于对新能源筹码结构恶化、国内宏观不确定性增强等的担忧，我们随着上涨不断减仓，并维持中等仓位至今。

展望四季度，鹤禧相对乐观。首先是外部环境上，随着中期选举结束，美联储受白宫的影响将减弱，而美元届时阶段性进入盘整，有助于人民币走势趋稳和国内资本市场企稳回升。其次在国内环境上，随着重大会议落定、疫情影响最大阶段结束、房地产销售数据改善等，资本市场信心将有所恢复。

对于四季度的投资机会，作为专注于成长股投资的资管机构，鹤禧侧重于寻找产业趋势向上行业当中的强阿尔法机会。对于新能源行业，我们看好技术壁垒更高且经济性有望见到拐点的大储，以及渗透率低且存在较多催化剂的海风、汽车智能化、异质结、半导体零部件、钠电池、PET铜箔等，也看好光伏、军工等白马方向跌出来的机会；此外，我们也看好预期足够悲观的医药等行业出现的一些诸如医疗新基建产业趋势，以及悲观市场环境下，大量次新股被错误定价所带来的机会。

在前期的下跌中，鹤禧主要加仓的是储能、海风、军工核心零部件、半导体零部件、汽车智能化、医疗新基建等方向；在四季度，我们更多是从布局明年的角度出发，着眼于行业明年的增速变化、企业的竞争格局、估值水平、催化剂等，从绝对收益的角度出发，去增加一些成长股的持仓。

与此同时，我们也会时刻警惕光伏、风电等部分景气方向存在产能扩张较快、业绩预期较高的问题，以及部分消费、医疗方向的估值体系下修可能并未结束。我们依旧认为，四季度的房地产调控和疫情防控政策，不会出现明显变化。而在投资层面，鹤禧会需要放弃牛熊市思维，而更多的回到产业趋势和企业所处环节竞争格局等角度，去把握一些结构性的投资机会，充分践行“结构比仓位更重要”。

简介：霍东杰，上海鹤禧私募基金管理有限公司董事长兼首席投资官

复旦大学工商管理硕士， 长期任职券商投行、风控部门。学生时代开启投资生涯，拥有超过10年证券从业经历，经历多轮牛熊周期，对中国资本市场形成了一套独有的投资方法，并出版《价值投资入门与实战》一书，曾率领团队获得朝阳永续私募风云榜“年度管理人”等奖项。

深圳道谊董事长、投资总监卢柏良：

行到水穷处、坐看云起时

深圳道谊董事长、投资总监卢柏良

今年以来，无论是国际地缘政治、国内外经济层面、还是资本市场，都表现出历史罕见的、错综复杂的、极其非常的局面。

一到三季度，从年初尚好的开局，到中间以上海为中心的疫情的反复干扰，再到企业和居民在未来巨大不确定性和收入下降的多重困扰和压力下，投资和消费表现得相当谨慎和保守，以至于经济在多重政策的刺激下，仍然迟滞不前。与此同时，我们遭遇了几重非常事件的叠加共振冲击。

美联储前两年过于放任的宽松货币政策酿成了强劲而有韧性的全球性的通货膨胀，不仅挤出了部分消费，而且为了应对高通胀，又不得不持续超预期地加息和回收流动性。这不仅造成其内部风险资产价格的下跌，而且广泛外溢，对全球外汇市场、资本市场和经济稳定形成了巨大的冲击，这是第一重非常之冲击。

自今年2月28日至今，俄罗斯对乌克兰采取所谓的军事行动，而且随着局部动员令的开启，冲突的升级恐怕难以避免。对原本正在经历高通胀之苦的世界，雪上加霜，通过能源供给端的巨大扰动，推升了能源价格，使通货膨胀近乎失控，对生产、消费和投资带来了前所未有的挑战，这是第二重非常之冲击。

第三重非常之冲击，就是新变异的奥密克戎病毒呈现出极强的逃逸性。突破了我们国内原来行之有效的防控体系，此起彼伏地冲击着沪、深、渝、黔等经济重镇，使经济反复承压。

此外，自本世纪初以来一直“高歌猛进、金身不破”的房地产行业，可能已经并还在经历一次强力的萎缩；从一手房的成交量、新开工项目的投资和土地出让金额，都见证了边际的大幅度收缩。拖累了经济的企稳，并且可能会造成金融风险的暴露，这是第四重非常之冲击。

上述四重非常力量叠加共振下，今年以来，国内资本市场表现的相当复杂和波动。除了绿色能源和传统能源领域外，大多数行业遭受了相当幅度的下挫。

二、三季度以来，经济出现了若干衰退性的特征：居民预防性储蓄上升、主动降低债务杠杆、借贷意愿低、消费和投资低迷、货币政策和财政政策对企业和居民的预期引导失灵等。个人认为当下我们到了应该重新审视、评估包括防疫政策在内各种政策效果的时候了。如果经济再持续低迷，经济的边际负向影响将会进一步扩大，比如失业率加速上升，破产企业数量快速增加，房地产行业的现金流断裂延伸到城投债领域，导致金融风险的暴露可能性上升。

如果我们及时调整对策，危机将变为转机。考虑到过去几年消费对GDP的贡献均在60％之上，而消费又受疫情反复的抑制，及时或尽早出台对未来疫情防控政策调整的规划已经是十分必要和迫在眉睫，通过对未来防疫政策制定出路线图和大致时间规划来建立国民对未来确定性的预期，使他们能够根据防疫政策的新规划来安排投资与消费。

如果这样的变化在未来可预期的时间内发生，我们判断，国内外对经济的走向将重新偏向乐观，中国经济将展开恢复性的增长将是顺理成章。而资本市场也将迎来经济恢复性增长为背景的，以大多数传统行业恢复性增长为特征的局部性、甚至更乐观的行情。因为，受疫情之累，受到影响的行业相当广泛，包括餐饮、线下医疗、旅游、航运、房地产、银行、保险等等，换句话说，如果我们的防疫政策开始根本性转向，那些这些行业都将迎接转折性的修复。由于这些行业所涉市值相当庞大，因此，届时市场的修复将爆发出相当大的能量。

卢柏良，深圳道谊董事长、投资总监

北京大学经济学硕士，拥有27年证券投资经验。1995-2006年历任宁波证券、深圳特区证券、国信证券等机构投资管理部投资经理；2007-2010年，历任国信证券资产管理总部投资经理、投资总监，为国内首批FOF基金经理；2011-2021年，任深圳道谊投资总监。卢柏良管理不同属性资金经验丰富：10年券商自营，4年券商资管，11年私募。在不同时段管理不同属性资金，均获得优异投资业绩。

2011年3月以高端财富管理为己任，卢柏良先生创办“深圳道谊”，截止2021年3月道谊成立满10年。自2012年发行第一只产品以来，一直秉承“取值以道、你我有谊”的企业价值，因循“秉持价值，因势制宜，与时偕行，概率取胜”的投资理念，逐步形成了公司收益稳健的风格特征，给持有人带来了良好的投资体验，获得了多家渠道及机构自有资金的认可及投资。截至2021年底，道谊共获得八座英华奖奖杯，四座金牛奖奖杯（连续四年荣膺）等共计十八座奖杯。