博远基金总经理钟鸣远：

权益市场不宜过度悲观

可耐心寻找投资机会

今年以来，中国经济继续受到新冠疫情的冲击，企业、居民的投资消费需求转弱，地产表现较为低迷，外围市场基本面亦遭受诸多冲击。整体而言，在经济增速下行、货币政策发力并多次降准降息的带动下，债券市场表现良好，权益市场则在震荡中呈现明显的分化行情。截至9月底，十年期国债收益率最低触及2.58%附近，创近年新低，且与美债利率出现了120bp以上的巨大倒挂，收益率预计进一步下行的动力已显不足。

在积极财政政策的刺激下，国内宏观经济近期呈现逐步筑底迹象。从数据上看，8月PMI录得49.4%，较7月回升0.4个百分点；9月最新一期EPMI为48.8%，环比回升0.3个百分点，连续两个月小幅回暖。在地方债、企业债发行大量减少的条件下，8月社会融资总量录得2.2万亿，环比7月明显改善。

地产方面，因城施策继续积极推进，非一线城市放松地产调控已不鲜见，一线城市亦出现一定程度的松绑。未来地产政策力度进一步加大的可能性上升，这将推动二手房流通加快，新房销售继续改善，房地产竣工和投资都有望逐步好转，房地产市场将可能在阵痛后逐步回归有序发展的轨道。

展望未来，虽然经济筑底回升，但资金利率和债券市场收益率仍将在低位震荡，预计金融体系将继续为实体经济提供低成本资金支持，为稳定经济创造有利条件，权益市场也将随着各项经济指标的回暖，出现更多的投资机会。

首先，央行近期再次组织信贷形势座谈会，呼吁主要金融机构特别是国有大型银行充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性，增加对实体经济贷款投放以及保障房地产合理融资需求。预计9月社融、信贷总量大概率会温和回升，9月以来票据利率小幅提升也一定程度上为前述论断提供了佐证。

其次，从供求平衡来看债券市场近期有一定压力但整体可控。一方面，9月债券净供给将高于7-8月，主要供给来源于8月24日国常会上提到的“增量政策”，约5000亿的专项债地方结存限额以及新增3000亿政策性金融债券，上述两项工具合计8000亿元；此外还有2000亿元中央发电企业发行债券，亦将增加债券供给。另一方面，人民币兑美元汇率破7，美债利率快速上行，导致中美利差倒挂程度加深，退出“舒适空间”，也将为国内利率市场带来一定外部压力。但在宏观经济增速仍低的背景下，预料央行将维持宽松的流动性和较低的回购利率水平，四季度降准可期，债券市场仍有良好投资机会。

再次，对于国内股票市场而言，考虑到2020年疫情以后，我国凭借完备的供应链体系，宏观经济率先恢复，随后经济周期、货币周期与欧美发达国家已不同步，目前欧美发达经济体需求强劲但供给受冲击、通胀高企，我国则处于预期转弱，通胀温和可控的阶段。我国货币政策具有独立性和明显的“以我为主”的操作空间，权益市场不宜过度悲观，可耐心寻找受益于高质量发展、有助“内循环”和进口替代环节的优质个股投资机会。

钟鸣远博远基金总经理、基金经理。曾任易方达固定收益总部及投资部总经理、基金经理，大成基金副总经理兼固定收益投资决策委员会主席，以优秀的团队管理能力分别带领两家公司的固定收益团队实现管理规模大幅提升。

钟鸣远先生在固收领域从业25年，是中国固收领域的资深老将，见证了中国债券市场的从无到有和发展壮大。从业25年来一直专注于对宏观经济走势和监管政策的跟踪和深入研究，在这方面有着较为敏锐的触觉和深刻的洞察。

钟鸣远先生投资管理业绩优异，曾获金牛奖、明星基金奖、晨星奖等基金行业权威奖项。

融通基金副总经理兼权益投资总监邹曦：

世界的变与不变

——A股市场何时重回慢牛？

股票市场从来都是现实世界的映射。过去一年以来，世界政经格局和国内实体经济状况发生重大变化，无疑会对A股市场产生深远的影响。在几十年未遇的纷繁复杂的变化之中，我们有必要从底线思维出发，找到其中的确定性因素。以此为基础，辨析新约束条件下的终局形态，探寻产业趋势的演变，才能有效把握住A股市场运行的方向。

从中长期看，全球经济格局和国内经济格局都在面临剧烈的重构。

首先，俄乌冲突重塑了地缘政治格局，由此产生的政治、军事和意识形态冲突加速了逆全球化进程。最直接的后果就是全球能源供需结构重新布局，由此产生的全球制造业重新布局，对中国制造业大国地位的影响值得重点关注。对此我们持乐观态度。全球经济格局重构的底线，就是全球经济体系已然形成的互补性。在供应链独立与成本竞争力之间的权衡，将形成新的平衡结构。我们相信，中国牢牢坚守和平发展理念，依托改革开放四十多年来，十几亿人民辛勤工作建立的工业制造体系，将成为全球经济格局重构过程中的压舱石和粘合剂。凭借安全可靠性和能源成本优势，预计中国制造业大国的地位将获得巩固和提升，制造业产业升级将进一步加速。

其次，房地产市场调整的深度和持续时间，以及过程中市场主体的出清，在过去二十多年来未曾遇见，对国内经济体系方方面面的影响正在显现，导致市场对中国经济长期的增长前景预期不明朗。对此我们同样持乐观态度。国内经济格局重构的底线，在于房地产市场的平稳健康发展。在国际形势复杂多变的背景下，房地产市场的稳定，是高质量内循环有序运行的前提。基于“房住不炒”的原则，目前“不炒”的目标已经实现，房地产市场的过度金融化已经得到“实质性扭转”，下一阶段的重点任务是有效完成“房住”的任务。“人的城市化”，都市圈的发展，两亿多农民工及其家属依托城市化的进程实现共同富裕，成长为中间收入群体的“新市民”，都需要进一步提升住房的有效供给。预计商品房保障房双轨制将加速推进，新市民安居落户与都市圈建设将合理匹配，在新的长效机制的有力支持下，房地产市场将找到新的平衡结构，进入持续平稳发展的状态。

经济格局重构的中长期趋势，对A股市场的运行节奏和结构将产生根本影响。我们相信，随着房地产市场长期发展格局的逐步明确，A股市场将重回慢牛状态；全球经济破局进入新的平衡的关键因素，在于欧洲的能源安全与中国的房地产市场，与之相关的板块可能存在长期投资机会，是全球资本市场动荡不安局面下的一线曙光。

2022年2-3季度，A股市场可能正在形成未来2-3年的长期重要底部。7-8月经济运行的状态，已经证明在严重疫情得到控制后，经济获得强劲修复的市场预期并不可靠，因此政策组合重新回到探寻房地产市场稳定发展机制，并以基建投资进行逆周期调节的格局。海外市场表现疲弱，美联储进一步加大货币政策收缩力度的导向已经明确，由于通胀影响因素的结构性，未来只有美国经济进入深度衰退，才能有效抑制通胀压力。综合来看，经济和市场已经走到国内稳增长曙光初现，海外货币政策确认持续强硬的阶段，由此市场在调整过程中，将找到未来真正带动市场上行的方向。预计当市场再次启动之后，成长股将难有5-7月份的系统性反弹表现，价值股将成为市场上涨的主要动力，但是成长方向依然会有结构性机会。从结构来看，市场将继续沿着“国内稳增长+海外防通胀”的方向演绎，其中将涌现出中长期的投资机会。

国内稳增长的压力凸显，房地产市场的稳定已经成为矛盾的焦点，政策发力应当从早周期尤其是探索房地产市场稳定机制的角度着手。在此之前，经济增速下行的压力难以得到缓解，相关行业包括消费、金融等难有持续表现。与此同时，8月中旬有关优质民企地产公司债券的大幅下跌，表现出市场对房地产市场的悲观预期已经达到极致，优质地产股的价值底部已经出现。同时，未来生存下来并有持续扩张能力的优质地产开发商，其现有资产规模可能仅占原有房地产市场总资产规模的50%以下，在城市化发展进程中必将获得有力的政策支持和巨大的扩张空间，已经具备长期可持续的成长性。应当看到，稳定房地产市场是一个逐步加力的过程，方向已经明确，但是见效需要时间，因此房地产基建相关产业链应当优选结构，谨慎布局，不能一哄而上。

海外防通胀的焦点在于欧洲的需求与美国的货币政策。首先，欧洲的能源安全需求是一个长期趋势，不会被短期俄乌冲突局势的变化所改变，因此风光储等新能源设施的需求可以持续；同时，全球能源供需结构的重新布局，将有效改善能源运输的供需关系，油运行业存在盈利大幅增长的空间。与欧洲能源安全相关的产业将产生长期持续的投资机会。其次，美国持续收缩货币政策以抑制通胀的决心已经明确，全球流动性的消退将压制高估值成长股的表现；海外经济陷入深度衰退的前景，将影响与海外需求高度相关的成长股板块的盈利增长预期，对股价形成持续的压制。应当看到，海外经济衰退的趋势也是一个逐步确认的过程，发达经济体依托存量优势，不容易在短期内出现经济断崖式下行，因此即便成长股板块整体承压，但是依据产业趋势优先于流动性的投资原则，盈利增长能见度较高的部分成长股仍将有结构性的投资机会。同时，全球通胀易上难下，预计可能在高位持续运行相当长时间，油运行业存在结构性产业趋势，作为对冲通胀压力的选择，应该会优于上游资源品行业。

东吴基金常务副总裁、投资决策委员会主席 陈军：

风物长宜放眼量，咬定成长不放松

——A股前三季度回顾与四季度展望

今年前三季度A股整体呈现大幅震荡格局，节奏上经历了下跌-上涨-再下跌三个阶段。今年一至四月份是A股第一阶段下跌，主要原因是美联储货币收紧，俄乌冲突推升通胀等。自四月底以来A股进入第二阶段——持续两个月有余的上涨行情。这轮上涨的主要原因是市场预期向好，汽车、光伏等行业的供需两端得到明显修复，同时国内银行间流动性相对宽松，基本面和流动性共同带动市场反弹。自七月份以来市场进入第三阶段，整体呈现震荡下跌，尤其是成长股在8月下旬以来跌幅相对较大。这期间市场疲弱的主要外部原因有两个，一是海外通胀超预期导致美联储货币收紧继续超预期。二是中美摩擦加剧，市场担忧中国的生物制造、电动车、光伏等产业链可能会被打压。内部原因则是受多重因素影响导致国内经济再承压，市场担忧需求不佳。

在今年的投资操作上，我继续坚持成长风格不动摇，尤其重点关注清洁能源大赛道。虽然在年初经历了一波回撤，但由于坚守在成长赛道中，敏锐地把握了五六月份的反弹行情，在汽车智能化、光储等赛道中致力持续挖掘阿尔法。

展望四季度，我认为A股仍可能呈现结构性机会，震荡整固后市场中枢仍有望向上。全球流动性收紧是今年全球资本市场的主要驱动逻辑，今年美联储已加息300bp，按照9月份的鹰派预期，预计今年11-12月可能累计再加125bp，明年全年预计可能加50bp，基本可以判断美联储本轮加息或已经进入后半场，今年底美联储加息节奏有望逐步放缓、幅度也逐步收敛。美联储最紧的时刻可能即将过去，这对于全球风险资产来说压力有望减轻。回归中国本身，由于国内通胀压力显著小于海外，因此国内流动性依然优于海外，大概率维持中性偏宽的格局。

从经济基本面看，今年俄乌冲突是能源的冲击，欧洲承担了所有的负面冲击，美国具有石油天然气等资源禀赋是受益的，中国在清洁能源赛道具备全球相对较强的竞争力，因此也是相对受益的。现阶段中国仍以自身为主，国内经济基本面四季度有望继续企稳。从全年节奏看，二季度大概率是今年的经济底，七八月份国内经济修复受到地产拖累等因素影响，市场担忧经济修复低于预期。但当前各地纷纷出台地产政策，且高温等扰动因素对经济影响也已过去。从8月份经济数据看，工业增加值等多项经济数据环比改善略超市场预期，后续经济有望进入企稳阶段。未来要关注国内地产和出口的走势。

回到A股本身，一般来说估值并不是看多看空的理由，但当估值处于极端位置时，估值的指导意义就比较大。当前A股的估值基本回到今年四月底的极低水平，WIND全A指数的ERP处于均值加1.6倍标准差的位置，距离历史经验的极端值——均值加2倍标准差已经很接近了，可以说当前市场已经对负面因素定价较为充分，向下的风险可能并不大。在全球流动性加速收紧阶段或将过去、国内经济基本面有望阶段性企稳的背景下，四季度向上的机会可能大于向下风险。不过由于当前缺少今年四月底那种基本面上巨大的预期差转向，因此当前市场大概率难以再复制彼时的报复性反弹，更有可能是通过震荡整固逐级抬升市场中枢。

风格层面上市场近期对价值与成长之间是否会发生风格切换分歧较大，短期风格可能会阶段性向价值切一下，但当前中国A股的中长期风格还是在成长板块。这背后的大逻辑是中国经济增长动能的切换，从以房地产基建为代表的传统经济，向以清洁能源板块为代表的新经济转型。这一轮清洁能源的周期可能比大家想象的相对要长，在技术进步供给驱动、持续降本需求拉动、全球双碳政策助力等多方面因素共振下，清洁能源可能是未来几年的黄金赛道，因此我们重点关注以清洁能源为代表的成长股领域。而价值板块中，中国房地产年销售规模要从之前每年十七八亿平米，平稳压降到十三四亿平米甚至更低，地产链的长期逻辑是不顺的。短期看当前国内地产较差拖累经济，可能会出现一定程度修复，但大概率不会重现之前2016年棚改货币化那般的力度。医疗板块需要耐心挖掘，消费类则具有一定韧劲。

清洁能源实际是个大板块，从发电端光伏、风电，到用电端电动车，再到配套的储能，涉及到的细分行业和公司是非常多的，这个大赛道足够长、足够宽、足够深，我们可以努力从中不断的挖掘景气赛道和优质公司。

清洁能源的发电端，以光伏为例，光伏的优点是度电成本是所有新能源类型中相对较低的，目前已实现光伏平价，未来成本有望继续下降，等到光储平价时整个行业的渗透率有望进一步加速提升。从市场角度看这是一个有望实现五倍、十倍空间的赛道。据CPIA，今年全球光伏有望新增250GW装机容量，明年或会是350GW新增装机，未来某个时点可能会达到一年1000GW级别。

中国光伏企业是全球相对有竞争力的，在每个主要环节都是65%以上的全球市占率，甚至有的环节高达85%甚至90%以上的全球市占率。中国现在具有大规模的低成本制造能力，所以我国光伏企业的竞争力是很强的。光伏赛道沿着两个思路去寻找阿尔法，一是新技术迭代的方向，当前电池片由P型向N型逐渐切换，TOPCon、异质结等新技术有望逐渐取代PERC，无论是上游设备还是中游电池片等，都是阿尔法细分赛道。

新能源发电中，除了光伏，风电中可能挖掘出具有阿尔法的细分赛道，比如海风，未来随着风机大型化，有望迅速降本，海风平价时代渐行渐近，与海风相关的海缆等细分赛道可能具有阿尔法。与光伏风电等新能源发电相配套的储能，则是增速相对更高的大赛道，今年全球储能新增装机量级可能在80-100Gwh左右，预计2025年可能达到400-500Gwh左右，未来三年年复合增速甚至有望超过70%，包括储能电池、储能PCS变流器、储能热管理、储能消防等各细分环节，都有望挖掘出优质公司。清洁能源的用电端，目前处于新能源汽车渗透率快速提升替代燃油车的过程，中国有望通过新能源汽车实现全球汽车行业的弯道超车。过去两年汽车电动化演绎的淋漓尽致，接下来的机会可能主要集中在电动化的新技术方向和汽车智能化领域。前者新技术方向如复合铜箔、钠离子电池、固态电池等，后者则包括空悬、线控、智驾域、座舱域等，各个细分赛道的机会有望层出不穷。

总而言之，我们看好以清洁能源赛道为代表的成长股的中长期投资机会，未来我们将继续致力深耕成长板块，努力成为以清洁能源赛道为主的成长投资专家。

陈军  东吴基金常务副总裁、投资决策委员会主席

本科毕业于复旦大学世界经济专业，上海交通大学工商管理硕士、美国伊利诺伊大学金融学硕士，特许金融分析师(CFA)。拥有24年证券从业经验，15年公募基金管理经验，穿越市场涨跌周期。目前在管产品有东吴兴享成长混合、东吴兴弘一年持有期混合。

“景气赛道+优质公司+长期主义”是陈军始终坚持的投资箴言；“能攻善守、力争获取超额收益”是陈军从容应对市场震荡的实力体现。

蜂巢基金副总经理廖新昌：

坚信国运，投资安全

我想以一句比较经典但特别贴切的话来暂时总结2022年——我们见证了历史。无可否认，今年的投资难度极大，宏观环境的巨大变化使得很多历史经验难以复制，各市场因子的有效性也时常变化，胜率不高。总体看，截至9月26日，今年中债总财富指数收益率3.40%，而沪深300指数收益率-21.65%，呈现债券震荡市、股票大熊市的特征。从自身情况来看，作为一家以固收投资为主的新锐公募基金公司，我们今年以来的产品业绩表现尚可，含权产品的收益排名也较为靠前，这也一定程度上证明，我们一贯坚持的主观和量化相结合的自上而下的资产配置和自下而上的精细选股相结合的投资思路的有效性，至于未来是否继续有效，将继续由市场验证，我们也将持续更新完善投资框架。

犹记得去年年底，公司讨论来年投资策略的时候，我们梳理了两大思路：一是自上而下看，核心逻辑是全球在碳中和运动下共同发起的能源革命，以及国内需要转变过于依赖房地产经济模式的产业升级需求，所以新能源是宏观策略驱动下的首选标的；二是自下而上看，我们梳理了30个主流行业的未来盈利和估值情况，对权益市场的总体评价就是“贵”，特别是判断2022年全A利润增速将大幅下台阶的情况下，这个“贵”就让我们从去年4季度开始对权益仓位进行了持续的压缩，以满足我们对控制回撤的投资要求。而在行业比较中，我们判断新能源仍然是最为景气的赛道，但与其他行业之间的增速差将缩减，市场的“抱团程度”可能下降，所以组合会更加平衡。特别的，我们当时发现老能源的性价比更加突出，经过对资本开支和未来供需平衡表的梳理，我们判断动力煤价格可能长期维持在高位，使得煤炭企业的ROE大幅提升，分红率对应提升，而当时煤炭板块PE水平极低，具有非常高的性价比，所以我们在今年较多配置了新老能源，以及其他自下而上选择的业绩、估值匹配的股票，目前看来效果不错。

当然，实际的投资更加复杂。从宏观的角度看，我们在春节前后讨论今年的经济增长目标，并逐一分析可以使用的政策工具及其对大类资产的影响，2月份末突然要学习俄乌冲突带来的世界局势变化，当理顺欧洲能源危机和部分有色化工的替代效应后，3月奥密克戎又发起了进攻，国内经济生态随之发生变化，然后中美关系又代替俄乌冲突成为了关注的重点，之后美联储加息带崩全球风险资产等等。

自下而上看，A股内部结构也在大幅分化，今年30个中信一级行业中，煤炭以37.21%的涨幅遥遥领先，除此之外只有交通运输（0.35%）取得正收益。实际上大部分正收益股票都与上游能源的开采运输和新能源有关，宏观主题的能源革命在今年取得了较好的收益，这些股票今年业绩大幅增长，而且估值仍然较低。

展望4季度，经过了3季度的下跌，A股又走到了极具性价比的区间，从股债溢价率的角度看，沪深300、中证500指数的股债溢价率已经跌至-2个标准差的位置。根据历史经验看，这意味着债券和股票这两个大类资产中，股票的性价比大幅提升，而且未来绝对收益率为正的概率也大幅增加，所以我们认为这个时候对权益资产应该更加乐观。

对于具体的股票配置，从当前的国际局势来看，随着我国外贸规模的持续扩大、人民币国际化的逐步深入和国际资金占比的持续提升，A股和国际市场的相关性也在逐步提升，这使得我们思考策略也必须从全局出发。2018年以来，逆全球化的格局越发严重，借用Zoltan Polzsar的观点来看，多年来经历低通胀高增长世界的“三大支柱”正在分化，我们并不认为中美会完全脱钩，但双方的科技竞争将会持续。尽管地缘政治的动荡可能难以因主观寻求和平的偏好而改变，但是我们坚信中国有着全世界最勤劳、最团结的14亿人民和最一致的共同奋斗目标，只要国运常在，短期的波折就不会影响中华民族的伟大复兴。我们认为，短期最重要的目标就是守护“国家安全”，这也是未来一段时期最重要的投资路线，包括且不限于以下几个层面：

一是粮食安全。俄乌冲突进一步提醒我们粮食安全的重要性，保障粮食安全涉及到高效种子、化肥、农药饲料、畜牧业、农产品购销渠道改革多方面的配合。

二是能源安全。我国除煤炭以外的大部分资源对外依存度较高，为保障能源安全，在发电方面需要持续提高新能源渗透率，而由于新能源发电的不确定性，短期仍然需要随短期旧能源并存。而且从今年面临的电力短缺情况来看，旧能源也还不够，国内的火电装机量也需要继续提升。此外，能源侧煤炭、石油、天然气的重要性继续提升。

三是科技和信息安全。主要指解决科技和工业的卡脖子问题的领域，包括软硬件的芯片、半导体、信创、操作系统和应用软件、网络安全等。

四是军事安全。继续大力发展军工装备,保障我国在海外的各项投资的安全，加强国防实力。

五是金融安全。

最后是文化安全，进一步提升国际文化实力和舆论实力。

我们认为，国家安全大主题将会持续受到政策的投入扶持，特别是其中的薄弱板块，比如农业的种子、高端制造的国产替代、科技的半导体芯片和信创等领域，在政策的扶持中有望获得技术突破并带来业绩的提升。由于上述不同行业的发展情况、估值情况、业绩情况不尽相同，我们将结合自下而上的研究，努力挖掘投资机会，持续为投资者创造更多回报。

人物简介

廖新昌，拥有25年金融从业经验，专注于金融市场、资产管理和投资银行领域，对债券、货币、外汇及衍生产品市场均有丰富的实战经历。现任蜂巢基金副总经理，曾任广发银行总行金融市场部副总经理、资产管理部副总经理，中国银行间市场交易商协会注册专家、自律处分专家，广州市高级金融专业人才，并曾被广东省财政厅聘为自主发债专家顾问。精通大类资产配置及轮动，并擅于利用衍生工具对组合进行对冲，对管理的数千亿资金熟练运用固收+策略，保证了投资组合的收益稳健性，并通过量化和权益投资进行收益增强，牵头创设了广发银行外币和人民币资产管理产品及品牌，管理规模高达4000亿人民币，产品综合竞争力位列市场前列。