过去的一年可谓是中国半导体行业的多事之秋：行业需求进入下行周期，还面临海外市场的科技封锁，同时承受着海外加息进程中股票估值的下行压力。多种因素叠加，导致A股半导体行业去年表现惨淡，似乎坐实了“渣男行业”的戏称。

但时不时的，行业中又会传出各种小道的消息，比如华为28nm纯国产线已经跑通，比如国家又会补贴上千亿给晶圆厂采购国产设备等等，似乎半导体行业随时随地就会“满血复活”。

低迷的股价究竟是行业衰败的预言，还是“市场先生”给我们提供的机会？在情绪波动如此剧烈的时候，让我们细细梳理一番投资逻辑，以价值为锚，审视半导体行业的投资机会。

供需拐点何时来？

首先，我们明确下这里讨论的半导体产业的内涵。全球集成电路产业每年有6000亿美元左右的销售额，这个销售额所涵盖的仅仅是集成电路产品，即最终的芯片产品。我们今天讨论的半导体，其实谈的是整个产业链，从上游的半导体设备、材料、EDA，到晶圆设计公司和相对应的晶圆代工厂或者是IDM工厂生产出来的芯片产品，还包括最后的封装、测试环节的服务。

这么长的一个产业链，周期上下波动的原因是什么？在我们看来，其背后有两个驱动逻辑链条：第一个是产业链的投资周期，作为重资产行业，下游有景气度的波动，上游有投资周期，自身有较大的周期性；第二个是国产替代，半导体部分“卡脖子”环节面临国产化的问题，尤其是设备、制造和部分设计，国产化程度较低。

先来看第一条逻辑链，即受全球需求驱动的产业周期。从上世纪50年代集成电路发明以来，受宏观、技术、产业政策、供需关系等多重因素共同影响，全球半导体产业在波动中增长，呈现出螺旋式上升趋势。而供需关系是其中最重要的影响因素之一。

从供给方面看，半导体拥有明显的产能周期。由企业设备投资和产能扩张驱动周期波动，称为产能周期。从全球来看，半导体资本开支周期平均约3~4年。一座晶圆厂从建设到达产至少需要3年，因此企业扩产都会非常谨慎。而且，晶圆厂的投资动辄数十亿、上百亿美金，高资金壁垒注定了它是少数人的“游戏”。因此，供给短期是刚性的，需求决定了短期的价格。

从国内供给的现状看，当前大基金已再次增资长江存储，开启新一轮产能建设；各大晶圆厂的龙头公司在行业下行期，依然逆势扩张，维持较高的资本开支；华为自建的晶圆产线也在如期推进。虽然看似供给在增加，但相比于中国占全球半导体产业40%的需求比重而言，纯内资的产能还不到10%，因此完全不必担心供给过剩。这方面，我们更看重它对设备材料的拉动效应。

从下游芯片需求的拆分来看，大约40%以上与消费电子相关，包括手机、笔电，平板、IOT等；10%以上与服务器相关，10%以上是由汽车相关需求拉动，这几类合计占了70%左右的份额，相关需求的波动也将明显影响产业周期。

就短期而言，这几个下游行业在2023年的需求虽然难言乐观，但也正在逐渐筑底，走出低迷期。手机可能是其中一个能快速恢复正增长的行业，以换机周期看，经过疫情期间下滑的三年，今年安卓手机恰逢复苏，苹果手机则可能是偏平稳或小幅波动的一年。服务器方面，受云计算厂商资本开支的影响，大多有望持平或略有增长，但不排除随着人工智能技术的飞速进步，会逐季加大开支，由此会带来需求的增长。汽车用半导体是过去几年少有的保持高速增长的行业，预计2023年依然会是正向的拉动。

综合来看，我们认为今年很可能是半导体行业的弱复苏之年，尽管存在着诸多担忧，但在经历了20多个月的下行周期之后，随着库存逐渐出清，行业有望在三季度前后迎来底部，重新开始向上的周期。

国产替代成结构性推力

第二条逻辑链，是国产替代。当今的世界各国从国家安全的角度出发，将半导体这个至关重要的产业，从过去的全球分工合作变为自主产业链可控，这给半导体行业带来了巨变。

从半导体产业的发展史可以看到，尽管全球晶圆制造的霸主，从美国一度转移到日本，后来到韩国，再到中国台湾，但美国依然拥有产业链最高壁垒的设备公司、EDA公司，拥有最好的设计公司和IDM公司，其仍然是半导体行业发展领先的国家。如今，半导体产业发展到今天，已经是世界各主要国家深度参与、相互融合的产业链，很难由一个国家完成整个产业链的建设。日韩的设备和材料、欧洲的光刻机、中国台湾的先进工艺，各地都凭借在某一个领域的优势，参与国际分工，稳住自身的地位。

但这一产业联合及竞争趋势，在过去几年逐渐被打破，由此也给行业的发展带来了深远的影响。简单理解就是各国不再以经济效益优先，而是以国家安全优先，都需要冗余的产能。我们作为后发国家，在海外科技封锁趋严的情况下，尤其强调要自主可控。这一方面驱动国产设备、材料、芯片产品的国产化进程的加速；另一方面，海外封锁趋严，各种核心设备、部件的断供，导致产业链的预期有些混乱。

在我们看来，国产替代是中长期中国半导体产业发展的结构性推力，不管外部条件如何变化，我们都会持续这个进程。大国之间的科技竞争可能还会出现，但这不改变中国科技企业成长的主要逻辑。时代有自己的进步逻辑，有自己的走向，不以任何个体的主观意志为转移，中国科技企业的崛起是时代的进步，外部群体的意志改变不了大趋势。从时代发展的角度看，科技股的股价中间可能有波折，但大方向是往上的。

当然，我们也要清醒地认识到我们与世界先进水平的差距，我们需要时间去攻坚克难；与此同时，我们已有的基础和庞大的应用市场是宝贵的财富，半导体产业追求极致效率和成本，必须依赖规模效应，我们在成熟制程上大有可为，并以此为基础锻炼人才，积累技术，迎来量变到质变的一天。

人工智能带来想象新空间

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。这里想单独提出来讨论的是，人工智能或许会给半导体产业带来新的想象空间。

今年以来科技行业最热的非GPT（Generative Pre-training  Transformer）莫属。我们看到微软随之发布了与office配套的产品，百度发布了文心一言，这还只是浮在水面上的动作，预计在不久的将来，基于GPT的更多应用会如雨后春笋般冒出来。人工智能的进化速度超乎大家的想象，以至于一夜之间大家都开始担忧自己的工作岗位何时会被AI替代。

当我们还在苦恼究竟物联网时代，哪种硬件设备会是像手机一样普及，是AR眼镜还是什么其他没出现过的硬件时，人工智能已经敲开了我们的大门，开始了自我的加速。是什么硬件已经不再重要，AI可以让现有的硬件载体脱胎换骨。因此，需求似乎不再是问题，科技行业可以依靠供给创新创造需求。人工智能的进步，会让以前可能是鸡肋的某些硬件载体展现新的意义，我们对此抱有很高的期待。

对于半导体产业，无论是人工智能本身拉动的训练和推理芯片的需求大幅增长，还是衍生到硬件的更新换代上的需求，我们都隐约可以看到行业新一轮周期的曙光。

回顾科技产业的发展历程，科技股经常隔数年或十来年会有一次大浪潮，并沿着“硬三年、软三年、商业模式又三年”的节奏推进。比如2010年移动互联网浪潮开始，先硬件开始即智能手机普及，然后是2013年，各种应用的爆发，极大方便了网上服务业的发展，最典型的是游戏、电商购物、社交，催生了互联网领域的牛股。

可见，科技创新是时代的主旋律。科技行业的投资，要把握住一个关键点：寻找进入大规模应用阶段的创新点，半导体也是如此。一个工程技术或者一个新产品已经被大家接受，处在渗透率从很低快速提升到渗透率50%的过程，处在创新的应用成果爆发阶段，是投资回报最厚的阶段，也是我们致力于捕捉的阶段。

今年以来，以ChatGPT为代表的人工智能技术掀起新一轮的人工智能革命，大量资金涌入以数字经济为代表的TMT板块。兴业证券统计显示，3月24日，TMT及电子板块的市场成交金额占比已达到46%。这意味着，当日接近一半的市场资金集中在TMT及相关板块中。对此，有些投资者会认为，投资科技股就是炒主题、炒概念。

我们想说的是，越是在纷扰的外部环境中，越是要坚持以价值为准绳的投资。对于半导体产业，我们的投资方式是以供需分析为基础，判断行业的周期位置，结合国产替代的进程快慢，在产业链中寻找长期空间大、盈利能力显著增强的优质公司。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）