自2018年理财净值化政策实施后，个人投资者逐渐从保本型银行理财转向净值化产品。财通资管等机构在这一背景下推出了中短债基金，填补货币基金和长债基金之间的市场空缺，也让越来越多的投资者逐渐接受债券型基金这一品种。

财通资管固收基金经理王珊指出，近年来，基金市场投资者结构发生了较大变化，个人投资者占比逐年上升。随着存款利率下降，投资性价比较高的债券型基金被越来越多的个人投资者所青睐，近两年规模快速增长，其中较低波动的中短债基金贡献较大。不过，如何在较低回撤的前提下提升债券型基金的收益吸引力，则是当前市场上公募基金管理人所面临的共同课题。

王珊，上海理工大学国际商务硕士，是财通资管自主培养的基金经理之一，拥有5年证券投资经验，截至今年二季度末，在管产品规模370.9亿元（数据来源：公募基金定期报告，在管情况及基金规模截至2024年2季度末）。她对国内债券市场有深入研究，在货币政策研究和流动性跟踪等方面积累了丰富的经验，对信用市场和利率债波段交易有较深的理解，擅长货币基金、中短债基金等中低波动产品的管理。

紧扣产品定位和负债端，严控回撤

当谈及货币基金和债券基金在管理上的差异时，王珊坦言，货币基金的管理难度主要在于流动性管理，需要关注负债端结构的稳定性。与债券基金相比，货币基金的久期较短，通常风险相对较小，但在债市急速调整的情况下，货币基金也可能会面临负偏离的风险。

“对于货币基金的风险控制，可以通过资产结构调整来进行管理。而债券基金，特别是中短债基金，其久期通常在三年以内，久期略长一些，对应的收益和风险通常也会略高一些。所以，两者在资产选择上是有区别的，不过在一年内久期的资产上可能存在一定的重合度。总的来说，货币基金和债券基金在管理上各有侧重点，需要根据市场情况和产品定位匹配合适的策略。”王珊谈道。

固收基金在投资运作中有何“制胜法宝”？在王珊看来，回撤控制是关键，一定程度上比获取收益更重要。

她表示，在投资管理中，自己最为关注的是当市场整体回调时，与其他同类基金相比，自己所管产品的回撤幅度。如果与同类基金相比，回撤幅度仍在可控范围内，则可能会保持原本的策略不变；相反，如果与同类基金相比回撤幅度明显较大，说明自己的投资策略、持仓结构可能与市场主流产品之间存在偏差，则会及时调整纠偏。

卡玛比率是衡量基金性能的关键指标之一，同时兼顾了一只基金的收益和回撤情况，因此通常是投资者用来筛选基金的重要指标之一。当被问到是否看重这个指标时，王珊坦言在产品复盘时会用到，但在日常管理中其重要性不及回撤指标。

在她看来，卡玛比率属于后验指标，能够很好地观察产品过去的表现，但不能用来做结果的预测。市场始终是变化的，投资需要立足当下和未来，对于基金经理来说更是如此，投资过程和结果一样重要。

王珊在访谈中还提到，产品定位和负债端稳定对投资管理也至关重要。

她表示，产品定位不同，风险收益特征不同，意味着投资策略也会不同，在券种选择、久期、杠杆、信用下沉的容忍度都会不同；而持有人结构不同，意味着资金的属性不同，短期资金还是长期资金对收益和回撤的容忍度都是不一样的，需要匹配对应的策略。以上两点对于普通投资者购买基金也具有重要的借鉴意义。

基本面仍利好债市，精选高性价比个券

今年以来，国内市场依然维持着“债强股弱”的格局，不过进入8月以后，债市波动加剧，市场担心类似于此前的负反馈行情再次发生。对此，王珊表达出对后市谨慎乐观的看法。

王珊表示，下半年外需的支撑或边际减弱，而地产和地方债务问题也将拖累内需的改善，基本面下行压力继续对债市形成支撑。而从政策面来看，财政加快发力的要求下，三季度特别国债和地方债供给或继续增加，“资产荒”格局或边际缓和；进入四季度后，美联储开启降息概率或较大，全球流动性宽松也对国内债市偏利好；同时手工补息和信贷投放的治理或改善银行净息差水平，国内货币政策宽松空间进一步打开，叠加下半年地缘政治风险可能加剧，政策利率下调存在空间，也或将带动利率水平进一步下行。另外，当前市场整体杠杆不高且资金欠配的逻辑，对于债市也会带来一定的支撑。

不过，王珊也指出，相比上半年，当前债券投资的难度在提升。一方面，信用债收益率水平、信用利差、等级利差、期限利差等均处于低位，收益曲线走平，资产性价比下降，信用债套息价值下降；另一方面，随着此前资金的大量涌入，导致长期国债收益率持续下行，久期策略和利率债波段交易策略也遇到瓶颈。在这种情况下，部分机构有主动降仓位的诉求，理财及“固收+”产品等机构资金赎回，对短期流动性和资金面或将带来一定的考验。这也是8月份以来市场波动加剧的重要原因所在。

站在当前时点，王珊认为，从资产配置的角度来看，后市券种选择仍将以城投债为主，配置部分的产业债，再加上利率债和二级资本债、永续债，但后市精选个券的重要性将进一步提升。

比如，城投债方面，在去年“35号文”化债政策出台后，城投收益率出现了单边下行的走势，信用下沉策略的有效性上升，但如今收益率曲线逐渐趋平，整体性价比下降，后续需要从微观入手，根据不同城投债的性价比做更加细致的挑选。

整体上看，当下信用调整或仍有惯性，重点关注一、二级债券市场机会，尤其是短端品种，并控制好组合久期和交易节奏。后续重点关注市场流动性，并密切跟踪一二级市场情况以及主流机构的交易行为。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。不同基金的投资策略不同，风险不同，业绩比较不能反应基金优劣。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。投资有风险，选择需谨慎。