在A股的浪潮中，有人追逐风口，有人坚守价值，而博道基金经理张建胜更像是一位在成长赛道坚持“翻石头的人”。

他坦言自己并非择时高手，过去十年的私募与公募投资生涯中，择时对业绩的贡献不大，真正让他穿越周期的秘诀，是自下而上“翻石头”选股的能力。从2018年择时的短暂甜蜜到2019年的教训，他逐渐将投资框架锚定在个股挖掘上，前十大持仓中总藏着一些“非主流”标的——它们或是冷门行业的逆袭者，或是被市场低估的潜力股，而这些“石头下的金子”在过去几年贡献了组合绝大部分收益。  

张建胜的投资理念非常务实。他拒绝被上市公司短期业绩增速迷惑，更偏好用五年维度的“隐含回报率”衡量企业价值；他警惕市场狂热，即便在AI与新能源板块表现最狂热时，也严守单一行业25%的仓位上限；他敢于逆向，在港股至暗时刻重仓出击，也正是得益于这样的底部布局，在过去三年成长股“逆风期”的市场行情中，取得了难能可贵的超额收益。

自下而上“翻石头”

用五年的时间维度丈量价值

在张建胜的投资框架中，“自下而上”是贯穿始终的核心逻辑。

他直言，择时的贡献如同昙花一现，长期业绩的根基仍在于个股选择。“我的组合里总有一些不那么主流的公司，它们可能藏在冷门行业，或是暂时被市场忽视，但自下而上的研究能让我看到市场忽略的价值。”据他介绍，这种“翻石头”选到的投资标的，既包括其亲自调研挖掘的标的，也依赖团队研究员的深度推荐。  

行业筛选上，他聚焦成长赛道，以产业趋势为锚，将科技与消费视为两大主战场。科技投资紧盯技术演进方向，消费则关注市场偏好变迁与新需求创造。中观层面的行业比较也并非终点，他强调“闭环验证”——即便判断行业处于周期底部，仍需通过微观调研确认公司的真实竞争力。“比如我曾看好复合调料行业的渗透率提升，但调研后发现竞争过于激烈，企业盈利难以兑现，最终选择放弃。”  

时刻关注估值是张建胜控制基金净值回撤的关键步骤。在日常的投资中，他也不常使用传统的PE估值法，更看重上市公司未来的“五年隐含回报率”，

在基金的投资组合管理上，他追求“均衡”与“适度逆向”的平衡。底仓部分以高ROE资产为主，这类资产占比约50%，有望给投资组合提供稳定收益；剩余仓位则配置景气度驱动的成长标的，如AI产业链。逆向投资被他视为超额收益的重要来源，但他反复强调“必须在能力圈内逆向”。“市场越有效，错误定价的机会越稀缺，逆向的本质是找到自己比市场更懂的那部分价值。”  

从预期差到绝对估值

在反思中不断进行理念迭代

投资理念的进化，往往伴随着代价。张建胜坦言，自己的框架迭代“几乎全是踩坑后的反思”。

早年投资中，他热衷捕捉“预期差”，关注边际变化带来的短期机会；如今，他更看重现金流与绝对估值。他比喻，投资的“第一性原理”始终是“用五毛钱买一块钱的东西”。“DCF（现金流折现法）是估值标尺，即便无法精确计算，也要尽可能接近理性判断。”  

这一投资理念转变的背后，来源于过往投资中一次的错失之痛。2021年，他因过度关注短期利空而错过港股电信运营商的投资机会。“当时运营商的企业价值五年即可回本，但市场被海外资金抛售的恐慌笼罩。若用绝对估值框架，本应无视噪音果断出手。”这次教训让他彻底摒弃相对估值的思维惯性，并在2023年港股极度低迷时果断加仓，最终收获估值修复的红利。  

投资理念中另一重迭代是对商业模式差异化的执着。过往投资中，他组合中不乏依赖低成本竞争的制造业公司，这类标的估值低廉但却脆弱易变。“例如一家制造业持仓两年未盈利，让我意识到同质化生意的天然缺陷。”如今，他更青睐产品与服务具备差异化的企业，“这类公司的护城河会随时间积累复利，而非被同质化竞争轻易摧毁。”  

管理层是否存在瑕疵也成为他决策中的“高压线”。“早年，我会因上市公司估值或业绩增速方面存在优势而妥协，如今只要发现管理层瑕疵，直接一票否决。”他举例，若企业热衷分拆上市却不聚焦主业，即便所讲的故事再动人也坚决远离。  

关注AI革命与港股价值

在“可为市场”中寻找弹性

对于当下的市场，张建胜定义为“可为市场”——指数空间或许有限，但结构性机会丰富。基于此，他重点布局两大方向：AI驱动的科技革命与港股的价值发现。  

AI被他视为“至少持续十年的产业浪潮”。“基础设施、云计算、端侧芯片……每个阶段都有新主角。当前我看好3D堆叠与云计算产业链，它们如同智能时代的‘铁锹卖家’，无论下游谁赚钱，卖铲人的需求始终刚性。”他举例，端侧AI芯片已从安防延伸至物联网、机器人等领域，低功耗与多模态交互的需求将催生更多细分机会。  

港股则是他眼中的“半离岸的价值洼地”。2024年初逆势加仓，2024年底港股已加至合同上限的45%，源于对港股定价权迁移的判断。“南向资金持股比例超30%的公司批量出现，边际定价力量已从外资转向内资。”他认为，尽管目前港股估值折价的坑或已填平，但总体仍处于合理偏低估的水平，这为投资者提供了良好的投资时机。

消费领域，他更倾向于具有红利属性的公司。在他看来，那些股息率较高且有一定增长的公司更具吸引力，例如互联网龙头企业等。他认为，地产企稳，消费信心回升，有助于宏观经济企稳。同时，上市公司ROE 触底反弹以及投资者风险偏好提升有望为资本市场提供支撑。他乐观表示，只要市场不是单边下跌，结构性机会就足以让“自下而上”选股的投资者有所作为。

在张建胜看来，市场越喧嚣，越需坚守自下而上“翻石头”。“超额收益从来不在短期风口上，而在来自市场的错误定价里。”