近日，中泰证券首席策略分析师徐驰发布题为“‘科特估’：产业逻辑与资金驱动”研究报告，解析逆全球化中硬科技的估值定价、“科特估”背后的估值体系变化，以及发掘科技板块在多重催化之下可能出现的投资机会。

全球化“退潮”，科技估值体系切换 

报告认为，从2018年美国对华大面积加征关税开始，美国采取了一系列措施限制对华高端半导体设备的出口，加剧了中美之间在技术领域的竞争。尤其是拜登执政后提出的小院高墙的科技战略，即：在5G、人工智能等关键科技领域与中国展开竞争，通过拉拢盟友等方式，利用技术优势围堵中国高科技企业，试图削弱中国在部分地区供应链的核心地位，导致中国高科技企业面临关键技术“卡脖子”和市场空间压缩的挑战。

过去美国等发达国家为了追求利益最大化，集中资源于尖端科技研发，构建壁垒的同时会转移成熟科技成果至发展中国家。在全球化的模式下，发达国家赚取利润的同时能够很好地帮助发展中国家的发展，实现共赢。

其认为，进入大国博弈的新竞争时代，这种科技封锁将会进一步上升，甚至包括对于部分产品的禁运，全方位地加剧全球化贸易分工的“大潮褪去”。

大国博弈、技术封锁及科技限制等等系列措施影响之下，这种全球化、市场化的逻辑变化，导致了A股市场投资者并不想赋予国内科技公司过高的“估值溢价”。

另一方面，正因为大国博弈中的科技竞争加剧，我国才不断从政策、资金等方面加大对科技创新的鼓励、支持。而这又让A股投资者陷入一个“估值陷阱”——正是国内科技创新很难有盈利改善的预期，而仅聚焦于政策催化、事件催化，造成了A股市场的科技风格投资较为主题化、短期化及美股映射化。

徐驰认为，无论是2024年政府工作报告、中央经济工作会议，还是政治局会议及领导层的多次表态，科技创新已经成为我国的重大战略。诚然，科技创新需要充足的资本支持、完善的创投服务体系及企业家的创新精神等重要要素。4月政治局会议强调“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，耐心资本在支持科技创新方面具有天然优势，风险投资、耐心资本即分别在一、二级市场上能够给科技创新提供重要资本支持。

“由全球化扩张到聚焦国家战略，科技的估值体系应当由原来的全球化带动的超额利润驱动，而转向围绕国家战略、国家安全带动的产业发展逻辑而驱动。”徐驰说。

 “颠覆性技术”：科技股估值定价的产业逻辑

培育新质生产力成为2024年以来各政策层共同发力的方向。从中央角度看，与大国核心科技竞争力密切相关“颠覆性技术、前沿性技术”是中央层面“新质生产力”关注的重点所在。去年年底中央经济会议强调，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。

国资委明确，到2025年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%，在类脑智能、量子信息科技、可控核聚变等方面要提前布局。

在这一过程中，央企拥有雄厚的资金实力，能够支持长期的研发投入和技术创新项目，在颠覆性技术领域进行大规模的投资和研究，推动技术突破和创新。这其中，具有强大研发能力的央企、央企科技ETF或是新质生产力贯穿全年真正受益的核心主线。

例如，在央企要对类脑智能、量子信息计算、可控核聚变等方面要提前布局的战略要求之下，中国核电从年初至今涨幅近50%。同时，7月11日，中国核电140亿元再融资方案获批，社保基金和中核集团全额认购，其中社保基金会认购120亿元，中核集团认购20亿元。

徐驰认为，针对于“颠覆性技术、前沿性技术”的科技创新的产业逻辑，要聚集央国企龙头，这类龙头虽然培育相关技术难以获取盈利空间的打开，但其后续必然会获得更多国家政策、资金的支持。

中高端制造：把握战兴产业的中上游

除了培育“颠覆性技术、前沿性技术”之外，新质生产力代表的是摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。以全要素生产率大幅提升为核心标志，本质是先进生产力。这就意味着，各地方政府或依托本土制造业发展现状，进一步向高端制造转型。

与央企科技龙头相比，地方国企的资金实力与研发能力相对较弱，无法进行一些尖端科技成果攻关。地方政府的发力方向或更偏向于产业链中游的相关部分，发展新兴产业中相对成熟的部分。

从地方政府角度看，今年两会江苏代表团重点强调的“积极促进产业高端化、智能化、绿色化”或将是其推动“新质生产力”的重点抓手。参考国资委在两会时“对三家中央汽车企业，进行新能源汽车业务的单独考核”的明确要求，预计今年各地将进一步推进一批低空经济、芯片制造、新能源车、光伏等方面的项目。

这将使得属于战略新兴产业范围且毛利率绝对值高于传统制造业均值的新能源、半导体、无人机等成熟细分，今年或将迎来央国企产能增加，下游的供求格局及竞争格局可能迎来进一步剧变。从投资角度来看，考虑到上述产业链各环节的供求格局，与上述“新兴产业”相关的中上游产业，如原材料，机械设备，半导体元器件和零部件等需求或得到释放，可重点关注相关产业链中上游机会。

此外，基于全球制造业扩张逻辑，全球地缘动荡风险驱动各主要大国基于安全维度，不遗余力推动制造业的回流及扩张，然而，制造业的扩张绝非易事，近 20 多年的“全球化”带来的制造业“空心化”以及背后的配套产业链、电力、电网等基础设施等缺失，使得这一过程至少是 3-5 年左右的中期趋势。电力、电网等基础设施建设、有色资源品等都是制造业建设必备的配套资源。这一趋势亦加强上游有色等资源品的需求景气度。

同时，出口工程机械、设备等的企业，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘机、重卡叉车等的，由于产品基础、成熟替代容易，且国外进口需求的产生来自于加速供应链解绑，所以出口需求不减反增。我国出口企业中涉及建设工程、机械设备的企业或受益于这一趋势。

注重科技并购重组的“右侧”机会

央企对战略新兴产业的投入加码，或催生基于新技术和未来产业培育的并购重组。在“大力发展新质生产力”背景下，具有强大资金与资源的国央企或赋能一些民企，助力部分领域做大做强，这其中可能涉及国央企对于民企的收购或增持。央企通过收购也能够提升自身科技创新能力与供应链整合能力，优化公司成本，增强其在科技研发的能力。

具体来看，央国企业在补齐产业短板，锻造产业长板，捍卫我国经济安全、产业安全上肩负重任，未来中央企业和地方国资均将以产业链“链长制”建设为主要形式，落实现代化产业体系建设的相关任务。这其中，由央企领军，聚焦新一代移动通信、人工智能、生物技术、新材料等15个重点产业领域方向颠覆行技术的未来产业启航行动或将得到大力鼓励支持。

特别是，6月证监会发布“科创板八条”，在强化科创板“硬科技”定位的同时，优化科创公司股债融资制度，更大力度地支持科技企业的并购重组：包括适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。科创板上市公司群体代表未来技术和产业发展方向，具有较好的改革引领和示范意义。

可以预见，资本市场会出现央国企聚集科技领域的并购重组，这些并购及收购可能涉及到一级市场、二级市场。这些并购重组的目的在于整合优势研发资源进行技术联合攻关。

但基于上述科技估值范式的变化，本轮的并购重组的投资逻辑并非是2014-15年的创业板并购重组逻辑的重现。

这一轮基于科技创新的并购重组是以央国企的科技攻关为目的，其收购标的往往或是具备较强的核心研发实力的科技企业。投资方向要聚焦：1）收购标的是否有国家战略支持的战略新兴领域的相关自主可控技术；2）科技企业在收购之后能否获得更多的融资支持、技术研发支持；3）相关并购标的估值是否偏离历史估值水平过高，后续估值的大幅调整或是否引发国有资产流失的担忧。

徐驰认为，本次科技领域的并购重组或更加偏向具有核心技术的优秀企业，市场投资方式会更加理性，故针对这轮科技领域并购重组的投资更要侧重 “右侧”的布局机会。