近期，国内知名百亿私募机构重阳投资在线上做了一场2021年下半年投资展望的策略会，重阳投资总裁王庆此次演讲的主题是《积极布局业绩驱动行情》。

王庆认为，当前股票市场没有大的风险，业绩驱动的行情是慢牛的行情。因此维持比较高的仓位，淡化对宏观的关注，要更加专注自下而上选股，关注具有进口替代能力的先进制造业龙头、有研发能力的生物医药公司、受益于业绩改善的晚周期品种、高股息率和经营稳定的品种，也关注港股的互联网龙头公司。

这是此次王庆博士直播中的精彩观点，基金君做了梳理，大家可以看看。

1、全球经济在疫情控制后呈现同步的修复，但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。

2、从上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好四个因素看，目前市场比较健康，没有大的风险。同时A股当前的投资价值在历史均值附近，股市不贵、也不便宜。

3、从估值分化来说，创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理，但是H股相对A股的折价仍然很高，远高于历史均值。

4、周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点，大家关注PMI是否会继续往下走。今年是有利于偏价值股的环境，市场很关心流动性下一个拐点何时出现。

5、我们判断，在今年底明年初都可能出现拐点，但是拐点不会那么急和剧烈。所以未来市场风格的极致分化将很难见到，股市在整体风格均衡上更加偏价值，价值周期、价值防御要重点关注。

6、A股进入业绩兑现的阶段，布局上要淡化指数，关注结构性亮点。组合配置在风格和行业板块上是不集中、分散的。

7、关注四类机会：具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司、布局具有独特研发能力的医药生物公司、受益业绩持续改善的晚周期的品种、高股息率和经营比较稳健的品种。

8、港股采用哑铃策略，一是布局AH股有大幅折价的公司，二是稀缺的互联网龙头公司，到了配置好窗口。

9、不赌赛道、热点和行业，在风格和行业上均衡配置，关键是自下而上的配置逻辑。

10、美股虽有泡沫，但是不具备泡沫破裂的条件，更应该关注A股的业绩驱动等内因。

以下是基金君吐血整理的1小时30分钟的线上直播的精华内容，以飨读者。

全球经济短期增长动能峰值已过

如何分析当前中国股票市场的投资机会和策略，王庆谈到都要基于一个大背景，就是从2020年到现在，影响股票市场表现最重要的基本面因素是疫情。全球主要股票市场的表现，在2020年哪个国家和地区疫情控制得好，股票市场表现就好；相反，进入2021年随着各国在应对疫情方面逐渐取得进步，去年表现不好的国家和地区的股市今年反而表现好了。

王庆表示，到现在疫苗已经根本上改变了疫情，随着疫苗在全球的推广，距离全民免疫不远了，疫情得到了根本性的控制。“这是一个非常重要的判断。无论在全球范围内还是A股市场，做风险投资都要对这个问题有一个基本的认知，对我们整体的风险判断非常关键。”

当前，全球经济在2021年整体上是疫情后的修复，王庆讲到，从国际货币基金组织最新的全球经济的预测可以看到，全球经济在2021年、2022年呈现明显的修复，而且是同步性的。“在这个基本认知后，我们来探讨股票市场和风险资产的价格，想特别强调的一点是，大方向上全球经济在疫情控制后呈现同步的修复，但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。”

为什么得出这个判断？王庆列举了中国、美国、欧洲公布的PMI（采购经理人指数），还有十年期国债收益率。“先走出疫情影响的，经济增长先达到峰值，中国、美国和欧洲等渐次见顶，中国是在去年11月份见顶，美国是在今年3、4月见顶，德国是在今年5、6月见顶。十年期国债收益率反映的是市场对未来经济增长前景的预期，因为它反映的是对名义GDP的预期，从短期增长动能来说，的确是峰值已过。”

当前A股市场不贵也不便宜 中报上市公司业绩或将继续表现好

在这个背景下聚焦中国股票市场，王庆讲到了重阳投资长期分析股市的框架，包括4个主要素，包括上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好。

首先，上市公司业绩跟宏观经济直接相关，用名义GDP来呈现。王庆判断，无论是中国经济增长还是上市公司表现都会回归正常的景气周期。目前呈现的是，疫情冲击后的V型反弹。

王庆称，从2016年下半年到2019年上半年，中国经济增速出现了连续三年内的明显下滑，其背后代表信用周期的社会融资增速的下行，因为这三年中国经历了一个紧缩的政策周期，防范化解信用风险、去杠杆等，由于政策收紧、信用收紧带动经济的收紧，从而表现为上市公司业绩的收紧，出现了持续三年的下行周期。“但这个周期早在2019年二季度结束了，本来经济和上市公司业绩要进入正常的周期，但是被疫情打断。现在随着现在疫情的影响被几乎摆脱，我们再回到了正常的景气周期。这是很重要的。”

关于二季度经济数据，王庆认为，由于一季度经济增速高达18%，基数的影响下二季度经济增速会放缓，但并不代表整个经济增长的水平发生了很明显的变化，只是回归正常。“上市公司业绩也是如此，即将公布的中报展现的业绩可能会继续表现好，既有疫情之后修复影响的因素，但更重要的是整体的经济景气和上市公司业绩进入了一个正常周期。这是比较关键的。”

第二，利率因素，无风险利率很大程度决定股票市场的估值中枢，王庆表示，目前无风险利率还是处于下行通道，无论理财产品收益率还是十年期国债收益率仍然处于下行通道，“最近十年期国债收益率缓慢反弹后又开始下行，这个因素对风险资产的积极影响还会持续发酵，因为我们的利率水平仍然偏高，下行空间还是比较大的。”

第三，制度环境，对股票市场投资从供需双方产生影响。

从需求端来说，王庆表示，资管新规落地、打破刚性兑付、房住不炒等政策，结果会导致资产配置发生重大变化，从银行存款、理财产品、房地产等变成股票等净值化产品，资管新规落地触发居民资产配置的变化，对风险资产的需求提高了。尽管市场有涨有跌，居民还是积极配置股票资产。

从供给端来说，王庆也表，在注册制下由于上市标准更加灵活，使得优秀的、成长较快的公司成为上市公司，能够继续创造价值，使得二级市场投资人分享价值的空间更大了，在注册制下带来更加丰富的结构性机会。“一是资管新规，二是注册制，使得二级市场的投资空前活跃，机会也很丰富。”

第四，投资者风险偏好，王庆判断，尽管今年市场有波动，但投资者风险偏好没有明显恶化。“我们有个A股市场投资人的情绪指标，目前情绪高于历史均值之上，没有特别亢奋，但是绝对不悲观。”

总结来看，王庆说，从利润、利率、制度和投资者风险偏好四个因素看，得出的结论是市场基本是比较健康的。“全球经济在后疫情时代的同步修复，股票市场总体上没有大的风险，这是基本的判断。”

但是，做投资仅仅做大的判断还不够，还要看股票市场多大程度上反映了基本面因素，还要看估值。

王庆指出，估值的指标中，宽基指数在历史分位数很高位置，但是只看这个是片面的，因为无风险利率会影响估值中枢。当前无风险利率在历史低点，结合此判断，现在的估值水平是相对合理的。“我们用了一个A股市场相对价值指标，把股票市场的绝对估值和对应债券市场的无风险收益率相比较，更加精准刻画股票市场的估值水平和投资价值。最新数据显示，A股市场当前的投资价值就在历史均值附近，换句话说当前股市不贵也不便宜，恰恰好。”

今年是有利于偏价值股的环境 未来市场风格的极致分化难以见到

再深入看市场，市场表面合理背后，还有个特征是分化。王庆表示，分化有两个意义，一是估值意义上的分化，有结构性高估和结构性低估，创业板相对沪深300有明显的结构性高估，但是经过去年和今年的调整已经回归了；但是H股相对A股的折价还很高，A股和H股的溢价率仍然在很高的位置。“从估值分化上来说，创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理，但是H股相对A股的折价仍然很高，远高于历史均值，甚至高过一个标准差。”

王庆谈到，另外一个更有意义的分化是风格上的分化，所谓股票市场风格的分化，从2019年到2020年以及今年上半年市场是结构性机会。“2019年到2020年上半年是防御股表现好，包括医药、必选消费，比如牛奶、调味品等，跟经济关系不大。但是周期股从2020年下半年以来明显跑赢防御股，周期股是跟经济周期相关的，比如有色金属、建筑建材、钢铁、可选消费等。这背后的原因是经济景气，PMI表现强劲时周期股表现好，反之防御股表现好。”

但是，王庆指出，周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点，这是跟经济周期相匹配的。PMI（采购经理人）指数已经逐渐往下走了。“但是PMI是否会继续往下走，大家很关注。如果继续往下走，说明周期股相对防御股的行情告一段落。”

另外一个是成长股相对价值股的分化，王庆表示，成长股相对价值股的表现在历史上出现剧烈分化，2019年二季度开始到今年一季度，成长股跑赢价值股，成长股是高成长和高估值的，价值股是成长性一般、估值也比较低的。“这个分化跟什么有关？我们加了信贷脉冲的指标，就是新增社会融资增速的变化，简单理解为经济的流动性状况，流动性状况对股票市场成长和价值的相对价值表现有很强的解释力，流动性状况好的时候成长股表现好，流动性状况弱的时候价值股表现好。今年以来市场出现的调整，反映的是流动性拐点的出现。”

因此，王庆认为，今年是有利于偏价值股的环境，因为流动性状况在去年底出现了拐点，可以看到信贷脉冲指标很明显在往下走。大家很关心流动性下一个拐点何时出现。“我们的判断是，无论是经济的景气度还是流动性，市场波动都会收敛、降低，因为从去杠杆到稳杠杆，2019年到2020年及2021年上半年经济景气周期和流动性波动都是比较剧烈的。但是随着疫情影响降低，经济的修复，两个周期的波动性都会降低、收敛，所以我们认为，无论PMI、信贷脉冲代表的流动性指标，在今年底明年初都可能出现拐点，但是拐点不会那么急和剧烈。这意味着过去两年大家见到的市场风格的极致分化，到未来就比较难见了，风格的宏观的因素不像以前那么剧烈波动了，股票市场风格也不会那么极致。”

王庆认为，未来一段时间，股票市场的风格将会收敛。这是跟之前不一样的地方。在这个时点前瞻性看，影响股票市场的经济周期和流动性周期，不像过去那么波动巨大了。这意味着，股票市场风格不会像之前那么鲜明和极致分化了。“我们倾向于认为，从四维度的框架来看，未来股票市场在整体风格均衡的基础上更加偏价值，价值周期、价值防御两类股票要重点关注。”

市场进入业绩驱动的行情

王庆说，因为自上而下影响股票市场的快变量、周期性因素会收敛，没有那么明显，实际上突显了影响市场的非周期因素，称之为结构性的慢变量因素的作用会慢慢彰显出来，“就是我们强调的股票市场的长期机遇，讲到了中国大的比较优势和红利，包括中国制造业的产业链优势、统一巨大的消费市场、经济的全球领先优势，还有工程师红利和对外开放红利。这些因素是所谓的慢变量，一直是影响我们很多行业和个股表现的基础性和结构性因素，我们现在强调这个，是因为影响市场的宏观快变量的因素逐渐减弱，但是结构性的、长期性的慢变量因素变得更重要。”

所以，王庆强调，未来市场的主基调就是业绩驱动，“与业绩驱动对应的是估值扩张，过去市场的变化主要驱动因素是估值的扩张和收缩，其很重要的环境是流动性宽松。但是未来流动性不再宽松，驱动市场的主要因素变成了业绩。”

业绩驱动的行情，有什么特征？王庆以美国近百年股票市场的数据来解释，“从美国的市场数据看，希望阶段股票市场涨得最快，驱动股票上涨的主要因素是估值扩张，但是时间很短，从今年往后看，A股进入业绩兑现的阶段，美国规律是持续50个月，时间很长，驱动股价上涨主要因素是业绩，后续A股市场的主要特征是，业绩不断兑现、驱动股价上涨，而估值不是股价上涨的主要贡献因素，甚至估值可能是负贡献，是收缩的。但是到后面还有泡沫化阶段，我们现在还没有到。”

王庆表示，一是业绩驱动的行情是慢牛的行情；二是顾名思义股价上涨驱动力主要是业绩而不是估值，从美国数据看，实际上这个阶段估值可能是压缩的；三是随着赚钱效应累积，最后会表现为泡沫化，但现在还没有到。

淡化指数、关注结构性亮点 看好先进制造、医药和晚周期品种

我们该如何布局业绩驱动的行情？王庆称，简单来说，就是淡化指数，关注结构性亮点。

王庆表示，一是当前股票市场系统性风险不大，对应我们的决策是当前维持比较高的仓位，中高仓位。二是今年上半年各种茅指数成分股内部出现大幅分化，说明A股市场进一步走向成熟，考虑到未来的经济周期和流动性周期的收敛，实际上股票市场的风格也会收敛，简单贴标签去投资是不适用的。但考虑到流动性状况，这个收敛背后我们认为还是偏价值，流动性收缩不利于估值扩张，这种情况下，我们要更加专注自下而上选股，尤其是估值和业绩匹配的个股，我们可以适当淡化对宏观的关注，宏观上波澜不惊，目前我们配置的原则，组合在风格和行业板块上是不集中、分散的。

具体来说，王庆表示，重阳投资在几个方向布局：一是具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司，对应具有长期机遇的中国制造业的产业链；

二是布局具有独特研发能力的医药生物公司，既有医药公司，也有医药类的精细化工企业；

三是估值到历史低位，受益业绩持续改善的晚周期的品种。周期到了下半场，早周期品种开始调整，但是晚周期品种还有机会，估值到了历史低位，业绩继续改善，包括采掘行业；

四是为了应对外部的复杂因素，配置了高股息率、经营比较稳健的品种。

王庆说，主要采取均衡配置的策略，重阳投资是价值投资、绝对收益的风格，既有进攻性的品种，也有防御的品种，高股息率的、经营稳定的个股作为防御。

另外，港股的估值优势非常明显，如何参与？王庆表示，重阳投资提出了哑铃策略，一方面是AH两地上市的、在港股有大幅折价，估值偏低，但实际上又受益于基本面改善的公司，低估值大幅折价、顺周期的品种、业绩持续改善。另一方面是市场稀缺的、互联网龙头公司，短期内受到反垄断等政策的影响，估值受到压制，但这些仍然是好公司，行业发展空间很大，“实际上是短期政策压制是一朵乌云，但是长期来看政策的贯彻落实，有利于这些龙头公司的长期发展。”

王庆还谈到，实际上港股上市公司股价对业绩的反映更加敏感，从历史上业绩驱动的行情看，港股的表现可圈可点，会强于A股。“所以我们布局业绩驱动行业，港股是不能忽视的。”

有人担心港股是离岸市场，国际市场环境发生变化怎么办？王庆表示，美股不断创新高，逻辑上来说，美股虽然现在有泡沫，但是不具备泡沫破裂的条件。“考虑到美股现在的估值水平、流动性状况、利率水平，以及参考历史上美股几次市场调整和泡沫破裂的过程，我们觉得美股不具备泡沫破裂和大幅调整的风险。这种风险不存在的话，美股是自发的动态的调整，这种调整下对港股不构成一个大的系统风险。”

维持中高仓位 风格和行业均衡配置

在投资操作上，王庆称，首先依然坚持当前市场没有大的系统性风险，我们愿意维持中高仓位；第二，市场的风格的分化会收敛，要淡化风格，尤其是在疫情后经济全面复苏的背景下，流动性状况不像以前那么宽松，不要奢望股票市场的估值扩张，市场将是业绩驱动的行情，要专注于自下而上精选个股，尤其是业绩和估值匹配的个股。“不赌赛道、热点和行业，谁有业绩就值得关注，业绩支撑非常重要。估值的扩张不是驱动力，甚至是收缩的。”

王庆还说，重阳投资在风格和行业上均衡配置，关键是自下而上的配置逻辑，重点关注A股和港股，能够给大家带来绝对收益。

问答环节：美股不具备暴跌的条件 更应该关注A股的业绩驱动等内因

提问：宏观方面的问题，近期央行会议是强调防范风险，那么随着疫情后全球经济的复苏，美联储如果调整货币政策，加息幅度超预期的话，美股暴跌对国内的资本市场，包括A股还是港股，会有怎样的影响？货币政策收紧的力度预期有多大？

王庆：美股暴跌一定会对全球市场产生影响，比如2020年3月美股四次熔断，对全球市场产生影响。但是我们认为美股不具备暴跌的条件。

第一，美国历史上几次大的泡沫生成的过程，60年代的漂亮50、2000年初互联网泡沫、2008和2009年的次贷危机，研究其泡沫生成和破灭的关键点，是在美联储加息的过程中产生的，但是现在美联储还没有加息，第一次加息可能在未来30个月之后。

第二，泡沫容易破裂是在美联储加息到短期利率和长期利率一样，甚至比长期利率还高的时候，债券收益率曲线倒挂的时候，但是现在美国长债和短债的利差还是很大的。所以我们不觉得美股有暴跌的风险。

但是另一方面，美股不暴跌，但是也会调整，市场涨多了就会调整，是内在调整的动力，这种调整不会产生波及性的影响，比如去年下半年到今年初美股的大盘科技股没有涨，但是标普500指数一直创新高，比如银行股、能源股、工业股等传统价值股一直在涨，所以美股的板块风格轮动比A股还明显，所以市场能够轮动起来，说明还是比较健康的。

当前驱动港股和A股表现的不是外部因素，更主要是内部因素，包括业绩驱动，我们进入了新的景气周期。

看好医疗服务、康复行业和中药

提问：医药行业遭遇政策巨大利空，首先医药股最近调整比较大，重阳投资是否布局医药股，如何看待最近的调整？

王庆：首先医药股最近确实调整比较大，是否是政策巨大利空，这是有争议的。我觉得今年医药股的调整较大，是因为之前涨多了，估值也比较高，就导致其相对脆弱，有点风吹草动就会出现调整，不奇怪。

当然在这个档口出现的政策，我们理解对创新药的测试标准提高了，自然对行业短期内有影响，但是我们理解稍微看长一点不是坏事，对这些龙头公司的测试标准本来就比较高，测试标准下产生的成本他们也可以承受，反而为他们形成行业壁垒和护城河加宽，所以这个因素稍微看得长一些，不能简单解释为利空。

重阳投资布局了医药股，自下而上挖掘一些个股的机会。实际上说到医药股是比较宽泛的，首先在人口老龄化背景下生物医药行业的增速是有刚性的，已经形成广泛共识，但是医药行业内部实际上分化也比较严重，因为医药行业细分看有创新药、仿制药、医药服务和销售，有些受政策影响比较大，比如仿制药估值难以提升，他们应该按制造业来估值，但是也有些受到政策鼓励，比如医疗服务、康复行业，我们要区分对待。

医药细分的子行业，CRO受到全球的影响，全球的创新制造的投入和外包率都在不断增长，而我们国内的工程师红利能够很好承接这方面需求，我们预判中国CRO市场未来三年都会保持30%以上的增长。

还有中药行业，过去五六年很困难，主要因为医保政策之前不友好，但是现在有些有品牌的中药企业已经开始稳住了，加上最近国家对中药行业的支持态度很明确，未来中药行业能够走出来，尤其是把品牌做得好的企业。

进口替代先进制造业龙头性价比高

提问：重阳投资布局具备进口替代能力的先进制造业的龙头公司，能否谈一下？

王庆：先进制造业是细分行业，一是先进制造业本身有发展空间，二是过去依赖于进口，但是现在随着我们自己技术能力的提升，尤其是疫情冲击下对全球产业链的影响，给我们创造了好的时间窗口，制造业企业能够脱颖而出，比如生产家具机器的企业，以前高端家具生产的机器设备要从德国意大利进口，现在可以自己来做，扩大其国内的生产份额。还有显示屏行业，我们的技术进步也很快，也能迅速占领市场，往长看是进口替代，短期看由于疫情的修复，这方面的需求也会提升。

中国是全球唯一一个拥有联合国分类目录中所有产业的国家，我们有非常健全的工业体系和产业体系，经过多年积累，包括工程师红利，中国制造业的能力在迅速提升，就会产生一些细分行业的龙头，他们在全球范围内都有竞争力，但他们还不是很大，市值也没有那么大，他们去年下半年到现在没有怎么涨，但是他们有实实在在的业绩，估值只有20、30倍市盈率，这种公司在我们看来是性价比非常高，有价值又有成长，是我们配置的重点领域。

看好平台型互联网公司 现在是布局的好的时间窗口

提问：如何看待反垄断政策对互联网巨头的影响？

王庆：反垄断政策对互联网巨头的影响，在我们看来，反垄断政策在针对蚂蚁上市、阿里的罚款以后，市场对此已有充分的认知和消化了，虽然政策还没有落地，但是我认为其影响已经消化了。当然由于政策的存在，成为笼罩互联网行业的乌云，使得市场不敢轻举妄动，不敢轻易地布局和给估值，我觉得现在是比较好的布局的时候，这些公司非常优质，行业发展空间很大。

有些人认为互联网红利在消退，行业增速在下行，所以给了估值的折扣，但是我们认为监管、反垄断政策对行业健康发展是有必要的，由于有了这个政策，实际上更加有利于行业内部真正有创新能力的企业，避免恶性竞争，给消费者创造更多价值，也给企业创造价值。我们认为互联网行业空间仍然很大，消费互联网的增速也许过了最快的时期，但也有中等增速，在反垄断等政策加持和指引下，行业竞争格局更加稳定，对我们来说是比较好的生意。

此外互联网对其他行业的渗透，比如工业互联网、云计算等，线上线下的渗透还刚开始，而且整个经济都有线上化的新的空间，尤其在疫情的催化下，所以我们比较看好这些大的平台型的互联网公司，他们的增长空间没有到头。

鉴于政策已经发酵了一段时间，我们觉得现在是比较好的参与窗口。

布局高股息率的防御板块 公用事业板块下有底、上有空间

提问：前段时间发改委说居民电价偏低，释放了什么信号？对公用事业板块的影响？

王庆：应对潜在的外部冲击，我们布局高股息率的防御板块，跟公用事业有关，估值便宜、现金流好、股息率高，如果他们经营又比较稳定，实际上在这种低利率环境下，它的投资价值非常大。假设股价不涨，拿股息就有两位数，但实际上在某一时间会出现重估，重估一倍仍然还有大个位数的股息率，这类标的是典型的下行空间有限、上行空间是打开的标的，经营业绩稳定。

其实这类板块过去两三年表现都不好，主要原因是大家对电价的上涨空间怀疑，制约了公用事业板块的均值回归，但是如果考虑到发改委释放的信号，如果未来逐步恢复居民电价的商品属性，电改措施落地，这些电力企业就会回归公用事业属性，意思是现金流稳定、资产负债表质量比较稳定，资本开支不多，在全球利率保持低位的环境下，这类资产是非常有价值的。

居民电价的调整会触发这个板块出现新的机会，其业绩更加稳定，可预测性更强，高分红的特征进一步得以彰显，另外很可能这个板块由于这些因素的变化出现重估，因为市场将越来越将其作为公用事业公司来估值，显然不应该是这个估值水平。